(原标题:积极应对美国经济明年“四期叠加”风险)
美国新增非农就业人数变化 资料来源:万得资讯美国自然利率和实际利率变化趋势 资料来源:里奇蒙德联储
今年以来,美国经济增速和就业增长趋缓、物价温和上升,显示经济逐步趋近充分就业水平;货币政策正常化进程一再推迟,利率延续去年底以来的较低水平;美元汇率波动较大,总体保持在近年来的高位;特朗普当选美国新一任总统增大了政策不确定性风险,但其部分过激政策已出现软化迹象。
明年,美国经济将继续向潜在增长水平回归,而特朗普宣称的减税和扩大基建的政策主张难以令美国经济大幅提升,预计货币政策将继续保持总体宽松,而美元汇率在基本面和政策面支撑下有望维持强势。美国经济增速换挡及贸易保护主义升温将对世界经济产生不利影响,我国应积极采取措施予以应对。
结构性因素制约美国经济潜在增速
尽管特朗普赢得总统大选令美国经济前景面临更多的不确定性,但考虑到此轮美国经济复苏具有较强的内生增长动力,而且共和党政府在经济上一般秉持“小政府、大市场”的理念,加之特朗普政策的调整和落实需要时间,期间还存在诸多变数。因此即便特朗普上台后,美国经济也难以脱离当前的大势,明年美国经济将步入一个“四期叠加”的阶段。
1.经济增速换挡期
自2009年下半年结束衰退以来,美国经济温和复苏的势头已经保持了7个年头,而且近两年复苏步伐还有所加快,GDP增速由2013年的1.7%提升至2015年的2.6%,成为当前低迷的世界经济中难得的一抹亮色。
在经历了缓慢的经济回升之后,美国经济越来越接近充分就业水平。今年前三个季度,美国GDP环比折年率虽逐季走高,分别增长0.8%、1.4%和2.9%,但平均仅增长1.7%,较去年同期2.2%的水平显著放缓。其中,占美国经济总量近70%的个人消费开支增长较为平稳,对美国经济增长贡献分别为1.11、2.88和1.47个百分点,波动较大的主要是企业固定投资、库存。
同时,美国就业市场继续改善,失业率在年初降至5%后基本保持稳定,为金融危机以来的最低。根据经济学定义,当经济达到充分就业状态时,实际的GDP增长水平将接近或等于潜在产出增长率。美联储9月议息会议后公布的数据显示,被视为经济完全就业的中长期失业率预估为4.5%-5.0%。美国国会预算办公室(CBO)预测的长期失业率是4.9%。高盛高华采取三种方法估算的美国结构性失业率均值为4.7%,并预计年底劳动力市场将回归充分就业。此外,从以下三个角度判断,美国经济也已经达到或接近充分就业水平。
首先,经济创造就业的步伐正在放缓。今年前10个月,美国新增非农就业人数月均为18.2万人,低于去年同期的22.9万人,也低于2012年以来月均19万人的水平。劳动参与率虽略有回升,但仍处于低位。不过,即便在经济较快增长的2005-2006年,美国月均新增非农就业人数也只是19.1万。而且,现在美国还面临人口老龄化的问题。美联储报告显示,劳动参与率大约一半的降幅归因于“婴儿潮”一代进入老年期。
从行业数据看,除采矿业等个别行业外,制造业和服务业的多数行业新增就业已经达到甚至超过危机前的水平。因此,放缓后的非农就业增量仍属较高水平,在当前的经济运行条件下已难以创造更多的就业。此外,9月份离职率达到2.1%,恢复至危机前的水平;职位空缺率更一度升高至3.9%,为2000年以来的新高,也反映出美国就业市场劳动力闲置的情况已显著改观。
