网易财经12月14日讯 2017年网易经济学家年会12月13日-14日在北京举行，在今日举行的“股市的下一个轮回”论坛上，民生证券副总裁、研究院院长管清友表示，我们今年年底相对过去的一年，不知道各位有什么感觉，我是有多年以来从来没有遇到过的这么大的不确定性，心里这么没底的时间段。我想如果明年说特别确定要干什么事，就是在忽悠你，好多的事我没有想清楚。我给大家说的是一个基准的情景，明年的不确定性确实太大和太多了。
以下是文字实录：
管清友：大家好！我们今年年底相对过去的一年，不知道各位有什么感觉，我是有多年以来从来没有遇到过的这么大的不确定性，心里这么没底的时间段。我想如果明年说特别确定要干什么事，就是在忽悠你，好多的事我没有想清楚。我今天的演讲是一个在一个问号或者是通胀的愿望和预期，特别希望通胀能回来。因为对二级市场投资，通胀太重要了。
讲得对不对大家可以看我们的逻辑线索。第一个方面，我给大家讲一讲经济复苏的逻辑，看看是不是会被证伪，或者说到2017年二季度能不能被证伪，盈利的预期在二季度能不能被证伪。第二，2017年利率的走势。现在看利率中枢下行趋势放缓，我们明年看到的是利率中枢小幅抬升，股票配置价值凸显的基准情境。第三，看各个行业的情况，从PPI到CPI传导进行中，哪些行业会有一些变化。第四是风险提示。我给大家说的是一个基准的情景，明年的不确定性确实太大和太多了。
第一方面，目前来看经济数据确实在改善，甚至于大家对这一点形成了一致的预期。前一段时间在上海开一个会的时候我也讲过这样的话，当大家形成一致预期的时候，这种情况基本上不会发生，这就是中国股票市场专治各种不服。经济短期内的复苏确实是有望延续，甚至很多人认为四季度不但有望保持6.7%的增长速度甚至可能出现6.8。即便是国庆节之后的地产调控，我们看地产的销售也是好于预期的，而工业生产还延续了脉冲式的复苏。考虑到汽车消费对消费的贡献，消费也能维持比较积极的作用。
考虑到中美两国库存周期的变化，应该说我们国家短期补库存的动力和美国库存周期的走势来看，应该说中美确实是出现了库存周期共振的情景，也就是说库存周期共振，有望实现短期的复苏，这是我们观察到的一个现象。
第二方面，财政会更加积极。其实2015年、2016年大家都注意到一个现象，积极的财政政策确实是比较积极，而且货币政策实际上让位于财政政策，而财政政策这个积极其中一个非常重要的表现就是PPP模式的推广。我们看到，从财政、发改公布的示范项目和落地项目来看，确实PPP对财政政策的积极起到了非常重要的支撑作用。从微观调研的情况来看，地方政府最近这两年出现了大换班，我们统计上也看到了，有过领导更替的地方政府的投资平均增速是高于没有实现领导更替的地区的。“十三五”步入第二年之后，PPT模式的落地确实在加快。最近我们跟西部一个省份联合开了一个会，他们拿出了很多的项目来，现在不光是国有企业对这块感兴趣，很多民间社会资本也开始进入到这个领域。所以对PPP的预期，我想在明年仍然是一个超预期的，尽管它面临着很多这样那样的问题，我也是国家发改委PPP16个专家委员之一。我们感觉现在社会资本对PPP的模式应该说也越来越感兴趣了，社会资本签约的项目，社会资本投入的资金数量其实是在增加的。对财政政策，PPP会起到非常重要的支撑作用。
另一方面是赤字率的增加，我们估计有望升到3%左右，因为大家都知道，现在的增长三架马车主要是靠基建，基建主要靠财政政策来支撑。实际的赤字率预计在3%左右，不是预算内的决算赤字率。从货币政策的角度来讲，大家应该也已经注意到了，三季度以来，央行的货币政策实际上在操作上已经出现了边际上收紧的操作。相对于一二季度，三季度明显倾向于抑制泡沫、防范风险，去杠杆的力度也有所增加，利率的走势也能看到了，债券市场的表现我们也已经看到了这个。
公开市场操作基本上是缩短放长的走势，市场间的资金成本总体是呈现了上升的态势，这给债券市场带来了不小的压力，这集中体现在商业银行统一理财。二季度末的时候我们探讨这个问题的时候还没有觉得这么严重，现在商业银行同业理财已经成为了一个风险点。
