“资本寒冬”的AB面

（原标题：“资本寒冬”的AB面）

本报记者 陈俊岭

市场对于资本寒冬的争论一直在持续。一方面，基础市场持续震荡之下，“概念”纷纷退潮，即便是少数“风口”上的行业同样面临着“去泡沫”的考验；另一方面，高净值人群和财富管理机构依然“不差钱”，许多知名天使投资人依旧是各种投资论坛上最耀眼的座上宾。

资本寒冬，“寒”在何处，持续多久，仁者见仁；但在新的市场环境下，转型势在必行——当单一证券投资私募基金难获高净值投资者的芳心，不少私募大佬开始尝试“放低姿态”，纷纷发起诸如定增基金、新三板基金、并购基金等主打一级市场的股权投资类私募产品，然而这两个市场看似相关，投资门道却大有不同。

A面：寒意阵阵考验市场定力

2016年冬天，互联网业界明显感受到“寒意”。

暴风魔镜CEO黄晓杰刚回应了“大规模裁员”的传闻，乐视网掌舵人贾跃亭紧接着就在公开信中承认资金紧张，并要深刻反思“烧钱”扩张模式。

寒意也传递给了二级市场。

近期，成长股的两大龙头——乐视网、网宿科技均出现波折。12月6日，乐视网再度大跌7.85%，至今仍在停盘，而业绩“常青树”网宿科技的股价也跌回年初水平。

“乐视网的风险，来自其快速推进的产品生态圈与其企业管理能力和资金实力的不匹配，我不太倾向于押注小概率事件。”北京神农投资总经理陈宇认为，这可能会引发新一轮成长股挤泡沫。

“整个经济形势不容乐观，接下来的冬天会比大家想象得更长！更寒冷！更复杂！我们准备过冬吧！”2008年7月23日，阿里巴巴集团董事局主席马云发布了一篇名为《冬天的使命》的内部邮件曾广泛流传。

时隔多年再回首，2008年的互联网的冬天虽然寒冷，但并不漫长，恰是一次“弯道超车”的良机；反观当下，尽管尚难断言“互联网的冬天”再次来临，但有不少投资人和创业公司已经开始做好“过冬的准备”。

“任何一个行业在经历了野蛮生长后，都会有一个自我调整期，这是一个很正常的现象，只不过在资本或者老百姓眼里，它会有一些波动和震荡，这都是可以理解的。”谈起资本寒冬，一位从华尔街归国的互联网创业者如是说。

无独有偶，一位阿里系的互联网创业者在发给员工的一封公开信中称：“我对未来的发展想得非常清楚，也要感谢今年泼在互金行业身上的几盆冷水。”现在，这位互联网创业者已经有了答案，接下来一年，他要证明自己的想法是能够实现的。

创业四年多的他现在的路线很明确，一定要存活下来，并找到怎样站起来、发展更好的办法：“一是合规，二是如何在如此多的竞争中找到自己的定位，并且持续发展。”

市场调整中，最考验的似乎就是投资者的“定力”。

今年以来，险资举牌概念股此起彼伏，蓝筹股走势一度胜出成长股，然而陈宇并没有打乱自己的“阵脚”，而是适当做了一些减仓和调仓，同时，积极陈兵布阵成长股，等待风格转换的天平再次偏向成长股。

坚持成长逻辑的陈宇自称是“卖肉”的投资机构，当风口切至不熟悉的“菜市”时，更需要坚守。“股市就像一个菜市场，有时卖肉的利润高，有时卖菜的利润高，作为专业投资机构，一定要给自己定好位，不要左右摇摆。”他称。

“2017年经济基本面向好，权益类投资机会将好于2016年！”上周，星石投资总裁杨玲告诉上证报记者，部分盈利预期改善、受益财政政策发力以及盈利消化估值的“新成长”将成优选配置方向。

让杨玲对“新成长”乐观的理由是，A股市场去杠杆已基本完成，但楼市、债市、商品杠杆均处于高位，城投债失去了地方政府的隐形信用担保后，2017年以养老金、保险公司为代表的机构投资者可能开始增配权益类资产。

B面：天使人的投资盛筵

尽管市场寒意阵阵，但天使投资人却格外忙碌。12月22日上午，著名演员、StarVC联合创始人任泉现身盛景网联新商业交易节现场。他认为，普通人投资可以靠直觉，机构投资人则必须有方法论，而其投资理念则跟生活戚戚相关。

“我现在非常享受创业者的状态：有梦想，有坚持。”作为明星天使人，任泉所在的StarVC更关注早期团队：一方面，早期团队更需要知名度；另一方面，早期项目更新鲜刺激。

接连几个周末，徐小平都是各类投资人峰会上的演讲嘉宾。上一周他还在一众投资人、创业者的簇拥下登台演讲，台下两千人的会场座无虚席，过道上也挤满了慕名而至的高净值客户；下一周他又以嘉宾身份出现在另一个私募基金峰会的现场——他仍是现场最受欢迎的机构投资人。

“天使投资是没有冬天的，2016年可能是我们最好的一年，投资数目比去年多了20%至30%，且估值相对都比较低。”徐小平看认为，“资本寒冬”反而是投资的好时机，好项目估值下来了，恰好可以更好地“出击”。

在徐小平等天使投资人看来，所谓“资本寒冬”，不是投资机构没钱，而是他们对市场、对行业的预期改变，在投资时会更加谨慎；此外，创业的模式也在发生改变，从模式的创业走向技术驱动型的创业，走向刚需行业的创业。