其次,产出缺口收窄至较低水平。经济达到充分就业水平意味着经济中的闲置资源得到有效利用,产出缺口得到修复。虽然OECD数据显示,美国产出缺口自2009年后直至2019年才能收窄接近零的水平,但这一定程度上是受到大宗商品价格下挫导致的采矿业及相关制造业产能利率下降的影响。据工业产能利用率数据,美国产成品制造业的产能利用率已基本接近危机前的水平,半成品制造虽略低于危机前水平,也相对平稳,未成品制造业利用率则自2014年下半年随国际大宗商品价格暴跌直线下降,由最高时的88.4%降至今年二季度的74.7%。
再次,薪资和通胀面临一定上涨压力。根据非加速通货膨胀失业率的定义,在经济达到充分就业后,劳动力市场趋于饱和将体现为薪资上涨的压力,进而带动通胀加速提升。虽然从整体看美国私营部门平均时薪增速仍低于危机前水平,劳动力成本指数的增长也在放缓,但从行业数据看,美国薪资已出现加速上涨:除采矿业增速放缓外,制造业行业工资增速明显高于服务业增速;服务业中除信息业外,金融业、专业和商业服务业、教育和医疗服务业工资增速仍明显低于危机前水平,危机以来占据多数新增就业岗位的中低技能或低收入行业的工资则出现加速上涨的迹象。以个人口径统计薪资水平的亚特兰大联储薪资指标显示,美国10月份的薪资增速已经达到危机前4%左右的水平。而且,美国核心CPI自2015年11月起已连续12个月位于2%以上,医疗保健、娱乐等服务业相关的消费价格呈现加速上涨的态势。
所以,短期内拖累美国经济的周期性因素已经逐步消退,但结构性因素仍制约着美国经济潜在增长水平的提高。从长期看,劳动生产率是决定美国经济增长潜力的关键指标。2010年以来美国劳动生产率平均每年增幅不到0.5%,远低于2003年至2007年年均2.5%的增速。截至今年第二季度,美国非农业部门劳动生产率更是连续三个季度下滑,创1979年以来劳动生产率下滑时间最长纪录。
受劳动生产率下滑和人口老龄化等因素影响,美联储预计未来数年美国经济的潜在增长率仅为1.6%至2.2%,美国国会预算办公室预计的潜在增长率为2%,远低于历史平均水平。随着美国经济的继续复苏,美国经济越接近充分就业水平,新增就业和GDP增速都将进一步向长期趋势水平靠拢,增速会进一步放缓。据计算,新增非农就业每月仅需达到17万人的平均水平,再过12个月,美国经济就可以达到美联储预测的4.5%的充分就业下限。现有政策下,美国经济增速将进一步回落至2%附近,根据OECD的预测,2017年美国经济将增长2.1%。
因此,如果要实现特朗普主张的3.5%-4%的经济增速,美国经济需额外增长1.5-2个百分点,这需要大规模的财政政策刺激,而这在当前美国政府债务高企的背景下难以实现。而且,在经济达到充分就业的情况下,大规模财政刺激将推动通胀快速走高,迫使美联储加快加息的步伐,这又可能导致资产价格的快速下跌进而引发全球性的金融风险。
2、货币政策调整期
今年以来,美联储加息进程屡次受阻,目前利率水平仍维持在去年年底首次加息后的0.25%-0.5%,年内美联储加息预期次数从年初时的4次降至目前的1次。这既与年初金融市场大幅动荡、英国公投意外脱欧等外部风险有关,也与上半年美国经济复苏放缓,就业数据低于预期等内部因素有关。
明年美联储货币政策仍面临着两难的抉择:一方面,随着美国经济接近充分就业水平,工资增长将推动通胀压力有所上升。当前美国物价下行压力主要来自能源和食品,价格上涨压力主要来自服务,这反映出美国国内需求回升正对物价构成向上推力。而国际大宗商品价格在今年2月份触底反弹,能源及进口价格下降等暂时性因素消退,明年美国通胀可能进一步上升,美联储预计明年核心PCE将达到2%的通胀目标。因此,单以实现就业和通胀目标的双重任务看,明年美联储继续上调利率势在必行。
