周文渊：适度放开人民币汇率波动幅度

（原标题：适度放开人民币汇率波动幅度）

国泰君安固定收益部董事总经理 周文渊 北京大学国家发展研究院 傅秋子

现在市场争论焦点已从人民币要不要贬值演变为汇率贬值的方式，犹如跳水比赛的压水花，“姿势”不对就毫无美感，反而突兀。一次性贬值和渐进贬值各有拥趸，孰优孰劣素有分歧；贬值节奏、路径不同对预期、储备、国际收支、资产价格产生不同冲击。从中国经济现实约束出发，保持渐进贬值的方式更为稳妥。

一次性调整VS缓慢调整

为了准确界定两种贬值方式对经济金融的冲击，笔者构建了简单的小国开放经济DSGE模型，加入价格粘性和摩擦结构，设定不同的汇率变动速度来简化模拟现实中的“一次性调整”和“缓慢调整”。脉冲响应的结果表明，汇率贬值对经济产出、通胀水平和贸易条件的冲击都是负向的，对利率水平的影响是正向的，与现实经济变动状况相符。同时，汇率冲击的缓慢调整会导致国民收入、物价水平、利率水平和贸易条件都比一次性调整的情形下更慢地回归均衡，大约是后者的2-14倍，将对经济产生更长期、摩擦更剧烈的影响。汇率调整的速度越快，回归均衡的变动越迅速，各变量修正的时间也越短。但是，从金融资产的冲击来看，汇率缓慢调整时，各经济变量的波动性都小于一次性贬值的情形，其中最明显的是利率波动，大约是后者的1/4-1/5，说明市场利率受到汇率一次性冲击后非常敏感，回调过程的波动性很强。现实总是要比理论模型更为复杂，理论模型里面不会有交易对手违约造成的货币市场流动性冻结，也不会考虑到微观市场组织结构的畸形。

支持一次性贬值的人士也批评渐进贬值会导致预期持续恶化，消耗大量外汇储备。渐进贬值的情景模拟类似于一场保卫战，从一个堡垒到另一个堡垒，谁也不知道哪个地方是斯大林格勒。如果外国投资者预计后面还将出现进一步贬值，他们就将逃离中国市场以避免遭受进一步损失，资本外流将加速，汇率贬值幅度也会加速。在这个过程之中，虽然可以实施资本管制，但是在加入SDR之后，仅仅维持离岸和在岸市场价格的一致性也会消耗大量外汇储备；2015年8月以来，外汇储备下降了5000亿美元至3.14万亿美元。如果美元持续走强，人民币贬值压力得不到释放，就会更快消耗外汇储备，市场上的人民币贬值预期会进一步强化，从而形成“贬值预期出现-市场干预-外汇储备下降-贬值预期加剧”的恶性循环。

但一次性贬值也并未解决预期恶化的问题。预期在不同时期的异质性使得单次一次性大幅贬值形成不同的演化预期。一种可能是，投资者们预计贬值带来经济竞争力的大幅提升将带来更强的经济表现，货币就将重新获得一些失去的价值，即在超调后逐渐回调，资本也将流入而非流出，汇率反而上升——这显然也是当前形势下中国急需的东西。另一种可能是，一次性贬值会更加强化悲观预期。例如“8·11汇改”采取了一次性完成中间价与市场汇率的点差校正的措施，从理论上讲，可以避免以往渐进式调整在市场形成无风险套利机会之虞。但从市场反应看，一次性大幅度校正反而使市场确认了近期存在的人民币贬值趋势，在很大程度上强化了市场已经出现的人民币贬值预期，触发了预期实现的自我循环，加大人民币汇率的下行压力。

在贬值预期上，一次性贬值和渐进贬值最多打了个平手。尽管一次性贬值可以提高资本外流的成本，降低外汇储备的消耗；但是在“不可能三角”中，既然很早就做出了选择，即进行资本管制，能够通过强化资本管制而解决的问题，并不需要通过一次性贬值的方式去实现。

何况一次性贬值的后果恐怕无法完全掌控。相对于缓慢贬值，剧烈而快速的贬值可能产生的最大问题就在于对经济主体资产负债表的冲击。上世纪90年代的东亚金融危机就因为资产负债表效应而加剧。理论研究表明，如果一国货币大幅贬值，主要引发四个问题：通货膨胀、银行资产负债表币种错配、主权债务危机和企业外债危机。不同行业、不同企业的资产负债表承受能力有差异，而“一次性贬值”冲击是全方位的，必然会产生外债压力，其深度和广度取决于冲击的大小，政策制定过程中必须充分考虑到可能存在的风险，防止出现货币贬值带来债务危机深化，进而产生海啸式的巨大影响。

对金融资产价格波动路径而言，一次性贬值相对于渐进贬值的主要区别将通过预期、资本外流和外债等诸多因素集中体现在市场波动上。研究表明，汇率波动超过一定的频率和幅度将会转变成灾难，导致币值不稳定，货币不稳定经常会引起金融体系的不稳定。回顾“8·11”汇改，当天消息公布后，人民币创下20年来最大跌幅。随后，贬值预期继续发酵，离岸人民币汇率（CNH）与在岸人民币汇率（CNY）的汇差一度达到1500个基点，隐含波动率也迅速上升，表明市场对人民币汇率看空情绪逐步增强，引起了世界市场的震动。一次性贬值不仅会带来本国金融市场的巨大波动，还会伴随着中国经济越来越强的国际影响力和人民币国际化的推进，波及更多的世界经济体，故一次性贬值虽可能一时有效，但危害可能相当深远。而稳定的汇率可以帮助缓和市场，平稳预期，是一个经济体健康运行的标志。

有序推进人民币汇率市场化

拉长周期看，中国金融市场的波动性在最近五年内发生了突变，波动率快速上升。2013年发生“钱荒”、2015年“股灾”、2016年债市又出现了非常大的波动，包括房地产市场的价格上涨。金融资产波动性上升显然不是因为宏观经济的周期波动引发的，而是经济的高杠杆运行的结果。五年多的时间，经济体杠杆、金融的杠杆没有下降，反而提升，全社会杠杆率2014年为235%，2015年预计突破250%，银行系统的货币乘数目前到了历史高位5.22倍。保险公司杠杆率从低点7.6倍回升到8.47倍，如果考虑到未并表资产，保险公司的隐性杠杆预计大幅高于8.5倍；信托公司的杠杆倍数从27倍上升至40倍。从金融机构的杠杆、金融资产波动率来看，中国金融市场的稳定性在持续下降。如果人民币出现大幅一次性贬值其冲击将从贬值预期、资产负债表恶化、通胀恶化、金融资产价格高波动等路径上冲击经济金融系统，由于系统的脆弱性，冲击的后果可能发展到无法掌控的地步。

强调市场化改革的方向是正确的，推动人民币汇率机制的市场化、增强弹性是一贯的政策目标，但不能存在市场化的执念，特别是在加入SDR之后，央行的汇率操作增加了更多的国际责任和约束，更需要对市场化有深刻认识。“不可能三角”已经做出了选择，就不能首鼠两端，央行强化了资本管制之后，理论上获得了更高的货币政策独立性和对汇率波动的掌控；当前应该在保持人民币基本稳定的前提下，适度放开波动幅度、有序推进市场化，推动人民币在温和波动中趋于均衡。