谢风华:A股市场需要为上市公司创造价值积极股东

（原标题：A股市场需要真正为上市公司创造价值的积极股东）

近期，以保险资金为代表的投资者在A股市场掀起一阵举牌潮，一批上市公司如万科、南玻、格力、伊利等纷纷遭遇“野蛮人”的挑战，也引起监管部门和社会的高度关注。到底这些举牌者是属于兴风作浪的妖精，还是创造价值的积极股东，它们对上市公司的绩效是否产生积极的影响，是否属于成熟市场方兴未艾的股东积极主义浪潮呢？

股东积极主义（Shareholder Activism）兴起于美国，已经在欧美资本市场有几十年的实践经验。早期的积极投资者完全由个人来主导，在美国通常被称为牛虻（Gadfly）。但自二十世纪八十年代起，随着养老基金、保险公司和投资基金等机构投资者的兴起，机构投资者在美国股票市场的持股份额从1980年的25%上升至1994年的50%上，它们逐渐放弃“华尔街规则”（Wall Street Rules），开始在公司治理领域扮演积极的角色，逐步成为股东积极主义的主要力量。近年来发展迅猛的对冲基金加入积极投资者的队伍，成为影响上市公司治理的生力军。

根据中国证券市场的实际情况，我们认为积极股东必须同时符合三个条件：一是直接或间接持股（或者表决权）至少超过上市公司总股本的3%；二是直接或间接持股（或者表决权）不超过上市公司总股本的30%且不谋求公司的控制权；三是投资者在持股期间至少参加或发起一项股东积极行动，包括但不限于行使否决权、股东提案、与上市公司私下协商、公开声明或股东诉讼。上市公司的绩效分为会计绩效和市场表现，会计绩效以上市公司总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）来衡量。市场表现主要分为短期市场反应和长期表现，以累计超额收益率（Cumulative Abnormal Return，CAR）来衡量。根据上述条件，我们统计2006年至2016年10年期间A股市场的股东积极主义事件，涉及60家上市公司（实验组）和42个积极投资者，同时对每家标的上市公司选取销售规模、资产规模相当的同行业5家上市公司作为对照组。

统计研究发现：实验组在所有的时间窗口的累积超额收益率为正，且在统计意义上显著。在窗口期（-25，+25）中，实验组在登记日（举牌公告日）的CAR达到12%，超过对照组7%；而在事件窗口日（股东积极行为事件公告日）实验组的CAR明显减少至4.05%，超过对照组平均数3.14%。该统计结论基本与西方学者的研究结果相同，说明市场对积极股东的介入和行为表示欢迎。

我们对实验组和对照组在登记日前一年和事件日后一年的各指标变化进行比较, 发现实验组在积极行为一年后经营业绩出现改善的迹象,实验组的营业收入增长率、总资产周转率和总资产收益率中位数明显提高；资本支出和管理费用/营业收入的中位数差值明显下降，说明代理成本有所下降，法人治理得到改善。同时实验组的总市值和托宾Q值较对照组也有不同程度的提高，统计说明股东积极主义对标的上市公司长期业绩改善有正相关。

积极股东创造上市公司价值的内在逻辑和运行机理是：积极股东持有上市公司一定数量的股份，在不影响控制权的前提下，通过各种形式积极参与和影响公司的经营决策和公司治理，从而降低公司的代理成本，增加公司盈利能力，同时降低投资者的风险预期，导致公司的内在价值得到提升，最终体现在公司股价上，增加公司市值。公司股价上涨吸引更多个人和机构投资者加入，形成正向反馈。高股价又降低并购成本，提高公司的每股盈利，进一步推升市值和股价，形成上市公司与证券市场的良性互动和公司利益相关者共赢的格局。

我们的研究还发现：积极股东的恶意行为成功概率较小，CAR较低甚至出现负值，说明市场对积极股东与公司实际控制人或者高管的冲突表示担忧和反对。而通过私下协商（Private Negotiation）帮助上市公司进行价值创造更符合“和气生财”的东方商业文化。

股东积极主义对于资本市场价值投资理念的传播和培养具有重要的意义，它在中国起步较晚，实践的案例较少，需要政府和监管部门的鼓励。如果投资者属于真正的积极股东，而非野蛮人或者所谓的资本秃鹰，积极参与上市公司的价值创造，而非价格操纵，就能达到多方共赢的正和博弈。中国经济正处在转型的关键时期，虽然有些上市公司一定程度上存在内部人控制的问题，但机构投资者应该尊重企业家精神，在完善公司法人治理的同时积极帮助上市公司做深做精做强，这样不但响应国家“脱虚入实”的号召，而且可以充分发挥证券市场的价格发现和资源配置功能，为共筑中国梦、同享发展成果做出贡献。