但另一方面,在全球经济复苏不稳定、美元升值压力以及货币政策调整溢出效应加大的情况下,美联储加息的难度也在进一步加大。今年以来由美联储加息预期及国际金融市场动荡形成的负反馈循环已对美国经济造成一定影响,并导致加息进程受阻。而且,从自然利率角度看,自然利率下降将限制美联储加息的意愿。里奇蒙德联储研究报告显示,随着美国经济潜在增长率的下降,美国自然利率呈现长期下降的趋势,尤其是2011年以来已经逐渐微幅跌至0以下。
不断降低的自然利率水平压低了美国货币政策的实际宽松程度。由于美联储衡量通胀水平的核心PCE指标目前维持在1.6%附近,美国实际利率(联邦基金利率-核心通胀率PCE)与自然利率仅相差1%左右,因此,当前的美国货币政策宽松程度并不像名义利率表现的那样宽松。在通胀维持在2%的情况下,名义利率的合适水平为2%左右。
为此,随着美国经济趋向充分就业,美联储可能会对货币政策退出路径进行新的探索或调整。
一是考虑开始缩减资产负债表。在加息面临两难的困境下,削减资产负债表规模能在一定程度上弥补加息的弊端与不足。今年美联储已经做了这方面的尝试,年中纽约联储出售了4亿美元的国债和机构住房抵押贷款支持证券。尽管在声明中美联储强调这并不代表货币政策的改变,但此次测试情况平稳可控,未来美联储可能将调整资产负债表和加息配合作为下一阶段的货币政策组合。
二是讨论提升通胀率目标的可能。随着美国自然利率接近零,已有部分学者及美联储官员认为应提高通胀目标至4%,日本央行在今年9月份已将通胀目标由2%提高到2%以上。以4%的通胀目标计算,美联储名义利率可以提升至4-5%的水平。这样短期内可以降低加息的紧迫性,并提升通胀预期,从而可能刺激更多投资和消费。长期看可以为应对下次危机提供更大的降息空间。
总体来看,在当前世界经济形势下,美国货币政策正常化进程仍将延续,但美联储可能会对退出路径进行一定的调整以适应国内外经济形势的变化。
3、美元汇率升值期
今年以来,美元走势波折,上半年受国际金融市场剧烈动荡、美国经济数据连续低于预期影响,美元指数由接近99点的高位逐步下挫到92以下,跌幅达到7.6%。而6月份后,在英国公投意外脱欧、美国加息预期再度上升等因素的推动下,美元指数震荡反弹,已回升至100点以上。尽管美元未能延续2014年下半年以来的持续上升态势,但整体上仍处于周期上升趋势之中。
历史上看,上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后,美元经历过两轮较为明显的持续升值阶段:第一次是1980年-1985年,美元指数在5年时间内上涨近100%;第二次是1995年-2002年,美元指数上涨近50%,涨势持续了长达7年。
美元两轮持续上涨中的动力主要来自两个方面“领先”。
一是美国经济基本面领先于其他国家进入复苏周期。当前美国经济虽有所放缓,但主要经济指标仍总体延续向好势头,自主复苏的内生动力得到进一步巩固,而欧元区、日本经济增长低迷,新兴经济体更处于探底求稳阶段,经济基本面将为美元走强提供坚实的基础。
二是美国货币政策面领先于其他国家进入加息周期。当前欧元区、日本以及大多数新兴经济体都维持着进一步宽松的货币政策取向,而美联储已经于去年底启动加息进程,而且市场预期美联储12月再次加息的概率高达63%。在美联储再次领先于全球货币政策转向的背景下,将支撑美元汇率走高。