当然，这也延续了2015年以来在整个资产管理的链条中，资产收益率无法覆盖负债端成本的情况，这两年大家是通过什么办法来解决这个问题？是在资产端加杠杆、加风险，在货币政策边际上收紧，这种背景下，这个链条实际上出现了非常大的风险。当然，我们也看到了如果从明年展望的情况来看，财政政策要发力是需要相对宽松的货币环境的。当前的货币政策操作于明年依靠财政政策支持的基建投资，实际上是出现了一个矛盾，如果财政政策要稳增长，货币环境或者是利率水平总体上出现了抬升的局面的话，稳增长的力度就会被大大地削弱，这实际上是一个矛盾点。
来看看利率的走势，从资产配置的角度来看，利率中枢确实在提升，债券市场的泡沫已经开始了，而且已经出现了风险了，甚至有人担心出现“债灾”，刚性兑付事实上已经打破了，扭曲了市场定价的规模。地方债的发行出现了挤出效应，非标资产也出现了明确的下降，整个的利率中枢出现了易升难降的态势，也就是说在2017年利率中枢总体上呈现了一个抬升的走势。同时可以看到货币基金、银行理财的收益率在下降。对于金融机构来讲，特别是对非盈机构来讲，银行从居民手里面拿到的理财资金的成本是具有刚性的，非盈利机构要完成银行委外的收益率的要求，面临的难度越来越大，这个风险点到现在也没有被解决，也就是说收益率和成本之间是倒挂的。
从商品市场来看，目前由贴水转为升水，其实贴货价格在今年上半年焦炭、铁矿石的增长，整体的期货市场呈现了贴水的局面。但现在看到由于管理部门开始释放先进产能，现货市场的供给实际上已经在扩大了，也就是说期货市场的赚钱效应在减弱，再加上监管部门的监管措施，保证金比例上调，交易手续费上调等等，我们看到的期货市场赚钱的效力在慢慢地消失。过去几年资产轮动非常明显。2013年是房地产，非标资产，2013年钱荒以后，中小板、创业板出现了泡沫，2014年7月开始整个股票市场出现了泡沫，一直持续到2015年6月的股灾。2015年6月之后是债券市场的泡沫，是杠杆的泡沫。2015年四季度开始整个房地产出现了泡沫。2016年一季度开始商品市场的泡沫出现了，我们看到这几类资产的泡沫化确实出现了一个明显的轮动的迹象。在地产监管发力之后，商品市场强监管之后，下一个泡沫化的资产会是什么呢？要么是流动性收缩，要么是整个金融资产普涨，要么是资产轮动。这些确实取决于我们对2017年经济走势和通货膨胀的判断。
从地产的角度来看，随着地产调控的加强，确实有一个资金的溢出效应，现在中央要求21个城市每日一报，大家也感受到了房地产调控的非常大的力度。总体上我们看期货市场的表现债券市场的表现和房地产的配置来讲是有利于股票的配置的，而从长期资产配置来看，险资和其他资金的配置的下降，股票的基金反倒是有望接续上来。当然，我不大方便对近期的情况做现场评论。
机构持股的数量有望加大，2015年专业机构持股的占比应该是2010年到2015年阶段相对比较低的水平。综合来看机构持股占比存在着上述显著提升的空间，市场结构来讲，机构持股的比例来讲，应该说股票市场的配置价格确实是凸显出来了。潜在的增量资金来看，养老资金也好、年金也好，投资的规格基本上出奇，沪港通、深港通，整体对增量来讲对A股市场确实是比较利好的信息。大类资产重配能为A股带来资金。
第三个方面，我想跟大家说说产业的变化。PPI到CPI的传导中，行业配置是不是会转向中下游？我们看到年初以来上游商品确实出现了普涨，上游的涨价已经传递到了中游。其实中游企业出现了加快总库存的情况，下游需求复苏确实还有待观察，我们通过10月份对纺织行业的调研来看，它的负荷率确实在提高。上游的涨价能不能持续呢？总体上，我们觉得可能会持续一段时间，煤炭原油价格会高位振荡。而且同原油价格的角度来说，2017年是新兴经济体整体上企稳复苏的一年，巴西俄罗斯由负增长转为正增长，南非由微弱增长转为正增长，中国经济还会维持在今年的水平，所以原油价格是中高位运行的态势。