“最近一年来，创造财富速度最快的是金融投资和IT行业，新金融行业是最有可能诞生首富的行业，尤其是中国消费金融市场，还有很大的开发空间。”不久前，著名投资人胡润也表达了对新金融市场的看好。

频繁奔走于创业者与投资人场合的并不止任泉、徐小平等明星天使人，也包括像张利军这样的“草根天使人”，而驱使他们每日“鸡血”工作状态的动力，则是他们对经济转型预期与高成长行业的信心。

从券商营业部投顾变身天使投资人，再到每日忙碌与各路创业者交流，这是“70后”天使投资人张利军过去十年的进阶路，而持续学习、开放心态，也是她自视为一位天使人的自我修养。

与张利军结识，是在长江商学院金融协会组织的一次周末聚餐上。在听了一下午金融大佬的“鸡血”演讲后，晚上校友们大都略显疲惫，而她似乎仍沉浸在下午的兴奋中，从这一桌移到那一桌，不停地与人攀谈、互加微信好友。

“这是一件十分有趣的工作，能帮创业者成就梦想，做好了还能获得不菲的收益，更重要的是，做天使似乎唤醒了我多年沉睡的人生。”伴随着一种“相见恨晚”的兴奋之情，张利军如是评说她从二级市场跨界一级市场的缘由。

当然，天使之路并非一帆风顺。几年时间下来，她并没有太多能拿得出手的退出案例，但她仍结识了众多天使投资人、高校孵化器、创业团队和商学院精英。

功夫不负有心人。历经几年摸爬滚打后，张利军渐渐找到了天使的“道”，去年她投了一家知名制作人团队创立的影视公司，后者打造的多部网络剧备受网友追捧，这家公司的估值也随之暴涨。

最近，有人出高价想买张利军的股份，她并不急于“变现”，因为她更看好这家公司未来的爆发力。对于这个影视团队，她并不想成为简单的财务投资人，还希望为其提供一些资源上的帮助。

识别“机会”和“诱惑”

倪正东，清科集团创始人，多年一级市场的实操和管理经验，让他对资本市场的冷暖有更深刻的感知。“现在这个市场并没有寒冬，大家口袋里还是很有钱，市场整体不差钱，尽管确实有些创业公司很难熬。”他称。

来自清科集团的数据显示，2016年前11个月，国内股权投资市场募资总额为11543.54亿元，远远超过2015年全年7849.47亿元和2014年全年5117.97亿元的数字，再创历史新高。

“市场不差钱”，这也能从近期上市公司定增折价率上窥其一斑。来自天弘基金定增雷达的数据显示，最近前30日折价率中位数已经下跌至3.92%，这显示在资产荒下，上市公司定增项目竞价的激励程度已经趋向白热化。

“9月定增折价率中位数还在8.29%，最近两周折价率已跌至4%左右，甚至少数项目还出现了溢价，这意味着市场上越来越多的资金开始涌入定增市场，项目竞价也日趋白热化。”天弘基金定增投资部负责人李蕴炜告诉上证报记者。

一边是资本寒冬下成长概念去泡沫，一边是资产荒下各路资金寻出路，对于财富管理机构而言，时下如何甄选好项目，并适时控制好回撤风险，更凸显私募管理人的能力。

回首即将过去的2016年，诺亚财富创始人汪静波认为，长期利益比短期利益更重要，而要在长期竞争中取胜，就需要保持战略的定力，时刻提醒自己区分“机会”和“诱惑”。

“资产配置要考虑收益，更要考虑风险和流动性，还要考虑规模容量，相比之下，PE/VC能代表光明的未来，但管理人的筛选也非常重要。”诺亚控股有限公司首席研究官金海年如是称。

PE/VC怎么投？金海年的建议是“投资FOF”——私募股权投资的收益明显分化，靠运气赢得超高回报的时代一去不复返，在回报趋于集中的当下，精选“赛道”（行业）和“赛手”（管理人）才能获得超出平均水平的收益。

去年以来二级市场持续震荡，让部分高配股票的高净值客户受损；与此同时，受益于新三板扩容和发展多层次资本市场等退出机制进一步完善，投资未上市公司股权，显然也开始成为这些人关注的投资新方向。

对此，一位私募人士解释称，在股市巨幅波动、楼市高处不胜寒的背景下，高净值人群都倾向于投资一级市场：“徐小平等天使人备受欢迎，除自身有明星光环外，背后一个重要原因是高净值人群投资方向的转向。”

面临市场倒逼与转型压力，不少知名私募大佬都在谋求转型，试图或已经从单一的证券投资基金拓展至跨一二级市场的多元化产品。其中，主打股权投资的私募基金备受各家追捧。

自去年4、5月份起，一家注册于天津、总部设在北京的知名私募就开始降低证券私募基金的占比，并陆续发行了多款天使投资基金、定增基金、并购基金和产业基金等股权投资基金。

其中，规模10亿元的定增基金，投资于上市公司的定向增发项目；规模3亿元的新三板创新层专项基金，投资新三板严格筛选后的创新层企业；还有规模达50亿元的并购基金，投资于有并购价值的非上市公司股权。

身兼跨一二级市场的多只基金负责人，这家私募的掌门人认为，不同的基金其投资理念和门道有很大差异，为开展定增、新三板、并购等业务，她组建了专门的团队，彼此间还建立了一定的“隔离”制度。

“之所以转型多元化资管产品平台，是因为一方面股市巨幅震荡，高净值人群风险偏好降低，不得不暂避至一级市场；另一方面，股权投资也是私募转型的大方向。”上述私募掌门人的思考代表了正在跨界股权投资的私募大佬们的普遍观点。