路林：从上半场下半场看开发和投资两个市场

（原标题：折叠房地产大市场——从上半场下半场看开发和投资两个市场）

“折叠”，源于物理学的空间概念。就像手中的纸，对角线上两个点间的距离最远，但任何一次折叠都能把最远的距离拉近。折叠是时刻在发生的，但是折叠所需的力量并不容易获得。在市场经济中，交易的动力、交换的动力如同万有引力，我们有时候会忽略，有时候会忘记，但它永远在那里，等待你获取和运用。房地产市场进入下半场，每一次专业分工，每一次合作共赢，每一次折叠，都能拉近每个企业、每个市场主体的距离，推升整个市场的能量和价值。

我国房地产市场真正起源于1987年，从深圳拍卖新中国第一宗国有土地使用权开始。此后，标志性的事件还有1998年的住房制度改革，2003年的确立房地产支柱产业地位，以及2004年实行国有土地全面招拍挂的“831”大限， 2011年的第一次全面限购限贷，等等。房地产上半场主要是一二级开发，随着存量房交易的扩大和长租公寓等租赁市场的崛起，下半场开启，但一二级开发还会继续。

在房地产上半场，注意力都聚焦在开发商主导的开发市场，下半场还会有投资市场、服务市场、运营市场，共同构成房地产大市场。开发商、投资商、服务商、运营商互为策略、互相转化、互为依存、相互交融，通过专业分工带来效率的提升，通过合作带来交易费用的降低，实现共赢。

房地产下半场，最重要的是开发市场和投资市场。从市场主体来讲，分别是开发商和投资商，近几年开发商联合拿地组成投资联合体，是投资商的雏形，标准版本或者升级版本是投资基金，即产业投资基金和股权投资基金。从市场行为方面讲，开发市场的核心逻辑是散售，即B2C；在投资市场，投资商在持有商用物业的同时，首先重视运营，更重视运营之后的整体出售和打包出售，以及通过私募基金、私募REITs、ABS等金融产品的退出，逻辑是B2B2C。很明显，投资市场的价值链更长。从市场绩效来讲，开发市场最大的收益来源是土地红利，在控制土地成本的基础上，才能通过高周转、高杠杆实现正收益，通过散售实现流动性溢价；而投资市场首要看中的是价值洼地，然后投资商、运营商、服务商需要用更多的资产增值、资产重估、资产重构的逻辑和能力去提升资产的价值，最后通过证券化实现退出。下半场的逻辑从挣快钱到挣慢钱，从开快车变成赛慢车。金融特征方面，上半场开发商的融资不是以企业融资为主，而是以项目融资为主，包括开发贷款、基金夹层融资等，更多是经营性融资即预收款；投资市场中，以股票、债券等企业融资为主，同时包括以资产包等形式发行ABS等，以资产证券化的形式进行融资。

过去未去，未来如来。房地产下半场，无论是投资联合体，还是开发商与社会资本联合发起的投资基金等专业投资机构，将会成为投资市场的主角。

从专业投资机构的视角，可以观察到目前的房地产投资市场有几个现象：资产荒、过度金融化和市场割裂。目前广义货币的供应量已经达到150万亿元，按照每年增长12%，今后三年还会出现50万亿，对房价的推动和地王的形成有一个直接的动力。资产荒还有一个表征是一线城市商用物业的租金，和利息相比都是倒挂的。过度金融化最大的特征是投资者散户化、账户“拖拉机化”、产品伞形化以及投资短期化。开发企业的过度金融化则是多重杠杆，不仅在企业层面有股票融资、债券融资，还有很多非标的拆借，这种多重杠杆对单边行情可能是一个正向助推，但是在大起大落的行情当中是明显的威胁。目前私人市场和公开市场是割裂的，如债券和债权的关系。债权关系比较简单，而债券市场不仅包含债权人和债务人的关系，还有投资与投资人的关系，交易关系比私人市场丰富得多。所以，我们呼吁不仅企业要上市，资产也要上市，不仅企业要证券化，资产也要证券化。

在房地产下半场，一个最重要的现象是市场和企业分化越来越明显，专业机构会明显胜出。代理市场和存量房交易市场都已经诞生出龙头企业，未来运营商、投资市场也是这样，投资市场也会在市场分化、企业分化中决胜出一批合格的管理人和投资商。

作为国内成立时间最早、管理规模最大、连续业绩最为稳健的房地产基金，中城投资的定位，首先是一个投资商，不仅要管理好、服务好股东，更多地还要服务好投资人、服务好LP。其次，我们是专业的房地产基金，要将我们的品牌输出出去，让社会更多大众能够享受我们的投资成果。最后，我们要形成业务多元的专业投资控股机构。中城投资的定位实际上是要呼应下半场的逻辑，在专业分工、市场分化、企业分化中实现专业胜出。

作为一个专业投资机构，我们当前的投资策略主要是：第一，重仓新一线城市项目，这将会成为我们投资房地产基金、房地产价值链产业基金关注的重点；第二，精选“超+新”一线城市商用不动产，精选在于精准投资配置。第三，升维企业并购，包括战略协同，以及PE加上市公司套利性的企业并购。

最后，中城投资会用四大类基金做一个策略联动，推动我们的基金发展。第一，成长型夹层基金，用有竞争力的股权资金作为药引子推动股权投资，更重要的是我们还有存量销售的目标资产作为夹层基金的联动策略；第二，混合策略商用不动产基金；第三，产业升级并购基金，有企业扩张和企业发展方面的并购基金，也有战略协同方面的并购基金；最后是“1+1”创新引导基金，我们希望这种1+1的模式成为项目基金和投资基金的联合投资模式。

（路林：上海市国际股权投资基金协会副理事长、房地产投资分会会长、中城联盟投资管理股份有限公司CEO，本文摘自作者在2016外滩金融·房地产投资论坛上的演讲。）