此外,从前两轮美元走强的因素看,地缘政治动荡(如上世纪80年代初前苏联入侵阿富汗、两伊战争爆发)、金融动荡(如上世纪80年代的拉美债务危机、1998年东南亚金融危机)、重塑美元在国际货币体系中的霸主地位(如上世纪90年代克林顿政府推行强势美元政策)也是助推美元走强的重要因素。
当前中东局势依然不稳,英国退欧谈判存在较多不确定性,且欧洲内部疑欧退欧情绪升温,明年多国迎来大选。同时,美元适度走强也有利于改善国际金融危机以来,美元在国际货币体系中地位相对下降的局面,吸引资本流入为美国财政和经常账户赤字融资。
但同时也要看到,美国经济增速在接近充分就业后将有所放缓,货币政策正常化进程也可能有所调整,加之大选后特朗普上台为美国经济增添新的变数,美元过快升值将不利于出口。这都决定了美元升值的步伐将较上两轮周期更为平缓,明年美元也难以出现持续单边上扬的走势,更多表现为阶段性的高位调整,期间可能创出本轮升值周期新的高点。
4、政府换届磨合期
总统大选对美国经济的短期影响在于大选结果不确定性造成的经济波动,中长期影响则体现在新领导人上台后施政理念、方针改变引发的后续政策调整。目前来看,尽管特朗普当选令明年美国经济面临的政策不确定性显著增大,但由于其竞选主张中存在诸多矛盾之处,特朗普政策真正落地前仍有待进一步的调整和磨合。
一是扩大财政刺激和政府债务高企之间的矛盾。虽然近年来美国财政恶化的趋势有所改善,但整体债务规模攀升的趋势并未得到逆转,未来人口老龄化带来的福利支出刚性增加及债务积累和利率提升导致的利息支出增长,都将进一步增大美国政府的债务负担。
美国国会预算办公室(CBO)曾预计,到2026年公众持有的政府债务占GDP比重将由当前的73.6%攀升至85.5%,创二战以来新高。特朗普大力鼓吹的减税和基建项目将加速这一进程。明年特朗普就将面临政府债务上限再次上调的问题。长期看,如果按照特朗普最新的减税计划,Tax Policy Center预计未来十年美国政府债务将大幅增加72万亿美元,美国债务问题将更加积重难返。
二是抨击低利率政策和举债开展基建的矛盾。特朗普竞选中多次公开质疑美联储的独立性,认为低利率政策催生资产价格泡沫,严重损害美国储户的利益;并指责耶伦延缓加息以维持奥巴马任期内的经济繁荣,帮助希拉里竞选总统。而且现在市场预期特朗普上台后,美国通胀预期上升和共和党的鹰派倾向将加速美联储加息的进程。
11月8日以来,美国10年期国债收益率已经上升了50个基点,创去年下半年加息以来的新高,一定程度上反映了通胀预期的上升。但另一方面,特朗普也表示过其并不反对低利率政策,而且低利率实际上有利于特朗普刺激经济增长及发债进行基础设施投资的政策主张。
三是鼓励制造业回流与强势美元的矛盾。特朗普赢得大选很大程度上是得到了美国蓝领与中产阶级的支持,而反对TPP,实施贸易保护及鼓励制造业回流是其对选民在贸易政策上的重要许诺。而且特朗普也曾表示强势美元有损美国企业的利益。
要提升美国制造业的国际竞争力,无疑需要实施弱势美元政策。在2009-2014年美元贬值期间,美国出口增长了50%,而随着2014年下半年美元进入升值周期,美国出口显著下降。如果特朗普大力推进基建加减税的财政刺激政策,将继续提升美国通胀及加息预期,进一步推升美元,这不但不利于扩大出口而有利于增加进口,而且也不利于推动制造业回归和蓝领工人的就业。
因此,在特朗普政策主张本身存在三重困境情况下,明年特朗普上台后必然要更多考虑政策的可操作性和经济后果,而非简单迎合选民的诉求,其政策主张也会从竞选时的求变向上台后的求稳,从竞选时的走极端向上台后更偏中间化转变。实际上,赢得大选以来,特朗普已经在贸易保护程度、基建支出规模、撤换美联储主席耶伦等问题上态度有所软化,这也一定程度上推动了市场情绪在大选后迅速改善。
