中山证券李国旺:行情或许就在众人"拾柴"中启动

（原标题：行情或许就在众人“拾柴”中启动）

——2017年沪深A股市场情景分析

中山证券首席经济学家 李国旺

2017年A股市场会如何演绎？我们根据五元六维模型，对2017年的沪深A股市场进行情景分析。

从自然周期到资本运行周期链关系看，2017年随着积极财政政策落地见效，随着地产市场行情趋稳，随着供给侧改革深化，原来遏制A股市场的消极因素将逐步消除，有利于股市的因素将在化解金融风险过程中出现。投资者的资产组合有可能从配置地产、美元、艺术品转向股市。众人拾柴火焰高，2017年的A股市场行情或许就在众人“拾柴”中启动。

行情演变是

五元六维综合作用的结果

股市不是单纯的经济或上市公司业绩增长的“晴雨表”，它可以被看作“五元六维”力量相互博弈的结果，即相当于六个人在下五子棋。资本市场存在“五元”力量运行的客观事实：即未来经济或企业业绩增长前景如何？群体情绪或市场心理如何看待这种增长？在这种增长前景下，当下市场估值（或信用评估）是应该提高还是降低？如何制定经济政策来推动经济增长、引导市场情绪、维护市场估值或提升信用？不同的经济政策对商品供求、货币供求和资本品供求会有什么影响？出现的不同供求关系，又会对经济增长、群体情绪、市场估值以及政策制定如何产生正面或负面的不同反应。

从投资者角度来讲，除了要分析“五元”力量运行外，还得研究国际资本、宏观政策、产业资本、地方资本、机构资本和居民资本，这“六维”主体在不同的时间周期或不同的市场状态下对资本市场的看法或行为，即每一个主体在不同的时间组合内都面临其他“五元”力量的合力或阻力。投资者要做的是，判断时间或市场周期，选择“六维”主体在“五元”力量运行过程中，各种组合条件下的产业或上市公司的估值位置，即做空还是做多。

从六维主体博弈看

A股市场积极因素渐占上风

从国际资本角度看：A股市场在沪港通、深港通后已经逐步国际化，国际资本将从货币供求和市场估值两方面影响A股市场趋势。特朗普上台后或将出台加息+减税+基建+贸易保护等政策组合拳，这些政策组合将会对A股市场造成影响。但是对股市造成更大影响的因素还是人心变化，外部因素只是干扰而无法左右市场运行方向。从经济增长预期、国家宏观政策、股市估值、货币供给以及投资者心态这五个方面来看，目前积极因素正在逐步占据上风，2017年支持A股市场的正向力量将更趋强大。

从宏观政策角度看：将会出台政策措施化解国际资本对我国经济的冲击，并借力打力，化不利因素为有利因素。从中央经济工作会议精神看，2017年我国宏观政策将采取积极的财政政策和稳健中性的货币政策。财政政策有效性将表现在税率、费率、用电成本、劳动力用工成本等方面的下降上。这些因素汇聚起来将减少企业支出，相对增加企业收益；2017年外汇政策将增加弹性，有利于缓解资金外流的冲动，有利于稳定股市信心；通过建立房地产长效机制，既能遏制一线城市地产价格上升过快，又能推动三四线城市地产去库存进程；推动农业供给侧改革，能够唤醒农村经济发展潜力，防范金融风险。

从产业资本角度看：继续推进去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的“三去一降一补”的供给侧改革，相关实体产业的绩效将因此提升；“脱虚向实”的政策引导，将使得实业资本的融资成本或不再上升；保护民族品牌的社会共识、保险资本举牌上市公司的频率或下降，将有利于企业管理层安心于做好经营、提升企业业绩。

从地方资本角度看：之前“四万亿”政策刺激后地方融资平台贷款余额大幅扩张，但近年来地方融资平台通过银行贷款、债券、信托等传统融资渠道形成的债务余额有所减少。2015年后地方政府融资转向政府购买服务和采取PPP模式，目前能够获得地方政府购买服务和进行PPP合作模式的基建、环保类上市公司占比较大。

从机构资本角度看：2016年前三季度全部A股上市公司净利润合计为2.08万亿元，同比下滑2.97%，利润下滑主要与传统行业复苏较慢有关。作为以新兴产业为主的中小板上市公司和创业板上市公司，2016年前三季度净利润分别同比增长25.60%和50.33%。分行业来看，今年前三季度国防军工板块的净利润同比增速最高，达到1268.31%，供给侧改革在军工行业初见成效；钢铁、有色金属的净利润同比增速超过100%，表明去产能也已见效；采掘、机械设备、公用事业和交通运输等后周期行业，2016年前三季度净利润同比出现下滑。综合来看，2017年经济如果持续复苏，则新兴产业业绩将继续提升、传统产业改革红利扩大、后周期产业盈利出现拐点的可能性提高。

从居民资本角度看：由于投资渠道不多，在房地产调控加强背景下，部分资金有可能转向低估值+复苏+政策扶持产业。因此，2017年居民资产配置中股票类资产占比可能上升。

从五元力量运行看

2017年A股上升概率增大

首先，从经济增长前景看，本轮周期调整已经到位

2016年经济增速在6.7%左右，虽然长期来看，GDP难以持续快速增长，但从CPI、PPI和PMI等具体指标来看，经济复苏信号已经相对明显。因此，投资者在供给侧改革这一主题下，既要用“望远镜”来观察新常态下长周期形成的“L”型趋势，又要用“放大镜”来观察在长周期背景下的具体指标群体出现的新变化。淡化GDP增长率与股指关系的锚性思维，抓住传统产业去库存带动的交易性机会和新兴产业新供给带来的战略性机会。

