网易研究局|人民币贬值刺激不了出口也难保房价|美元贬值|兑美元汇率|汇率走势|赢家

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当今世界，你中有我，我中有你，人类命运共同体息息相关。人民币贬值，并不存在什么“最大赢家”。

出品|网易研究局

作者|惠杨

国庆节后，人民币正式加入SDR一揽子货币，似乎开启了人民币汇率跌跌不休的开关，在岸和离岸人民币连续跌破重要关口，距离7.0也仅剩一步之遥。

实际上，人民币这一轮贬值始于去年的“811汇改”，在汇改后的第二天，商务部曾宣称“人民币汇率下调对外贸出口有刺激作用”。随着今年楼市火爆，又有分析师表示“房价和汇率只能保一个”，进而认为人民币贬值有助于保房价。最近网上甚至出现一种观点，声称“人民币贬值，中国或成最大赢家”。网易研究局认为，这些说法有待商榷。

人民币到底贬值了多少？

大家关注的最多的是人民币兑美元汇率，那么人民币贬值是美联储在加息周期导致美元走强而引发的吗？

美元指数与美国十年期国债收益率走势（数据来源：wind 制图：网易研究局）

网易研究局对比了国际市场部分主流货币兑人民币的汇率，发现今年以来（下表数据截至11月24日）不仅仅人民币兑美元跌去6.54%，兑其他货币跌幅也不小，兑港币跌6.45%（港币盯住美元），兑瑞郎跌3.80%（瑞郎和日元是两大传统避险货币），兑日元跌幅达到13.35%（英国脱欧后巨量避险资金涌入日元），兑欧元跌2.97%，总体来看人民币相对于其他主流货币也确实贬值了不少。

2016年以来主流货币兑人民币汇率表（数据来源：wind 制图：网易研究局）

从上表中可以看到，比起人民币，英镑兑美元在脱欧公投后跌幅较大，而日元作为避险货币升值较多，所以英国显然比日本更适合海外购物和旅游。

美元到底有多强？年初至今美元指数涨3.04%，英镑兑美元跌15.50%，日元兑美元涨5.80%，除此之外，大部分货币涨跌其实都在美元指数的浮动范围之内。

2016年以来美元兑主流货币汇率表（数据来源：wind 制图：网易研究局）

除去英镑和日元这两个特殊货币，人民币的跌幅让人不得不警惕。美元强势确实加速了人民币贬值，但更多的原因或许还在人民币自身。

贬值能拯救出口？

从三架马车来看，“贬值刺激出口说”似乎是很有市场的：投资需求一直很弱，今年以来民间投资断崖式下滑，基本全靠增速超20%的国有投资支撑，而且当务之急是去库存恢复流动性；消费增长一直很平缓，也不可能马上带动经济增长；而人民币贬值能刺激出口，可以迅速扛起经济增长的大旗。

网易研究局查找了脱欧公投后的英国相关数据，发现英镑在脱欧公投后贬值大约15%，出口额大幅上升。这可以说明货币贬值确实刺激了出口吗？英国的外贸结构和中国差别很大。作为发达国家，英国的四分之三的出口都是服务贸易，比如金融行业、生物技术、航空航天和信息技术等；而中国出口贸易对进口原材料依赖大，很多是“三来一补”（指来料加工、来样加工、来件装配和补偿贸易）企业，这也就是说，中国出口的产品大部分依赖进口的材料，人民币贬值导致进口成本变高，反映到市场终端就是产品成本的提高，消费价格提高。

英国出口额走势（数据来源：tradingeconomics）

进口和出口就像硬币的正反面，出口产品价格降低会提升自身的竞争力，但进口成本就高了。人民币大幅贬值确实一定程度利好出口，但对于中国而言这个利好是十分有限的。而且出口的问题不仅仅是价格的问题，还有两大原因制约着出口。

第一，经济全球化下形势下仍然存在巨大的贸易壁垒，贸易保护主义有抬头的趋势。据中国商务部统计，仅在2015年上半年，中国就遭遇贸易摩擦37起。即将上任的美国总统特朗普更是公然提倡进行贸易保护，特别对中国和墨西哥征收45%关税。根据美国商务部，2015年美国进口额占比前三名依次是中国、加拿大和墨西哥，如果特朗普的政策真的实现了，将会对中国出口业造成不小的影响。

美国主要贸易伙伴进出口额占比（数据来源：美国商务部，民生证券研究院）

第二，全世界的需求疲弱，中国的贸易伙伴经济都不好，出口增速被拖累。“811汇改”至今，人民币已贬值约11.3%，但出口仍然是负增长，贬值对于出口的边际改善十分有限。海通证券姜超表示，根据德国、日本、韩国的经验，汇率更多是经济增长的结果，而不是推升经济增长的原因，各国经济、出口强时汇率强，经济弱时汇率也弱，而不是反向关系。

