海通策略荀玉根：地方两会开启地方混改投资窗口|国企改革

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（文章源于：公众号“荀玉根-策略研究”）

核心结论：①从16年9月28日发改委专题会议到12月中央经济工作会议，国改已经进入以混改为突破口的2.0阶段，从资产整合、各类激励进入到股权结构调整阶段。②16年12月来混改主要聚焦央企，1月中步入地方两会密集期，混改有望深化，过去几年地方两会前后国改主题多数有超额收益。③上海、广东、浙江、安徽、山东、云南等省市国改较快，相关公司如隧道股份、泰山石油、铜陵有色、珠江啤酒、合肥百货等。

地方两会开启地方混改投资窗口

12月中央经济工作会议后国改主题趋热，市场关注度明显增加，我们在前期报告中就提出国企改革进入以混改为突破口的2.0阶段，近期中石油、国电、兵器工业集团等央企混改亦有新动作，上篇《混改：国企改革新动力-20161222》主要介绍混改的逻辑背景，并从行业角度介绍混改机会，本篇重在从区域角度介绍混改案例及投资机会。

1.国改进入以混改为突破口的2.0 阶段

国改进入以混改为突破口的2.0阶段。16年6月底以来国改受重视程度不断提升，9月底发改委召开混改试点专题会，12月中央经济工作会议将国企改革放在重要位置，定调混改是国改重要突破口，17年1月12日国资委表示今年要深入推进公司制股份制和混合所有制改革，国改进入以混改为突破口的2.0阶段。回顾国改1.0阶段主要由国资委负责，围绕兼并重组、各类激励等领域展开，国改2.0阶段由发改委牵头将混改作为改革突破口。企业层面，近期中石油、国电、兵器工业集团等多家央企表示研究混改，国改基金首单花落中国中冶也都印证混改正在加速推进。国企改革主线在经历13年底升温--15年中降温后，随着混改中防止国有资产流失意见和非国有资产产权保护政策出台，中央经济工作会议定调，改革不断落地正在推动国改预期重建中。

混改由中央到地方逐步深化。13年十八届三中全会以来，国企改革“中央定调——各地响应”特征明显。15年9月国改顶层设计文件出台后半年，20余省出台地方国改方案；16年7月初习总书记召开全国国改座谈会后，上海、广东等地迅速表示努力掀起新一轮国改高潮。最近国改行情爆发起于发改委混改座谈会及中央经济工作会议，第一批央企混改试点已确定，多家央企近期亦纷纷表态加速混改。未来一段时间将是地方国改政策出台落实期，而近期密集召开的地方两会政策动向尤其值得关注。从市场表现看，国改主题自16年12月12日低点启动以来，以央企为主要成分股的国资改革指数和国企混改指数期间最大涨幅分别为10.70%、13.00%，而广东国资改革指数和上海国企指数期间最大涨幅分别为8.14%、2.36%，随着地方国改加速响应，地方国改主题有望迎来轮动行情。

2. 地方两会开启地方混改投资窗口

从政府工作报告看地方国改推进。每年两会期间发布的政府工作报告可被视为当年的政府施政纲领，统计14年以来各省政府工作报告，发现几乎所有省份都将国企改革写入当年政府工作报告，且对国改计划部署不断细化。以上海市政府工作报告为例，14-16年对国改的表述依次为：深化国资改革带动国企改革→深化国资国企改革，加快开放性市场化重组，稳步发展混合所有制经济→深化国资国企改革，制定实施混合所有制改制…等一批配套细则，实质性启动国有资本流动平台运作。而回顾看16年上海国企改革围绕国盛和国际集团两大国资运营平台，推进了混改、资产整合等一系列改革动作，政府工作报告具备很强的政策指引作用。17年1月中旬-2月中旬将迎来地方两会密集期，在中央经济经济工作会议定调混改后，地方两会也有望就国企改革做出新部署。

地方两会前后国改主题超额收益明显。地方两会对国改的政策指引在资本市场是否有相应的投资机会？我们将各省国企上市公司按自由流通股本加权，构建各省国改指数。发现14年以来，地方两会召开前后一周内各地国改主题存在明显的超额收益。14-16年年间有63%的省份在地方两会后一周存在超额收益，83%的省份在地方两会前一周或后一周存在超额收益，其中广东、上海、安徽、福建、天津等省份出现超额收益概率较大。从时间看14、15年出现超额收益的省份较多，16偏少与16年上半年对国改预期下降有很大关系，而16年12月中央经济工作会议明确定调混改，近期国改主题活跃，17年地方两会前后的国改主题投资机会值得关注。

3. 地方国改近况及混改案例

广义的混改包括引入战略投资者、各类激励（员工持股、股权激励）、整体上市、债转股、壳资源等形式，上一篇报告我们着重讨论不同混改类型对企业业绩及股价的影响，这篇报告我们从区域角度筛选典型混改案例予以分析。

3.1 上海：国资运营平台多领域创新

上海国资运营平台多领域创新。上海一直是地方国企改革的领头羊，从13年底上海国资改革20条到15年2月上海两大国有资本流动平台开始实质性运作，上海在历次国改中积累了丰富经验。上海国改的特色是以国盛、国际两大国资流动平台为核心开展混改、资产整合等多领域改革。

