网易研究局|侨兴违约撕开"招财宝们"的低风险面具|债券|理财产品|金融产品|余额宝

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近年来，金融行业的创新层出不穷，创新模式也五花八门，一方面新金融让传统的金融行业感受到巨大的压力，另一方面这些创新本身可能也存在着很多未知的风险。侨兴债违约事件的爆发，掀开了部分新金融模式的遮丑面具，暴露了一些金融领域的风险。蚂蚁金服旗下的招财宝平台也遭受质疑，不少看起来风险很低的理财平台其实都掩藏着潜在的风险。

出品|网易研究局

作者|冯立启

最近侨兴10亿私募债违约事件不断发酵，而且剧情一波三折，侨兴集团、广东股权交易中心、浙商财险、广发银行、招财宝等诸多机构卷入其中，新版“萝卜章”的故事再度刷新了人们对金融机构的认识。

关于侨兴债事件首先要追溯到2014年12月10日，侨兴集团旗下的侨兴电信和侨兴电讯在广东股权交易中心备案发行了10亿元债券，广东股权交易中心把债券发布到招财宝平台进行交易，并引入浙商财险作为担保方，如果侨兴无法正常还款，浙商财险就启动理赔，赔偿金额共11.46亿。为了更简单明了的让大家明白事件的经过，笔者用下面这几组模拟的对话来说明。

然而，两年后的对话是这样的……

图1：侨兴债违约事件简述（来源/制图：网易研究局）

“招财宝们”低风险理财背后包裹着高风险产品

那么这个事情出来了，招财宝有责任吗？当然有。就像有人在药店买了包假药，回去后身体吃出问题了，生产假药的厂家固然是罪魁祸首，但是卖假药的药店也难辞其咎。

招财宝所发行的侨兴债属于私募债，而私募债的投资是有门槛的。根据上交所和深交所规定，私募债券应由证券公司承销，每期私募债券的投资者合计不得超过200人。其中，合格个人投资者的条件包括个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币500万元；具有两年以上的证券投资经验；理解并接受私募债券风险。一般私募资金规模过亿，相当于人均最少要买50万元，但是招财宝却用化整为零的方法巧妙地绕过了这一规定。具体表现为，招财宝将私募债拆分成N份，以“侨兴债001”、“侨兴债002”等名称来显示，最后每一份可以变成一万元、一千元、甚至一百元这种普通投资者都可以买的产品。平台还会找保险公司做担保增信，让投资者消除顾虑，这样原本面向极少数人群的私募债就被包装成了普通的理财产品，面向大众销售。

但是，这仅仅是第一步，被包装的私募债不仅可以成为理财产品，还可以取出来变现，对于对金融不了解的人来说，可能和买余额宝也没多大差别。但这种变现并不是用户将手中的私募债卖出去，而是相当于用手中的这个私募债做抵押和别人借了钱过来，付点手续费。

图2：招财宝平台变现借款收费规则（来源：招财宝官网）

举个例子来说，张飞和关羽都在诸葛亮那里买了1万元的私募债，过了一段时间张飞想买酒喝，没钱了要急用就去提现，于是诸葛亮就将关羽的1万块钱先借给张飞应急，当然张飞还需向诸葛亮支付0.1%的平台服务费、 0.1%的保险服务费，这个过程中其实张飞的债券并没卖出去，只是做了抵押借了一万块钱。但是，忽然有一天在诸葛亮那里发债的马超说自己还不了钱了，抓狂的张飞不仅得向保险公司要赔款，还得先还了借关羽的那一万块钱。而可怕的是这个链条中每个人都可能提现，关羽也可能提现向刘备借钱……如此循环往复，可以加多倍杠杆，谁也不知道自己手中的债券被间接抵押过多少次了，一旦马超违约，张飞关羽等等这些链条上的所有投资者都要被坑。

怎么样，是不是觉得这个产品和电影《大空头》里的债券违约互换（CDS）有点像？所以甚至有媒体把这种模式和当年美国的次贷危机联系起来。

另外，很多招财宝用户根本不知道自己所买的产品是侨兴私募债，即便知道是私募债，很多人也不清楚私募债背后的风险，不知道资金投向、资金池真实状况等信息。要知道私募债和普通的余额宝等货币基金风险完全不是一个量级的。

