胡月晓：货币市场资金或将持续偏紧

（原标题：货币市场资金或将持续偏紧）

近期的流动性紧张实质是市场各方的“心慌”，是债券在过高杠杆下对市场波动产生的心理紧张。由此，机构的“杠杆”可能加速下降，而短期“解杠杆”过程又会促使流动性需求会非线性上升。

胡月晓

进入四季度以后，我国资本市场分化走势突出：沪深股市走出了磨底行情，回升态势显现；债市则结束了前期的盘整行情转而调头下行，上周国债期货更出现了上市以来的首次跌停行情。10年国债收益率大涨，最高报3.39%，创去年8月来新高。在资本市场的分化中，货币市场资金紧张程度显著上升，市场流动性压力大增。货币行情变化，对债市带来了最直接的冲击。

今年以来，债市虽然“违约”事件不断，但预期中的“违约”并未对债市造成大的冲击，信用利差整体上甚至延续了去年以来的缓慢下降态势。然而，10月下旬以来，债券市场在平静中突然迎来了大调整。在不到一个月的时间内，利率基准曲线上移近30BP，各类信用利差基本扩大了15BP以上，显著超越年内高点，逼近2015年8月至9月水平，信用债也出现相当幅度的调整。指标利率10年期国债到期收益率（YTD）由2.6%上升到了近3.0%，10年期国开债的到期收益率由3.0%上升到了3.3%；同期货币市场上，银行间同业拆借1天和7天加权平均利率，分别由2.0%和2.4%上升到了2.4%和2.9%，银行间回购1天和7天加权平均利率，分别由2.1%和2.4%上升到了2.6%和3.4%。债市的大调整和货币市场利率的上扬，导致机构纷纷下调杠杆，又更进一步导致了利率市场的波动。一些同时配置股票和债券的机构，甚至要求股票产品以备用资金支持债券产品，帮助债券基金度过眼前难关。

就利率上涨程度而言，2013年6月“钱荒”期间的利率暴涨，是货币市场“异动”；当前的资金紧张，仅仅是货币市场运行中的正常波动而已。因为当前无论是货币市场利率，还是债券市场利率，上涨幅度都要远逊于2013年6月，例如，银行间回购1天加权平均利率当时由2.1%上涨到了14%，最高甚至超过了20%。另外，2013年6月的利率调整速度相当快，同时回归得也很快；真正的“钱荒”时期也就持续了1个月左右。而当前的资金紧张态势却是缓慢变化、逐渐累积形成的，自然也就不会很快消逝。三季度后，市场就已隐约感受到了资金的趋紧变化；10月中旬后，利率上涨开始加速，债券调整面开始扩大。

从产生资金紧张的原因看，2013年年中的资金紧张，源自于监管环境变化：货币当局对同业行为等影子银行业务的规范治理，导致了表外融资、非标融资等势头正旺的资金融通行为突然收缩；当时央行的资产负债表和基础货币供应都正常，并无变化。而当前的资金紧张，是短期因素叠加长期因素的结果。前者为年末季节性资金需求上升，后者为去年四季度后央行基础货币投放整体上的持续收缩状态。基础货币投放持续一年多的近零增长、甚至负增长，在季节性因素扰动下必然引起质变。

对比2013年6月的货币市场“钱荒”，笔者认为，近期的流动性紧张实质是市场各方的“心慌”，是债券在过高杠杆下对市场波动产生的心理紧张。由此，机构的“杠杆”可能加速下降，而短期“解杠杆”过程又会促使流动性需求会非线性上升。

从债券投资杠杆的变化看，2013年6月前并没有呈现杠杆大规模上升之势。银行间货币市场交易（1天和7天期的拆借、回购）规模，和当期债市托管量之比，2013年6月前长期处于0.5~0.8之间，2013年上半年还是处于这个区间的中下部位置，说明当时并没有发生债券杠杆大幅上升现象。虽然以不同口径指标计算的市场杠杆率会有不同，但趋势和变化一致。从债市投资的全市场杠杆率变动情况看，2015年至2016年是我国债市杠杆率高企时期。2015年二季度后，我国债市投资的杠杆水平快速提高：按笔者前面采用的杠杆率，2013年下半年，我国债市杠杆的平均水平，因受“钱荒”冲击，由上半年的0.8下降到了0.6；2014年的债券大牛市期间，杠杆水平也仅是恢复正常，全市场杠杆率基本运行在0.8上下；2015年中，则翻了1倍有余，上升到了1.6以上，之后维持高位运行状态，直到今年三季度末。高杠杆带来了高的资金融通需求，而货币总阀门又不放松，长此以往，货币市场资金紧张态势必然形成。实际上，那些“先知先觉”的投资者，在10月就开始了“降杠杆”行为，在11月资金紧绷之势逐渐形成之时，全市场的杠杆水平已先行下降。但就整体而言，11月我国债市全市场的杠杆水平，仍比2014年高出了50%以上。过高的杠杆水平，面对资金渐紧态势，面对“前车之鉴”，投资者难免“心慌”，进而焦虑。

笔者预测，货币当局若不施以援手，当前货币市场上的资金偏紧状态恐怕会持续一段较长时间，很可能会持续到2017年1月后，即至少要延续3个月以上。基于经济、金融的全局视角，货币市场资金偏紧将成常态之势，货币当局基本上仍会维持“稳中偏紧”的货币政策基调。2013年年中的货币市场异动，主要体现在价格上，是资金贵；当前的资金紧张，虽然价格水平上升不明显，但资金寻找难度增加，“跪求”已经成了交易员的标准工作用语。外部加息，若仅是对国内利率水平产生整体上移的影响，那资金紧张现象不会产生。在资本项目管制下，货币当局也加强了资本跨境流动监管，资本外流虽有压力但仍可控，并未有大规模外流现象发生。然而，货币当局持续收缩基础货币却不降准对冲，即使季节性因素消除，资金紧张态势也仍将延续。

以此观之，2017年，货币市场在异动中将呈点状增多之势，在异动中全市场的杠杆水平也将下降。

（作者系上海证券研究所首席分析师）