进出口同比增速图（数据来源：wind）

“俄罗斯模式”与“日本模式”之争

人民币大幅贬值，最关注的可能就是中产阶级以上的群体。很多普通中产阶级的主要资产都是房地产，对于他们而言，房价大跌显然比人民币贬值更可怕，房地产波动幅度比人民币更大（何况贷款买房是有杠杆的），尤其是一二线城市，具体到某些楼盘，动辄20~30%的波动幅度都很正常，可能有人会说，如果不移民的话，人民币贬值了10%又能造成多少实质性影响？

10月70城房价数据（数据来源：国家统计局制图：网易研究局）

不过，大家都有一种“汇率和房价只能保一个”的思维，似乎人民币贬值了，房价就不会下跌了。这种理论的预测是：若走日本的路子，则汇率保住，房地产泡沫破灭；如果中国走俄罗斯的路子，则汇率大跌，房价保住了。那么日本模式和俄罗斯模式到底是怎么一回事呢？

日本模式就是弃楼市保汇率。上世纪80年代，随着日本崛起，大量的日本制造给贸易伙伴造成了很大压力，只出口不进口的模式造成巨额贸易顺差，这让以美国为首的国家很不爽。最终美日德法英签订了著名的《广场协议》，单方面让美元贬值。其实广场协议前日本的经济结构已经严重失衡了，日本政府为了一次性释放日元的升值压力，必须改变纯粹靠出口的经济模式。

广场协议后日元出现了大幅升值，导致日本制造业面临很大的压力，日本央行不得不采取了大幅度宽松的货币政策来对冲。随后国际资本大幅流入日本，推高了地产泡沫，东京、大阪、名古屋三大都市圈的房价5年间暴涨1.5倍。为了保住汇率，日本政府主动刺破地产泡沫，最后导致很多日本人最终选择了断供，放弃房产。日本此后经历了“失去的二十年”，不过值得注意的是，日本主动刺破楼市泡沫后经济转型却很成功，现在日本在电子、新材料等高科技产业上均领先全世界。

俄罗斯模式就是弃汇率保楼市。俄罗斯是资源出口型国家，从2005年开始随着大宗商品（主要是石油）的一路飙升，俄罗斯房价也是一路狂飙，莫斯科市内均价在2013年曾高达5000美元/平米。不作不死，在房价上涨的同时俄罗斯也伴随着严重的货币超发。好景不长，2013年开始俄罗斯在克里米亚搞事情招来了西方制裁；屋漏偏逢连夜雨，国际油价这时候也开始下跌，两者叠加对俄罗斯经济造成重创。

国际资本闻风而动，国内富人也加速逃离俄罗斯，造成了外储大量流失，卢布持续贬值。俄罗斯政府此时作出了和日本政府截然不同的选择：放弃汇率保楼市泡沫。卢布对美元在3个月内疯狂贬值80%，然后再下调基准利率。卢布贬值到位后俄国股市暴涨50%，楼市也高位企稳开始缓慢下跌。但居民持有的资产大幅贬值，富人有能力把转移资产到国外，穷人只能在国内忍受财富缩水。总结原因，俄罗斯太依赖石油资源，经济结构缺乏多元化，很容易受到油气价格下跌的冲击。

对比中国而言，日本和俄罗斯的模式借鉴意义可能都不大。三国之间经济结构和政策截然不同，在资本管制的前提下，保房价还是保汇率更像一个伪命题。房价与汇率并不是跷跷板的两头，而是经济的两个角度，没有任何公式模型可以表明它们之间的联系，更遑论简单的此消彼长的线性关系。如此来看，人民币贬值能保房价的理论是站不住脚的。

历史上那些货币大幅贬值的国家

一个国家货币的快速贬值往往意味着风险。回顾历史，97年亚洲金融风暴是大面积货币贬值引发系统性风险的经典案例。

97年初起，国际投资者在泰国内大量借入泰铢，并抛售换取美元，对固定汇率制度展开大肆攻击。泰国外汇储备大幅下降，97年8月外储规模仅为244亿美元，较96年底减少127亿美元。外储快速下降，泰央行无力干预，于7月初宣布放弃固定汇率，泰铢7个月内大幅贬值52%，引爆亚洲金融危机。随后几年泰国GDP连续大幅负增长，经济几乎崩溃。

由于泰铢不断遭遇国际投资者攻击，诱发马来西亚股市资本外逃，股指大幅下跌。97年3月到11月，股指由1271点暴跌57%至545点，外汇储备也由3月的269亿美元减少26%至年底的200亿美元，促使央行于8月放弃干预汇率，林吉特兑美元由此前的2.5左右一度贬至4.9附近，最终马政府于98年9月宣布采取资本管制措施，并将林吉特兑美元汇率固定于3.80，直至2005年。在汇率体系崩溃后，马来西亚GDP增速同样重挫。

