蔡恩泽：资产证券化可袪除PPP痛点

（原标题：资产证券化 可袪除PPP痛点）

　　 蔡恩泽

国家发改委、证监会上周一联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（简称《通知》），资产证券化由此成为PPP项目2017年的开台锣鼓。

来自财政部政府和社会资本合作中心（CPPPC）最新数据显示，截至2016年11月30日，财政部PPP项目库入库项目10685个，总投资额12.7万亿。可是，如此庞大的PPP项目存量却显露两大痛点，一是项目周期过长，通常长达10年至30年，这令社会投资人对项目投资望而却步；二是还没有完善的退出机制作支撑，流动性较差，社会资本一旦融入PPP项目，便被“套牢”，难以脱身，导致社会投资人观望多，参与少，民营资本的参与热情尤其不足。所以，现在的这个PPP资产证券化的政策设计十分契合眼下PPP项目面临的尴尬处境，可解PPP项目后顾之忧，称得上是一石三鸟的构思。

在资产证券化中，基础资产有稳定的、可预测、可持续的现金流是核心要求。PPP项目具有资产证券化的可塑性，基础设施PPP项目本身有非常稳定的现金流，一些已建设的成熟项目，其优质基础资产往往就是资产证券化操作的良好标的，PPP和资产证券化结合的空间非常广阔。

PPP项目经过资产证券化后，将凝固的资产转化为流动资本，使项目资产活化并市场化，缓解了政府的资金压力，同时铺设了一条社会投资可进可退的通道，只要PPP项目运营符合要求，理论上两年后，社会资本方就有可能提前收回投资，这将大幅提高社会资本的资金使用效率，可提升社会资本的投资热情，成为PPP项目发展的重要引擎。而且资产证券化融资具有表外融资的显著特点，有独立的风险隔离功能，证券化后的PPP项目资产在资本市场流动，具有可交易性，能够更好地发挥基础资产的融资作用，达到融资的最大化。同时，也不会增加项目公司的负债，不会挤占项目公司的融资额度和空间。

不过，PPP项目资产证券化不可能一蹴而就，这是一条循序渐进之路。尽管PPP项目存在巨量资产证券化的潜力，但囿于《通知》设置的四个条件，特别“项目已建成并正常运营两年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流”这一条“关卡”，门槛较高。

由此观之，此次发改委和证监会的《通知》可看作是试点部署，通过设置条件控制规模，让PPP项目资本市场逐步放开，大量基础设施PPP项目资产证券化之路健康成行，市场效果慢慢释放，防止一哄而起。

而社会资本能否真正如愿完全退出，也不是一俟资产证券化实施就一夜梦想成真的。在资产证券化中，项目公司是发起人和原始权益人（即政府一方），社会资本方只是项目公司的股东。通过项目资产证券化获得的款项是支付给项目公司的基础资产（包括项目完成之后的收费权等）转让款，是项目公司的收入，不能直接抵扣社会资本方的投资。社会资本方只能通过项目公司股东分红的方式获得收益，其中还涉及扣除项目公司经营成本和相关税收。

在资产证券化过程中，有许多角色分工，如发起人、特殊目的载体（SPV）、资金和资产存管机构、信用增级机构、信用评级机构、承销人、证券化产品投资者等。要将这些角色串联起来，形成一个闭环的信用链条，共生共荣，所以，PPP项目资产证券化必须建立完整的信用链条，尤其在一些地方政府诚信度不太高的社会感知情况下，更应特别倾心于信用链条的构建。

PPP项目资产证券化，还应牢牢汲取美国次贷危机的教训，光凭商业银行是无力化解资产证券化风险的，信用链条上的每个角色都须承担起充分的信用责任。

资产证券化在西方金融世界盛行了数十年。在美国，资产支持证券今天是仅次于国债的第二大债券类别，2014年末美国资产支持证券存量超过10万亿美元，占债券总存量超过25%。近10年，美国资产支持证券存量规模与GDP的比值均在50%以上。

我国是资产证券化新手，面对截然不同于传统信贷业务的陌生环境，作为银行，信息处理系统、专业管理人员水平都还很稚嫩，还须严防行业风险。稍有不慎，银行因失职而导致的风险将很突出。地方政府官员不能以行政化思维处理PPP项目的资产证券化问题，要善于当裁判员，而不能裁判员和运动员一肩挑。

再清楚不过，为加快PPP项目资产证券化相关制度创新，亟须加大改革配套，打组合拳：围绕PPP项目资产证券化所需要的条件，加快建立和完善PPP项目资产评估和信用评级等相关制度；加快公共服务价格改革步伐，营造PPP项目资产证券化良好的环境；运用好特许经营权，维持公共服务领域的垄断竞争市场结构，既提高公共服务供给效率，又为社会资本产生一定的利润，两者兼顾，以此增强社会资本对项目信心的良好预期，进而强化社会资本对PPP项目的倾注力。（作者系财经媒体专栏作家，晶苏传媒首席分析师）