区域股权市场的“垃圾债”风险浮出水面

侨兴债违约事件爆发，让市场对区域股权交易所的风控能力和合规管理再次表示怀疑。因为，相较于主板和新三板等市场，这类区域股权市场的融资门槛很低，一般来说，有推荐商推荐，向交易所备案即可，发行的私募债券被称之为中国版的“垃圾债”，这种游离于监管体系之外的债券背后潜藏的风险不可不察。

广东股权交易中心作为区域股权交易市场，是由广东省人民政府金融工作办公室直接主管的。该中心官网信息显示，广东股权交易中心经营范围包括：为非上市公司股权、债权、权益产品及相关金融产品的挂牌、转让、融资、登记、托管、结算等提供场所、设施及配套服务；为非上市公司提供咨询和培训等综合服务。作为侨兴债事件的主角之一，广东股权交易中心也被推上了风口浪尖，侨兴之所以选择在这个区域股权交易所发债应该也是考虑到在银行间市场发债太难，而在区域股权市场发债则省去了很多审查程序，方便快捷得多。

事实上，区域股权市场的规模近年来越来越大，挂牌企业越来越多，按照挂牌公司交易所分布，包括上股交、前海股权交易中心、浙江股权交易中心在内，全国共有40家区域股权市场。前海股交中心和上海股交中心挂牌企业数量均超过9000家，具体列表如下：

图3：全国各地区域股权交易市场以及相应的挂牌公司统计（来源：wind 制图：网易研究局）

从表中可以看出不少股权交易中心的净利润是负的，因为在实际中，纯粹的股权融资比较难，很多交易中心为了赚钱就自己发行私募债，私募债在这些公司的营收占比逐渐增大，相应风险也会不断扩大。但目前，很多这类次级私募债被包装之后，在互联网金融平台上对投资者兜售，合格投资者的认定门槛被实质性打破。

私募债的风控核心是培育专业投资者，私募债如果直接卖给不明真相的普通散户，这背后就隐藏着巨大的潜在风险。所以，侨兴债牵出的风险问题需要区域股权市场引起重视，应该谨慎对待中小企业私募债业务，加强对投资者风险知识的普及。

其实，监管层对这些问题也已经意识到了，近期就有报道称，证监会已经完成对区域性股权市场的监管规则制定，并上交国务院等待批复。总之，监管层应该及早防范风险，防止私募债的风险进一步扩散。

警惕借金融创新的外衣兜售高风险理财产品

私募债这类高风险的理财产品经常以新金融的形式被包装，变成低风险的“类固定收益”产品。

私募债违约近两年也是频频发生，其中不乏区域股权交易所发行债券的违约案例，例如，2016年10月21日违约的“百花医药1期A”和“百花医药1期B”的主承销商均为北部湾产权交易所。其他类型的债券违约也不在少数。

图4：信用债违约事件统计（来源：wind数据库）

除了私募债券，其他很多产品也被包装得让人迷惑，近日以国资背景自居的互联网借贷平台京金联也陷入兑付危机，据悉到期无法兑付本息超10亿。

2016年4月初“娱乐宝”推出引发市场广泛关注，京金联就是通过这个产品把自己包装下，以互联网金融平台名义向大众融资，用于电影拍摄，票房再进行分配，盈利由电影制作方和投资者共享，如今却爆出了这样的丑闻，不得不让人对这样的理财创新模式表示质疑。

还有以万能险为代表的金融创新也饱受争议，近日，保监会对万能险业务整改连出重拳，以前海人寿、恒大人寿、华夏人寿等为代表的多家险企均被采取暂停互联网保险业务、三个月内禁止申报产品的监管措施。其中东吴人寿在回应中称，被罚起因于2015年合作平台招财宝未能提供部分客户联系地址。

2016年险企通过万能险和结构化产品募集资金，采用多种形式变向加杠杆，在资本市场上疯狂举牌，让万科、格力这类公司都颇为忌惮。这些公司本身的加杠杆行为可能就存在着风险，加上部分险企过于激进，一定程度上扰乱了市场秩序，为监管层所不能容忍。目前这些复杂的新兴互联网保险产品究竟是大胆创新，还是纯粹钻监管的空子为自己牟利呢？

金融创新值得鼓励，但是请不要挂着羊头卖狗肉，披着羊皮坑散户。任何罔顾投资者风险的金融创新都难以持久。

（联系邮箱：lqfeng@corp.netease.com）

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