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重新设计国债发行管理政策框架和思路

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(原标题:重新设计国债发行管理政策框架和思路)

我国储备货币的创设主渠道由外汇储备转向了公开市场和贷款、贴现窗口。基于我国货币形成机理发生了重大变革,政府债务管理的思维和方法也得随之改变。面对体现国家信用的国债规模不足、中短期限比重过低的现实,为实现信用货币体系下流动性平稳,从国债的货币经济学意义出发,政府债务管理需要在“债务-货币”经济学思维下,重新设计国债发行管理的政策框架和发展思路,建立起债务可持续、宏观调控和货币增长的“三位一体”管理框架。

我国基础货币投放基础已由外汇占款,转向了OM和窗口操作,货币调控转向准备金领域,货币形成机理由此发生了重大变革:具有被动特征的外汇占款增长退居次位,央行可以主动控制的公开市场操作走上前台,成为左右我国货币投放的主要载体。

现代信用货币体系下,各国货币当局普遍将基础货币的创设与国家信用直接挂钩,即央行向商业银行投放基础货币时,商业银行须向央行提供国债等代表国家信用的抵押物。从各国实践看,央行通过抵押品管理和交易标的的选择,使储备货币的发行和国家信用建立起直接联系。不过,从基础货币创设实践看,各国并未完全将货币发行与政府信用挂钩,这体现在各国央行的抵押品管理也大都突破了国债的限制,通常把高等级金融债、ABS、信用债和信贷资产都纳入可抵押范围,尤其在遭遇金融危机时,货币当局实行宽松货币政策,为达到扩张流动性、救助银行的目的,抵押品标准通常会临时下降。储备货币创设过程时,未与国家信用挂钩,意味着货币的国家信用是隐性的,即国家会对以储备货币进行信用创造的金融机构负责;如果储备货币创设严格与国家信用挂钩,那么货币背后的国家信用就是显性的,金融机构的信用创造行为也会受到更多限制。各国规定较宽的合格抵押品范围,并将抵押信用由国家信用扩展到企业信用,目的就是为了提前应对危机时期合格抵押品不足的现象,对非常时期的抵押物扩张提前做出法律许可,而平常时期的合格抵押品选择仍然集中在国家信用品种上。

在储备货币创设的四项目中,只有公开市场操作和贷款、贴现窗口的操作能与国家信用直接挂钩。除了实行货币局或联系汇率制度的小规模经济体,实行信用货币制度的国家,无不以OM和贷款、贴现为窗口,为储备货币形成主要来源。显然,扩大公开市场操作和贷款、贴现窗口操作的规模,需要有充足的抵押物,而能充当的都是体现国家信用的各类国家债务工具,如国债、政府支持债券等。

在信用货币体系下,国家债务通过充当储备货币创设过程中的抵押物,使主权货币具备了显性国家信用,这就是国家债务的货币经济学意义。这使得国债不再是单纯“债务”,而且还是主权货币发行的基础和保证。在世纪之交的1998年至2001年,美国经济引领“新经济”潮流的风头正劲,经济繁荣带来财政状况的改善,美国国债规模持续下降,国债余额占债券市场和GDP的比重都出现了明显的下降态势。经济繁荣也带来了同期美国整体流动性的提高,相应的美联储储备货币创设需求增长,但国债减少直接影响了FED的基础货币投放,时任FED主席格林斯潘就多次呼吁保持国债规模适度增长。

国债的货币经济学意义,凸显了保持适度国债规模的重要性。我国储备货币的创设来源正处在转变过程中,体现国家信用的公开市场操作和贷款、贴现窗口操作的比重上升,加之储备货币正常的增长需要,信用货币体系完善对国债存量规模和结构提出了新要求。我国要依靠OM和贷款、贴现窗口的操作,实现储备货币的增长,就需大幅增加国家债务工具的规模,以保持人民币背后的国家信用本质。但直到如今,我国国家债务管理对信用货币体系完善的影响,仍未提上日程,甚至没有注意到货币发行和国家债务增长之间的关系。

基于我国货币形成机理发生了重大变革,政府债务管理的思维和方法也得随之而改变。为实现信用货币体系下流动性平稳,基于国债的货币经济学意义,政府债务管理需要在全新的“债务-货币”经济学思维下,突破债务管理局限。

首先,创新思维加快国债规模增长。国债规模的管理和增长,需将其放置在债务可持续、宏观调控和货币增长的“三位一体”框架下考量。过去我们对国债规模增长的认识,都是基于债务可持续性和宏观调控的需要,并未考虑主权货币增长的需要。由于没有考虑储备货币创造的需要,我国国债规模存量显然是不足的。本世纪初(2000年-2003年),美国国债占流通货币(M2)比重由“新经济”开始之时的90%降到了60%下方,美联储不断表态反对财政结余政策,理由是国债规模下降影响了联邦基金市场的运作。2010年后,美国国债占M2的比例持续位于100%上方,这为美联储持续开展QE提供了条件。中美两国在国债对M2比例上的巨大差异,集中体现了我国缺少对国债的货币经济学意义认识。我国的国债规模占M2的比重持续位于10%下方,在储备货币创设来源转向OM和贷款、贴现窗口情况下,极大制约了我国基础货币的增长。

其次,扩张国债理该优先于地方债发展。截至2016年10月,我国地方债规模已逾10万亿,接近国债11.7万亿的水平。地方债快速增长,客观上会挤占国债的增长空间。因此,未来需要协调国债和地方债发展。只有国债才能代表国家信用,国债规模需要适应货币增长的需要提高。虽然地方债也被央行纳入了合格抵押品范围,但地方债体现的是非国家信用,基于非国家信用的储备货币创设规模的过度扩张,将损坏信用货币体系根基。在债券市场规模增长构成制约整体政府债务增长情况下,即使地方政府债务增长在债务可持续和风险管理下是可行的,也要让位于中央政府国债的发行,甚至必要时可采取增加转移支付力度的办法协调债券发行资源。

再者,尽快提高短期政府债务工具的品种和规模。资产负债综合管理的一个原则是使两端(负债和资产)的久期匹配,这样可实现利率变动风险的最小化。货币当局同样需要遵循久期匹配的原则。为维持储备货币发行的平稳,需要短、中、长各种期限储备货币发行的匹配,无论央行通过何种工具进行公开市场操作和贷款、贴现操作,其对应期限的储备货币创设,通常希望能得到相应合适久期的抵押品。在成熟的利率市场化体系下,货币市场利率是金融市场上的重要基础利率,货币当局通常通过调节货币利率引导利率体系变动。

(作者系中国金融研究院特约研究员,上海证券研究所首席宏观分析师)

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