桂浩明：险资举牌背后的逻辑是什么？

（原标题：险资举牌背后的逻辑是什么？）

曾经十分火爆的险资举牌上市公司大潮，在监管部门出手查处其中可能存在的违规问题后偃旗息鼓了，一些因为被举牌而大涨的股票，也大都随之纷纷进入了调整。大盘也结束了由于举牌概念股的推动而展开的上涨行情，开始了一轮调整。但是，险资大规模举牌这一事件的影响还在继续发酵，对此作些深入分析很有必要。

一个显著的事实是：险资大规模举牌的行为是在去年年底时出现的，其后也经历了一段低谷，到了今年四季度再度掀起高潮。而参与其中的，主要是那些民营资金控股的中小保险公司。所以，从某种角度来说，所谓的险资举牌，更确切地说应称为是小保险公司年末集中投资股市。那么，为什么会出现这种状况呢？从各保险公司的产品架构来看，大保险公司或侧重财产险，或侧重于普通人寿险，其重点是在“保险”上，因此相关产品的综合成本并不会很高，且存续期限大都比较长。而中小保险公司则主要发行投资型万能险，这是一种传统险与投连险的组合，其账户中的现金价值随投资收益而增加，同时也能给予投资人约等同于现金价值的身故保障。万能险一般期限都比较短，而收益则相对比较高，在目前市场环境下，险资要运用这笔钱来获取稳定的高额收益是十分困难的。于是，也就有了在股市上大举出击的举措。

按照现行俗称“偿二代”的相关规则，购买沪深两市蓝筹股，特别是若持股数量达到总股本5%从而触及举牌线以后，其内控中的偿付率指标就会下降，这就为进一步加大投资力度创造了条件。无疑，正是因为所发行产品的特征，导致了相关保险公司在对外投资上变得十分激进，而反过来说，相关的制度设计也有意无意地推动了保险公司大量、集中地持有股票。再进一步推论，眼下沪深股市上真正能符合保险公司选择标准的上市公司其实并不多，因此那些好的标的自然就十分抢手，这也就促使那些保险公司为了在年底前达到相关内控指标要求而大力度购买股票，频繁举牌。

但是，利用发行万能险产品筹集的资金投资股市，特别是进行杠杆举牌操作，客观上是一种借短投长的行为，由此形成的资金池操作属于严重的长短期资金的期限错配，很容易导致流动性风险。问题还在于，正是由于期限错配，保险公司还必须持续发行大量的万能险才能够应对到期和退保的存量保单，这种事实上的“借新还旧”策略，不但极大增加了万能险产品的营销难度，而且还会驱使产品预期发行利率走高，从而使得保险公司的运行带有极大的不确定性。如果这种不确定性大规模出现，势必对整个金融市场都会造成动荡。从这个角度来说，证监会以及保监会断然采取措施规范保险公司的举牌行为，查处万能险发行中可能存在的违规行为，都是十分必要的，目的是维护资本市场平稳运行。

然而，透过险资举牌事件，投资人又不免要追问，现行有关万能险的管理规则，以及“偿二代”中的一些相关制度安排，是否足够合理？或者说，在构筑了防范险资运行风险的“马其诺防线”之余，相关各方是否还意识到客观上在别的地方也仍然存在一些监管漏洞，以致某些违规行为可以绕道而行呢？再说，对于险资使用杠杆以及险资最终出资人的界定等，现行的有关规定是否还有失粗泛？事实上，这些问题在一年前宝能系举牌万科时就被提了出来，但是显然相应的研究以及制度修订没能及时跟上，这才有了如今更多事件的发生。亡羊补牢，显然需要深刻的反思险资举牌事件背后的逻辑，从中找出能够实质性解决问题的途径。

笔者另外还想要说的是，多年来相关职能部门一直在强调发展机构投资者，理由是机构投资者比较理性，是证券市场的稳定力量。其实，机构投资者也只是资金的一种组织形式，在本质上也是由自然人在管理的。因此，理论上并不天然具有理性的特征。保险公司可以算是最标准的机构投资者了，近期他们的举牌行为，已经足够说明这一点了。因此，重视发展机构投资者，也仍需从加强对机构投资者的教育、培养合规范开始做起。那种以为机构投资者多了，市场就一定会成熟的观点，显然是经不起推敲的。

（作者系申万宏源证券研究所市场研究总监）