刘纪鹏：让险资成为市场“定海神针”

（原标题：刘纪鹏：让险资成为市场“定海神针”）

中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏日前在接受中国证券报记者专访时表示，当前我国资本市场股权之争频发，暴露出上市公司治理结构和证券市场分配制度存在问题。险资入市能积极促进公司治理结构规范化，是各国金融成熟发展的必然现象，监管层要作出相应的制度安排，合理规范，逐步发挥保险资金积极作用，让搅动资本市场波浪的“金箍棒”早日回归为稳定市场的“定海神针”。

险资举牌不能越线

中国证券报：如何看待当前资本市场频频出现的险资入市和股权之争？

刘纪鹏：中国资本市场股权之争频频出现，暴露的是中国证券市场成立26年以来最敏感的治理结构和分配制度问题。险资举牌确实出现了一些问题，但险资入市从大方向看具有积极意义。

宏观上看，世界各国成熟的资本市场中，投资人主要都是机构投资人，而在机构投资人中，公募基金和保险机构又是其中的主力军，因此保险资金入市是各国成熟金融发展的必然现象。微观上看，对于那些治理结构不规范的上市公司，险资举牌反而是一件积极的事，如果财富过于集中，权力过大，却没有一种制约力量，就不会有好的生态。正如自然生态需要平衡一样，社会金融生态也需要平衡，在二级市场中，险资举牌对金融生态平衡有一定帮助，但前提是不能越线，引发市场动荡。

中国证券报：股权之争暴露出资本市场什么问题？出现这些问题的根本原因是什么？

刘纪鹏：当前，资本市场的缺陷在于不公平，即治理结构和财富分配不合理，这本质上是由于中国上市公司普遍存在的股权结构不合理造成的。以深交所中小板、创业板为代表，股东基本上由夫妻、兄弟、父子及其他具有关联交易的一致行动人构成，普遍存在家族企业一股独大现象，股权结构上存在问题，演变为财富分配的不合理。

一级市场上，由于发行制度不到位，IPO发行过程中就出现分配不合理，具体表现为市盈率过高，创业板最初上市的200家企业，平均发行价为32元，市盈率平均高达72倍。二级市场上，大股东通过原始股减持获取暴利，同时由于大股东“一股独大”掌握话语权，上市后采用定增、高送转等手段，博取更高的股票价格后再进行减持，形成一条“减持黑色产业链”。

总体看，过去两年，每年IPO融资不到2000亿元，大股东减持却超4500亿元，是IPO的两倍多，而通过定增股份吸纳的社会资金高达14000亿元，是IPO融资的7倍。企业想融资上市上不去，社会上的资金又被现有上市公司吸纳，已上市的公司资金还被大股东通过减持股份卷走。这个市场已不是一个增量的配置市场，而成为一个存量财富的分配场所，而这一系列问题都源于家族企业一股独大的结构。我们的市场培养的是公众公司，是具有完善法人治理结构的现代公司，然而家族企业的普遍性和财富掠夺的合法性，却使得中国股市成为一个不太公平、缺少正义的市场。

需防范内部控制人当家风险

中国证券报：今年万科、格力等企业纷纷被举牌，您认为险资选取标的是如何考虑的？

刘纪鹏：保险资金和资本市场结缘是发达国家成熟资本市场的普遍规律，同时是中国股市发展二十多年后出现的正常现象。险资进来，第一不太可能投创业板的中小盘股。当前，中小板、创业板基本都是靠减持套利，这样的“小跳蚤”股票风险太大。第二也不会投资“大恐龙”，如工商银行总股本3564亿股，市值超15000亿元，股价上升空间有限，光靠分红又支撑不了险资的资金成本，所以只能选择市值居中的行业龙头。

这种情况下，判断保险资金的收购对象，第一要“玩得动”，第二要能“托得住”，也就是说既有流动性，能通过买卖获利，又要有业绩支撑，治理结构要基本规范。

中国证券报：最近股权之争频发，对公司、管理层、大中小股东各方带来哪些影响？

刘纪鹏：从创业板、中小板看，大多数公司上市前大股东持股都超过50%，上市后他们的平价持股也在40%以上，这就使得一股独大的大股东完全控制了董事会，独立董事也成为他们选择的花瓶。这种治理结构的失衡，导致无论是通过出消息还是玩并购重组，一旦大股东股份进入减持状态，都处于失衡之中，中小股东利益得不到保护。

从“宝万之争”后一系列股权争夺事件中看到，尽管险资并购存在一些问题，但这样的“野蛮人”仅是过去一年半来的“小妖精”，中国股市由于一股独大，家族企业股权结构的不合理所导致的治理结构失衡和财富分配不公平，才是股市的痼疾。

面对险资问题，监管制度迟迟没有作出安排。相反的，有些上市公司的管理层却摆出一副架势，痛斥险资股东，中国资本市场的投资者承担着风险却成为弱势群体。职业经理人在法律上藐视投资者股东利益，治理结构中完全破坏生态平衡，甚至谋取工会职工的利益，这才是核心问题。

现在有些人用险资入市破坏实体经济的说法来反对险资收购，甚至说是私人企业在吞并国有企业，这些说法都是很片面的。对于险资频繁举牌的加强管理虽有必要，但不能由着职业经理人们肆意践踏股东利益。我们不仅要看到外面一些过度举牌的险资，快进快出，在水面上“兴风作浪”，还要看到内部控制人当家，无视所有者权益，损害股东利益的暗箱操作。

中国证券报：面对险资问题，您认为监管层面该如何改进？

刘纪鹏：从目前中国股权结构角度看，维持股权生态平衡，保障中国上市公司治理结构的健康发展，根治股权结构不合理，应由监管部门尽快作出制度安排。面对险资存在的一些表象和局部问题，在制度上可以限制他们的快进快出，规定险资持股期限比一般机构投资人更长。此外，对他们股份类别作出规定，比如规定险资超过5%举牌就自动转变为优先股，只有分红权没有表决权。

但中国资本市场真正难以解决的还是家族企业一股独大和企业内部人控制问题，这才是股市问题的关键。虽险资在一些操作上暴露出投机和不合理问题，但通过并购举牌来维护上市公司总体的生态平衡和治理结构合理化的做法不能够否认，监管机构长期对资本市场一些问题的漠视导致险资过度、过分举牌现象发生，对此监管层要勇于承担责任，作出相应的制度安排，合理规范，逐步发挥保险资金积极作用，让搅动资本市场波浪的“金箍棒”早日回归为稳定市场的“定海神针”。

（刘纪鹏，教授，中国政法大学商学院院长、资本金融研究院院长、博士生导师，中国企业改革与发展研究会副会长，兼任中国财政科学研究院研究生导师，全国人大《证券法》、《国有资产法》、《期货交易法》和《证券投资基金法（修订）》修改组和起草组成员。中国政法大学资本金融研究院研究员刘彪对此文亦有贡献。）