曹中铭：对高杠杆式收购不能再止于问询了

（原标题：对高杠杆式收购不能再止于问询了）

如今，上位上市公司第一大股东或晋身为实际控制人，手段与方法有多种。有像宝能系直接进入二级市场增持股份的，也有像银鸽投资等通过原股东转让股份的方式实现的。另外，相关股东还可通过将提名权、召集权、提案权及表决权委托行使的方式，使另一股东成为上市公司新的实际控制人，四川双马即为一例。不过，四川双马除了上市公司实际控制人变更外，其杠杆式收购同样值得关注。

因为新任控股股东和谐恒源所持股份中的99.75%被质押，深交所向上市公司下发问询函，而上市公司的回复则让我们看到四川双马股权转让的另一面。今年8月，拉法基及关联方与天津赛克环等签订股权转让等协议。天津赛克环与和谐恒源以每股8.08元承接拉法基及相关方共计3.89亿股四川双马股份，占上市公司总股本50.93%，其中和谐恒源占比25.92%，成为四川双马新任控股股东。其后天津赛克环将对四川双马的提名、召集、提案及最重要的表决权等全都委托给和谐恒源，至此，和谐恒源以25.92%股权获得50.93%的表决权，成了绝对控股股东，而林栋梁则成为四川双马新的实际控制人。

在此次股权转让中，和谐恒源需支付16亿元资金。但其时林栋梁掌控的资金仅5亿元，为此，和谐恒源向西藏信托以10%年化利率融资9.99亿元，向新疆天山基金以年化利率8%至10%融资1亿元。天津赛克环需要支付的15.43亿元则来自其最终投资人的自有资金。而据上市公司披露的信息，此次操盘资金层次非常复杂，涉及9家有限合伙公司、6家资管公司、2家基金公司、2家信托公司、1家银行、4家私募投资基金、8家并购基金、2家特殊投资基金、3个资管计划、37家公司（除资管公司、基金公司、信托公司、银行以外）。

今年以来像四川双马一样出现杠杆式收购的上市公司并不在少数，江苏正悦获得尤夫股份控制权、东城瑞业获得科林环保控制权等，由于相关方并无足够的资金，不得不借款或向银行贷款，遂使相关方在获得上市公司控制权过程中充满了“杠杆”色彩。东城瑞业等获得上市公司控制权，更是通过高杠杆方式实现的。

股权一旦过户完成，新入主方一般会质押股权以获取资金。而且，由于今年市场上股权转让概念股兴起并被大肆炒作，新入主方往往能借助于高股价融入更多资金。在多家上市公司的股权转让案例中，新入主方频频能利用较少资金完成对上市公司的实际控制，特别是在高杠杆背景下，无疑有“空手套白狼”的味道。

通过高杠杆获取上市公司控制权的危险性自不待言，慧球科技（ST慧球）即是“标本”。

慧球科技前实际控制人顾国平曾通过4个资管计划杠杆持有慧球科技2500万股份，但由于今年以来股价大幅下跌，顾国平麾下的资管计划频频爆仓，不仅失去对上市公司的控制，资管计划被强行平仓还引发个股股价的剧烈震荡，进而使投资者遭受损失。

以高杠杆方式获取上市公司控制权，暂且不论是不是属于“野蛮收购”，但由于存在信息披露等多方面的问题，强化监管不可或缺。最要紧的是强化信息披露。像股权转让、收购的信披，监管部门应推行定增中的穿透式监管模式，股权受让方应披露出资的自然人、法人层级，如果是合伙人，应披露合伙人出资形式、目的、资金来源等。所有出资人的信息披露都要全部“穿透”。此次若非深交所问询，四川双马股权转让背后的资金情况便不会如此清晰地呈现。

高杠杆式收购完成后，新控股股东或实际控制人将面对高昂的资金成本，这最终需要通过二级市场来消化或埋单，这对投资者很不公平。今年以来，为了维护借壳上市的公平性，监管部门规定在借壳上市的同时不得募集配套资金。对此，笔者还想补充一点：因高杠杆收购控制权发生变更的上市公司，对其筹划重组或启动定增的审核一律从严，以避免股权受让方将资金成本转嫁到投资者身上。此外，对以高杠杆方式获得的股权，可否规定相关股份锁定期不得低于12或18个月。以四川双马为例。以当初天津赛克环与和谐恒源受让价格计，账面浮盈丰厚。如果天津赛克环与和谐恒源双方有一方以清仓式减持股份，将获巨额利益，还不会丧失第一大股东地位。从这个意义上讲，将其股份锁定一段时间太有必要。

（作者系资深市场观察与分析人士）