泰铢大幅贬值，接下来印尼卢比受到波及开始下跌。印尼不足200亿美元的外汇储备杯水车薪，央行无力维持盯住。8月，印尼央行在抛售15亿美元仍未能阻止汇率暴跌之后，宣布实行自由浮动。至98年7月，印尼卢比兑美元由2500左右贬至14000，最大贬至幅度接近82%，同时本已稀少的外储继续下降，汇率和外储动荡持续长达一年。由于经济基础薄弱，印尼甚至比泰国和马来西亚更惨，GDP增速在1998年跌到了惨绝人寰的-13.13%。

韩国也没有逃过亚洲金融危机。自97年7月泰国爆发金融危机开始，金融体系极端脆弱的韩国即开始承受资金流出压力。11-12月，针对韩元的攻击达到顶峰，两个月内外储由297亿美元减少100亿至197亿美元，韩元兑美元汇率则在11月跌破1000关口后一发不可收拾，12月底跌至1484,98年1月跌至低点1701，较97年10月贬值46%。汇率体系的崩溃同样给韩国经济造成重创，1998年韩国GDP增速跌至有数据可查以来新低-6.85%。

香港作为东南亚唯一一个没有被国际投机者冲垮的地区，保卫住了港元的国际地位。但由于在汇率保卫战中大伤元气，GDP增速也降至历史低点-6.03%，和东南亚其他国家和地区比，香港的成绩单已经是最好的了。

泰国马来西亚印尼韩国香港GDP增速（数据来源：wind）

如果上面列举的汇率大跌的国家和地区是小国家和小地区，那么俄罗斯经济体量够大吧？卢布1998年一下子贬值70%，当年GDP增速从1.4%跌到-5.3%。这次金融危机后果十分严重，俄罗斯居民存款平均损失一半，进口商品价格上涨2～3倍，国产品也连带成倍上涨。当年9月份，俄罗斯消费物价上升40%，超过1992年2月的上升36%，成为转型以来的最高。居民实际工资收入下降13.8%，近1/3的居民处于贫困线以下，商业银行半数接近破产......

俄罗斯卢布汇率走势（数据来源：tradingeconomics）

拿近的来说，尼日利亚今年放弃固定汇率，货币瞬间暴跌40%。随着汇率大跌，尼日利亚GDP增速立马由正转负，毫不拖沓。

尼日利亚奈拉汇率走势（数据来源：tradingeconomics）

尼日利亚GDP增速（数据来源：tradingeconomics）

回顾许多国家和地区的汇率大跌，几乎都引发了一定程度的经济动荡。即使港元是东南亚金融危机中唯一未贬值的货币，短期内汇率的大幅波动也足够让香港经济遭受史无前例的重挫。但就目前而言，人民币的贬值幅度还相对较小，很难引起系统性风险。殷鉴不远，看完了这些国家货币大幅贬值的后果，你还认为人民币大幅贬值中国会成为最大赢家吗？

央行的两难选择

假设一个国家的货币开始有贬值的趋势，央行有没有必要托市？从东南亚各国的前车之鉴我们已经看到，外储薄弱的国家面对国际资本洗劫的时候毫无还手之力。但中国情况比较特殊，外储在峰值有近4万亿美元之多，到现在也有3.1万亿美元，仍然雄踞世界第一。

中国外汇储备（数据来源：wind）

一种观点认为，央行无需托市，应该尽快让人民币贬值一步到位，以达到释放压力、分化市场预期和稳定汇率的目的。如果人民币在长期贸易顺差和资本管制的体系下有了贬值压力，释放贬值压力才可能让其回归价值，若贬值预期得到消除，贬值自然就停下来了，各方压力也自然消除。不过，通常市场供求关系带来的汇率变动会有一个渐进的过程，出现超调是常见现象，“一步到位”的“位”在哪里，并不清楚。而多年前中国货币当局也早已明确表过态，今后不再实施一次性升值和贬值的举措。因此，再次推行“一步到位贬值”举措，必然有损于货币当局乃至于政府的声誉。到那时，说再多的“人民币不存在长期贬值基础”也将无济于事。

另一种观点认为央行有必要托市。如果放任不管，一旦贬值形成预期，诱发资本外逃，形成资产低价抛售浪潮，两者互为加强，将会进一步加剧货币贬值和资本外逃。托市需要消耗大量外汇储备，但官方也承认，比较多的外汇储备已经是我们很大的负担，因为它要变成本国的基础货币，会影响通货膨胀。大量贸易顺差形成的外汇占款变成了基础货币，使得央行被动超发货币，不得不用发行央票等方式来对冲。从某种意义上来说，巨量外汇储备影响了央行货币政策的独立性。更进一步来说，大量被动投放的货币推高了资产泡沫，最终流向了货币的蓄水池——房地产。

从根本来说，人民币贬值是老百姓和国家的购买力贬值，也是资产价格缩水，当然不能算是什么好事了，更不能自欺欺人大肆宣扬“中国或成最大赢家”。当今世界，你中有我，我中有你，人类命运共同体息息相关。一个国家的经济波动会引发一连串的复杂效应，城门失火也会殃及池鱼。

人民币贬值，并不存在什么“最大赢家”。

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