张锐：完善债券违约处理机制刻不容缓

（原标题：完善债券违约处理机制刻不容缓）

□广东外语外贸大学经济学教授 张锐

2016年金融市场的“黑天鹅”尽管已经飞走，但投资人心头的阴影恐怕不会轻易抹去。据wind资讯统计，2016年国内债券市场上共有79只债券发生违约，违约规模398.94亿元，同比增加两倍之多。值得关注的是，2017年到期的存量信用债（企业债、公司债、中票、短融、非公开定融）规模约4万亿元，加上未发的短期融资券，合计规模或达5.5万亿元。

“黑天鹅”事件频发

跟踪发现，债券违约规模完全与发行规模与供给频率呈正向市场关系。数据显示，2016年债券实际发行总额9.32万亿元；同时债券发行数量突破6000只，同比增长近六成，到期额度为5.91万亿元，到期数量占比近2/3。到期数量越多，信用风险暴露的概率也越大。也正是如此，自“超日债”开创违约先河以来，国内债市违约的加速爆发也只用了两年不到的时间，其中去年违约债券余额远超前两年违约债券余额的近三倍，违约债券数量也是前两年的2.8倍。

从违约主体来看，除了民营企业、私募债券违约外，在过往一年52家违约企业名单中，有中央企业4家，地方国企10家，另外还有外商独资和外商控股企业3家，而且像中铁物资债与中城建设债还成为最大的风险点。结果显示，债券违约已从民企蔓延到国企甚至央企，同时违约风险也逐步向评级高、股东背景强的方向演化；不分性质与归属，任何企业的违约都已变得可能。同时说明，政府正在逐渐从微观领域的资源流动与配置中退出，市场机制彰显出了越来越强大与直接的自我调节作用。

刚性兑付神话不再

从归因上分析，虽然银行抽贷、停贷以及担保方未履行担保代偿责任等是导致部分企业债券违约的外部原因，但更多的违约则是因发行人经营状况恶化导致现金流紧张与资金链断裂以及公司治理结构不完善所致；同时，违约债券主要集中在钢铁、建材、机械设备等产能过剩的行业以及毛利较低、盈利能力较弱的商贸行业，并且大多是资产负债率达到80%以上的企业。如此看来，债券违约实际就是市场优胜劣汰的结果。通过债券违约，不仅能够实现市场的自我出清，还能引导发行人降低杠杆。

由于长期的刚性兑付，在投资人眼中，有了政府兜底，债券市场就是一个“东方不败”的场所，即使偶有风险，也能毫发无损。由此在造就债市“长牛”生态的同时，也养成了投资者漠视风险、不计风险的思维定势与投资偏好，扭曲了市场定价机制与贬损了市场自我循环功能。如今刚性兑付被完全打破，市场信用还原到本来面目，同时违约频发往往伴随着债券收益率的上升，其背后既有市场对发行人定价过高行为的纠正，也给投资者提供了识别风险的重要信号，投资者据此可以较准确地判断、筛选投资对象，并最终作出自己的买卖行为。因此，债券违约的频发对于债券投资者实际进行了一场说理性最强大的风险教育，提醒投资者必须放弃固有的各种信仰或股东偏好，转而回归到企业标的的基本面及财务数据，扎扎实实做好信用研究工作。这样，当信用违约风险成为市场上正常的风险存在时，投资者就有足够的措施和手段去防范风险、对冲风险。这是市场进化与成长的重要部分。

进一步分析发现，债券的质量与市场运行结果与保荐承销商和评级机构的行为紧密相关。去年的违约债券中，无论是违约家数还是违约规模，被大公国际、联合资信等国内四大评级机构给出2A评级结果的占一半之多，而且同一发债主体的评级，国内是2A级，而国外机构评级是B-级。此类行为与结果说明国内市场征信体系和信用评级机制的不完善。不过，债券违约频发与违约率上升可以成为一种纠错力量，一方面形成对征信体系和信用评级机制的有效补充，倒逼国内评级机构对评级对象作出公正客观的评价，同时能促使承销商做好审查工作，减少道德风险，为市场与投资者输送更多的优质债券资源。

必须指出，去年债券违约的加速，也并不只反应在国内市场上，同期全球企业债务违约也达到金融危机时期以来最高水平。而且即便是信用市场比较发达的美国，每年的债券违约率在1%到3%之间，欧洲的债券市场平均违约率也在1%以上，而从全球范围看，1981年以来债券违约率平均1.46%。所以，若债市长期没有违约，其实极不正常，重要的是要将债券违约率控制在稳定合理的水平上。

建立透明的违约处理机制

由于“三期叠加”尚未结束，外部需求存在更多的不确定性因素干扰，今年我国经济下行压力依然存在。此外，历时一年的“去产能”虽使过剩行业有了一定程度的产能出清，但并没有得到根本性改观，产能过剩行业的分化将愈演愈烈，部分劣质企业将会面临被市场淘汰的命运，其信用状况相应地会继续恶化，从而导致债券市场违约现象或仍将不断上演。不仅如此，美联储继续加息已没多大悬念，欧洲央行收紧或者取消QE的脚步也愈来愈近，全球市场利率上行会进一步抬升国内企业信用风险。与此同时，国内货币政策趋向稳健中性，流动性偏紧的状况会经常出现，市场利率也会在美元利率上升的带动下有所上升，从而给企业融资成本以及还债能力产生不小压力。2017年债券违约可能会更加频繁和更大规模地出现。

债券违约会冲击一级市场与二级市场，影响企业的融资功能、加剧市场波动，更重要的是，一旦出现无序违约，规则的缺失与随意性以及发行人的道德风险等多种因素的搅合可能会导致的信用崩塌从而造成金融危机。为此，需要建立起对发行主体行为起到约束效力的完整法律框架，包括信息披露制度、债券持有人会议制度、受托管理人制度、债权人司法救济制度和特殊保护条款，其中最重要的要强化对债券发行方的信息和风险披露的要求和对发行主体欺诈骗行为作出严厉的惩戒。另一方面，必须建立包括债券展期兑付、债务重组、债转股以及破产清算等一系列透明的违约处理机制，以此协调好债权人和股权人之间的利益冲突，最大程度地减轻对实体经济的破坏性影响，同时推动市场信用机制的充分实现。

必须建立包括债券展期兑付、债务重组、债转股以及破产清算等一系列透明的违约处理机制，以此协调好债权人和股权人之间的利益冲突，最大程度地减轻对实体经济的破坏性影响，同时推动市场信用机制的充分实现。