2017年上市公司业绩增长预期继续回升。随着中国经济走出7-8年的调整周期，新一轮2-3年的复苏周期已经到来。在低利率环境下，A股上市公司盈利水平有望持续提升，预计2017年全部A股净利润同比增速为7%-8%。2016年供给侧改革已经初见成效的军工、钢铁、有色行业，2017年将重点推行供给侧改革的农业，有望继续引领业绩增长，从而对推动A股市场的整体业绩回升起到积极作用。

二是投资者情绪趋于稳定，而相关政策有望引导乐观情绪继续蔓延

一旦上市公司业绩增长成为事实，投资者群体心理将由2015年下半年的悲观、2016年的谨慎转向2017年的相对乐观。特别是未来随着积极财政政策的不断落地，上市公司业绩增长将成为集体心理趋向乐观预期的催化剂，从而成为A股市场估值修复的重要力量；而在供给侧改革大前提下，房地产长效机制的建立，将在2017年对地产、钢铁、有色、化工、建材等传统行业的估值提升起到正向作用，地产市场的投资者有可能转向投资股市。

当然，群体情绪不仅与政策创新有关，还与十年周期有关。考察美国道指自上世纪20年代以来的牛市年份，可以发现，凡是遇“6”和“7”的年份，十年一周期，股市走牛概率大。如1926-1927年、1936-1937年、1946-1947年、1956-1957年、1966-1967年、1976-1977年、1986-1987年、1996-1997年、2006-2007年、2016年美股都是牛市；我国香港恒生指数自1980年以来也有这个现象，如1986-1987年、1996-1997年、2006-2007年都是牛市；A股市场在1996-1997年、2006-2007年也走牛。长时记忆具有强大的惯性力量，如果这种强大的心理能量与政策基本面预期改善相结合，我们有理由期望股市正能量通过十年周期积聚，在2016年中出现慢牛后，2017年牛市行情喷薄而出。

三是市场估值有望修复，蓝筹股继续得益于供给侧改革

交通运输、采掘、公用事业、房地产、机械设备、化工、电气设备、有色金属、建筑装修、农林牧副渔等传统产业目前估值偏高，如果能够持续在供给侧改革中得益，有望回到合理估值区间。如房地产行业由于险资在2016年的密集举牌，导致大量金融资本聚积。预期在“脱虚向实”的政策引导下，金融资本举牌地产股的增量资金会减少，地产股高估值情况可能会缓和。

四是政策创新推动上市公司业绩提高

政策是一切经济工作的生命线，也是价值投资的指挥棒，2016年底的中央经济工作会议为投资者指明了方向、勾画了蓝图。

根据中央经济工作会议精神，2017年将实施积极的财政政策，降低制度性交易成本；进一步清理规范中介服务，降低企业税费负担，降低制造业增值税税率，降低社会保险费，降低企业财务成本；金融部门要创造利率正常化的政策环境，为实体经济让利；降低电力价格；降低物流成本，这些减税降费政策将从总体上降低企业成本，相当于提升上市公司业绩。同时，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的进程继续扩展，有利于上市公司在保持产能基础上通过价格杠杆提高效益，增强持续增长动力，有助于A股市场上涨行情的展开。另外，会议提出要推进农业现代化、加快制造强国建设、加快服务业发展、提高基础设施网络化水平，与此相关的土壤治理、种子培育、生物农药、水利建设、物联网、仓储物流等行业将得益于各项财政政策的发力。

五是货币供给与股票供给趋向基本平衡

从周期链看，资本品价格周期由货币价格周期决定，货币价格周期由物价周期决定，物价周期由农业周期决定，农业生产周期由天气周期决定。根据研究，2017年农业生产或受自然因素影响，从而对物价会有一定的催升作用。因此，从货币供应周期关系看，2016年下半年CPI由低迷开始弹性向上，货币政策方面利率价格下调空间有限。2017年货币政策将适度有效，以总量适度供应为主，防止出现资金荒，化解市场利率上行对股市的压制。而当货币宽松度大于股票供给时，股市上升概率大。

货币宽松有价格与数量两方面，价格方面除了利率还有汇率，利率稳定时汇率将影响资本品定价。当前货币尚未到达流动性泛滥程度，但货币供给对股市的支撑依然较大。2016年12月A股市场出现波动，与美元利率上升、国债期货大跌、拆借利率上升有一定的关系。在人民币仍然有贬值预期时，为保持流动性，2017年M2增长预期会保持适度水平。

从产业政策关系看，险资在2017年的举牌频率与力度或不及2016年，但养老金入市概率增大。因此，机构资金大规模流出市场的概率小。

从资本品供应周期看，2017年一季度将迎来上万亿增发股逐步进入解禁期，对市场短期行情有一定的负面影响。从增量看，市场原来预期的IPO井喷现象并没有出现。2016年A股市场难以出现大牛的原因之一是股市融资力度依然很大，在一线城市地产行情的虹吸效应下，A股行情呈慢吞吞态势也在情理中了。2016年底开始监管层对股市增发加强了监管，如果2017年定增不再出现相对于IPO的倍增，对投资者的心理冲击或将大为减少。诚如是，则在积极财政政策的推动下，相关产业上市公司将因减税减费和受益加强“一带一路”建设而提升效益，并将直接带动基建、交通、建材、铁路等公司业绩的提高。这些公司中“中”字头上市公司不少，“中”字头个股行情的启动以及估值修复，有利于A股市场行情整体回升。