上游盈利的改善确实是比较显著，我们应该关注黄金、饲料、畜牧养殖这几个行业。从中游来看，由于上一轮涨价已经传递到中游，中游的盈利也有改善，我们希望大家关注化学原料、光伏产业，现在大家关心的是下游，或者是下游盈利的改善能不能持续，白色家电、白酒、乳制品确实已经是有所改善，可是这种改善能不能持续？确实是要打问号，又跟我们2017年GDP增速、通胀率的判断直接相关。看看历史经验，2002年到2004年有一轮PPI到CPI的同向传导。PPI先上行，CPI上行是出现在之后。现在来看和我们当前面临的情况类似，因为上游和中游涨价，所以今年年初以来PPI进入了上行的通道。8月份以来，工业企业的库存增速开始抬头，CPI目前还没有明显的趋势，所以PPI向CPI的传导来需要需求的拉动，这个需求的拉动又主要来自于基础设施建设的力度到底有多大，我们不妨看一下。
来自于基础设施建设的力度到底有多大，我们不妨看一下。
中游企业的盈利改善能持续，至少可以持续到2017年二季度。2002年到2004年的经验表明，上游企业盈利先改善，中游企业盈利好转，基本上与补库存周期同步开启。相比于PPI的上行，大概有6个月的时间差和滞后效应，下游企业的盈利改善应该出现在CPI的上行，现在来看，中游企业的盈利改善大概持续到明年二季度左右。
所以我们提醒大家关注基建产业链里估值切换的机会。我们目前预计明年的经济增速大概在6.5到6.7左右的增长速度，固定资产投资中制造业可能是在2.5左右的增长速度，关于房地产开发投资这一块，是目前争论最大的。乐观地认为，大概是2%到3%的增长速度。相对中性一点觉得会0增长，悲观一点认为会负增长。今年的房地产销售非常火，很多项目从规划到落地到开工有一个时间差，所以房地产投资增速我们觉得不大会出现大家看到的零增长或者是负增长的情况，应该会有微弱的增长，这样我们大概算的一下，2017年基建投资增速要达到25%左右的增长速度才能维持6.5左右的GDP的增速。如果按照这个测算的话，基建产业链的中游行业应该有估值的切换，我们建议大家关注钢材、建筑施工、水泥和基建几个板块。
当然，明年还有一个情景，这涉及到我讲的最后一部分，关于风险的提示。因为现在我们面临着不确定性其实是主要来自海外，大家知道特朗普当选美国总统以后，中国在国际经济环境和外交上面临着很大的不确定性，特朗普先生是Twitter治国的先驱，因为美国的政治精英似乎对他并不care，所以他要不断地通过Facebook和Twitter来接触美国的下层群众。有人认为特朗普上来会搞美国式的4万亿，也有人认为特朗普上来之后会不按常理出牌。这个不确定性是我们现在真的不知道的地方，我跟特朗普不熟，所以他是不确定的。所以这对人民币汇率和国内流动性的变化有非常大的影响，这个我真说不好。
金融监管我相信还会加强，大家注意，今年是一个强监管年，而最近一次中央政治局会议，对明年经济工作的基调做了明确的要求，“稳中求进”是我们党治国理政的重要原则，“稳”字当头。稳表现在金融监管上，一定是日趋强化的。所以金融监管在2017年我想仍然是一个比较强的年份。
现在我们讲企业盈利的改善要到2017年二季度，如果企业盈利的改善低于预期，我们之前讲的逻辑要重新修整，行业里做年度预测的时候能把前两个季度说明白就不错的，最后能把握的还是下一个阶段。这已经非常好了。
欧洲也是一个非常大的不确定，欧洲现在面临的问题非常之大，原来大家都不讨论欧洲解体的问题，现在大家都在讨论，无论是法国国内局势的变化，意大利公投的结果，我们对欧洲的变化还要给予更大的关注，欧元的变化、欧洲经济、中欧两方的经贸关系会直接影响到宏观经济基本面和二级市场的走势。
我今天其实也是提出问题，给大家一个基准的情景我们一起探讨，在这样一个黑天鹅变成天鹅湖的世界里，争取尽可能地理出一条明确的线索，也祝大家在2017年投资好运。谢谢！
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