混改案例：三爱富出让控股权。16年7月，上海市国资两委召开会议提出努力掀起新一轮国改新高潮，随后三爱富公告称，控股股东上海华谊通过公开征集受让方将所持公司20%的股份转让给中国文发集团，实际控制人由上海国资委变更为国务院国资委，同时进行重大资产重组。与以往通过定增等方式引进战略投资者不同，此次是上海国资委主动让出股权，股权受让方可利用上市公司融资平台注入优质资产，而公司现有的氟化工资产也将出售给上海华谊进行整合优化。此次股权转让溢价46%，上海华谊仍持有上市公司11.6%的股权价值增值明显，做到了国有资产的保值增值。

3.2 广东：基金运作、产业布局

广东国改：基金运作、产业布局。广东省经济规模和地方国资规模均在全国领先，并在国资基金运作、混改等领域成果显著。广深均设有国资国企基金，16年11月广州国资国企创新投资基金正式揭牌成立，基金首期规模200亿，深圳也在设立1500亿元的国资改革与战略发展基金，探索基金模式下的国企改革路径。国资基金模式一般由国资收益、国企联合出资成立国资投资基金（母基金），联动聚集社会资本，发起设立子基金，构成“基金群”，而后围绕广东省着力发展的关键优势产业进行投资，如信息技术、生物医药、智能装备及机器人等领域。

3.3 山东：国资投资运营平台，混改

山东国改：国有资本投资运营平台。16年8月人民日报刊文宣传山东国改，肯定山东在处置“僵尸企业”、市场化选聘职业经理人等领域取得成果。未来山东改革的看点在于混改和国有资本投资运营平台。16年山东省颁布《关于省属国有企业发展混合所有制经济的意见》，今年1月4日，山东首批58家混改试点企业制定方案全部完成。1月5号，山东省国资委发布了《山东省属国有企业员工持股试点工作实施细则》，员工持股将作为国改支点。

混改案例：山东黄金资产注入+员工持股。整体上市+员工持股的组合拳是地方国改的一种新模式，在提高国资证券率的同时也推进了混改。15年11月山东黄金以发行股份方式购买母公司黄金资产，其中向山东黄金第一期员工持股计划等五名特定投资者非公开募集配套资金。通过重组注入优质资产，消除潜在同业竞争问题，员工持股也助于激发经营活力。

3.4 浙江：混改试点先行，加快国资证券化

浙江国改：混改试点先行，加快国资证券化。浙江国有企业仅占全国国企数量的2%，但通过资产重组优化、混改等一系列措施，浙江省省属企业16年1-11月实现利润总额313亿元、同比增长19.4%，为历史同期最高水平。16年9月发改委召开混改试点专题会，浙江省是“6+1”中的唯一地方省份。截至16年12月，浙江省属企业国有资产证券化率为47%，距离14年浙江省提出通过3～5年努力使国有资产证券化率达到75%还有增长空间，未来加快国资资产证券化将是浙江深化国改，发展混合所有制经济的主攻方向。

浙江混改案例：物产中大整体上市+员工持股。与山东黄金类似，15年2月浙江省上市公司物产中大公告拟发行股份吸收合并物产集团，同时拟通过定增引入员工持股及战投。交易完成后，物产集团整体上市，员工持股占公司发行后总股本的7.00%。16年9月公司推进二次国改，公告拟公开挂牌转让15家全资公司股权。

3.5 云南：混改破冰，基金运作

云南国改：混改破冰，基金运作。云南省国企改革看点以混改为主。2014年9月，云南省国资委发布公告了省内第一批公开招股招商合作、发展混合所有制经济的33个企业和项目，主要涉及云天化集团、云南煤化工集团、云南世博旅游控股集团等9大集团。此后，云投生态，驰宏锌锗，云内动力等多家上市公司陆续发布公告实施员工持股计划。16年12月，国务院国改小组在昆明召开座谈会，将2017年确定为“国企改革攻坚年”，并确立了2020年完成大部分国资企业的混合所有制改革的目标。

云南混改案例：云南白药引入战投。16年12月云南白药混改方案出台，公司控股股东白药控股拟通过增资方式引入新华都，交易完成后省国资委和新华都各持有其50%股权。国资出让50%股权引入民营战投，由国有独资变为国有民营混合，此举被视为地方混改的大胆尝试，混改力度之大显现出云南国资对改革的开放态度和决心，真正从全面控制经营进化为管资本而放手经营权给管理层。

3.6 安徽：资产重组，整体上市

安徽国改：资产重组，整体上市。过去两年，安徽省国企改革在资产重组、整体上市、员工持股等领域成果显著。14-15年江汽集团、海螺集团实现整体上市，皖通高速实施战略重组。此外国元证券、安徽合力、铜陵有色等多家上市公司也发布公告实施员工持股计划。16年12月，中国建设银行与安徽“两煤一钢”企业签订战略合作暨市场化债转股协议。根据16年6月安徽省《关于深化国资国企改革的实施意见》，未来安徽国企改革看点包括以整体上市为重点发挥混合所有制经济、推进员工持股计划、引入战投与PPP模式；国资联合各类资本设立股权投资基金；加强国有资本投资运营公司建设等。

混改案例：安徽水利集团资产注入+员工持股。16 年8 月安徽水利公告拟向建工集团的股东水建总公司发行股份吸收合并建工集团，合并同时，公司将向员工持股计划等8名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，公司控股股东变更为水建总公司，直接持有公司30.99%的股权，上市公司实际控制人为安徽省国资委，员工持股计划持有公司6.21%的股权。

4. 地方国企改革精选组合

地方国企改革精选组合。我们前期多篇国企改革系列报告已阐述国改主线及投资机会，本次策略与行业分析师合作梳理的最新地方国企改革精选组合，相关公司如隧道股份、泰山石油、铜陵有色、珠江啤酒、合肥百货等，具体组合如下：