明年将是美国新政府执政后的政策磨合阶段,减税及基建支出的规模不仅可能迫于财政及政治压力进一步缩水,而且由于需要通过国会立法或预算批准,对经济的刺激作用最快也要明年下半年或2018年才会见效,在此之前美国GDP增速和通胀将维持在2%左右,当前对特朗普上台后美国经济将加速增长的预期是对前期市场悲观预期的过度超调,短期内美国经济难以脱离潜在增长趋势而大幅提升,货币政策也将继续保持总体宽松的态势以稳定经济增长。
美国经济形势变化对世界经济的影响
1.美国经济增速换挡将拖累世界经济增长
2008年国际金融危机后,尤其是2012年以来,世界经济增长陷入持续低迷,中美两国成为拉动世界经济增长的两大引擎。根据世界银行数据,以汇率法计算,中美对世界经济增长的贡献率分别为25%左右。随着美国经济增长减速,世界经济也将面临一定的放缓压力。
在最新的经济展望报告中,OECD将2016年全球经济增速预期从3%下调至2.9%,2017年预期增速从3.3%下调至3.2%,预测下调的原因主要是发达国家增速放缓抵消了新兴市场国家经济形势好转对全球经济的改善。其中,美国今明两年的GDP增长预估分别下调0.4个和0.1个百分点至1.4%和2.1%。
2.美联储推进货币政策退出将带动国际金融市场波动
自启动货币政策正常化进程以来,美联储向利率正常化每迈出一步都势必造成国际金融市场的阶段性动荡。由于明年加息及美元保持强势的大趋势不会改变,也必然会造成国际资本流向和国际金融资产价格的大幅波动。
3. 中美关系在今后一段时期将面临新磨合
中美关系是两国最为重要的双边关系之一。作为事关未来四年美国内政外交走向的大选,也将对中美关系产生重要的潜在影响。从特朗普针对中国议题的表态及美国总统政治周期对中美关系影响的历史经验看,中美关系在今后一段时期将面临新的磨合,可能延续“先抑后扬”的传统走势。
积极应对美国经济“四期叠加”
一是推进出口市场多元化发展,加快推进自贸区建设。在力保发达国家传统市场份额的同时,大力开拓新兴经济体国家市场。鼓励企业充分利用WTO贸易争端解决机制,维护我国的经济权益。同时,抓住特朗普反对TPP,TTIP谈判遇阻的机遇,加快自贸区战略实施,加速区域全面伙伴关系(RCEP)、亚太自由贸易区(FTAAP)建设。
二是稳定人民币汇率预期,加强跨境资本流动监管。在维持人民币对一篮子货币汇率相对平稳的情况下,扩大人民币兑美元汇率中间价的弹性,引导市场关注目标由人民币兑美元汇率向对一篮子货币汇率转变。进一步完善跨境资本流动统计监测体系,提高对跨境资金流出风险的监测和预警能力;鼓励吸收以直接投资为主的外资,严查虚假贸易和非法资本外逃;探索引入托宾税等价格工具调节跨境资本流动。
三是继续保持高层和各级别密切交往,发挥中美经贸关系“压舱石”作用。通过中美战略与经济对话等对话机制加强沟通和协调,发挥高层战略沟通的引领作用,推动中美增信释疑,避免战略误判,缩短大选后中美政治关系磨合期。推动中美以合作方式化解经贸摩擦,加强货币政策和汇率政策沟通,推动美国放宽高技术产品对华出口限制,平衡中美贸易,加快中美投资协定谈判,夯实中美互利共赢的经济基础。
四是寻求中美合作新亮点。美国基础设施老化现象较为严重,尤其特朗普明确提出要开展大规模的基础设施建设。当前我国正在推进全球范围内的互联互通建设,中美可以发挥各自优势,开展基础设施建设合作,并将其作为中美合作新的突破点。