万亿不良资产引来各路资本争食

（原标题：万亿不良资产引来各路资本争食）

“不良”是个谜，想说清不易。

万亿重压之下，求解已刻不容缓。今年年初至今，不到一年，决策层连发三道金牌，多路进发，清场“不良”。

10月下旬，银监会更是松绑地方资产管理公司（AMC），为“不良”处置再添利器。半月刚过，政策就已落地。昨日，浙江和上海各有了第二家地方AMC。

而“谜”的另一面，则潜藏无限商机。风险之下，机会漫山遍野。

当万亿坏账把银行与企业折磨得痛苦不堪时，一群“秃鹫”早已盘旋在这块巨大的“肥肉”上空。

始于1999年的第一轮不良资产处置，恰逢中国经济连续十余年高速增长，让中国银行业的资产质量日渐提升，不良资产掘金者们也赚得盆满钵满。

近年来，中国经济进入“三期叠加”阶段，商业银行不良贷款率不断攀升，从5年前的0.9%升至今年第二季度末的1.75%，不良贷款余额更是达到了1.44万亿元。

但“不良”不止于此。

除了银行的账面数据，非银行金融机构、非金融机构以及地方各类潜在问题资产难以统计，它们亦需挽救于风险爆发之前。

在某种意义上说，不良资产是经济发展旧模式的墓志铭，是新经济脱胎换骨的通行证。中国传统经济增长方式和刺激政策在结束历史任务之时，留下了庞大的不良资产，对这些危险包袱的成功处理，是中国实现转型升级的必闯之关。

同样的不良资产，不一样的经济周期。当中国过去的经济增长方式步入尾声，新的经济模式尚待确立与完善，以往的高增长时代难以重返，“不良”处置又将如何演绎？

“不良”好买卖 各路资本潮涌入

当前参与者不是多了，而是远远不够。要充分考虑经济新常态的长期性，这一轮不良资产市场很大，还会有更多潜在不良资产冒出来，需要更多的、有经验的“灭火队员”。

“我们之前收了一个大行的资产包，在尽职调查时，这个地段的厂房和土地也就五六十万元一亩，抵押物大概就值1200万元，但我们收购后不久，这块地被划为一个科技城的一期园区用地，土地价格一下子涨到了一百多万元一亩。”

某民间AMC负责人描述了这样一个一夜暴富的不良处置案例。尽管，负责人强调“这纯粹就是运气”，但类似非典型性案例依然给圈外的资本带来了谜一样的诱惑力。

四大AMC的数据或许更能说明这个行业的诱人之处。比如，中国信达2015年报显示，该公司不良资产经营业务税前净资产回报率较前些年虽已大幅下滑，但仍高达22.4%。

利益驱动之下，多路资本跃跃欲试。长三角某银行法律保全部总经理徐良（化名）说：“目前实体经济缺乏好的投资渠道，一些嗅觉灵敏的民资觉得不良资产是一笔好买卖，今年以来有一些企业来和我接触了。”

外资也不甘人后。中国东方业务管理一部总经理刘波注意到，近期很多外资对中国不良资产市场关注度提高，也有部分不良已向境外投资者转让，甚至一些主流股权投资和产业资本也在积极介入。刘波说，相比16年前只有金融资产公司是一级市场买受人，业态已发生重大变化。

不过在众多参与主体中，中国长城资产南京办事处负责人申希国认为，外资只能看作是“外援”，因其对中国不良资产市场并不十分熟悉，通常采取与“三大阵营”合资或合作的方式来参与运作。

按照申希国的分类，当前我国不良资产市场参与者可分为“三大阵营、一个外援”：第一阵营是四大AMC，属于“国家队”，具有17年不良资产收购管理处置专业经验和“全牌照”的综合性服务功能；第二大阵营是各省地方AMC，属“地方队”；第三大阵营是由民间资本成立的AMC，属“民间队”，主要从四大AMC和地方AMC手中获取资源进行运作，其中不乏“高手”。

“四大AMC和地方AMC应该有差异化的重点服务对象。以救助国有企业脱困来讲，四大AMC可重点救助央企，地方AMC则应重点救助地方国有企业。”申希国为记者描绘了一幅当前中国不良资产市场参与者的清晰图谱。

图谱正在扩围。10月银监会下发便函松绑地方AMC，允许各省增设一家地方AMC，新增债权对外转让的手段。政策已迅速落地。昨日，相关机构收到银监会函件，该函件宣布陕西省、青海省、黑龙江省、浙江省和上海市五家机构获批成为地方AMC，其中光大金瓯资产管理有限公司和上海睿银盛嘉资产管理有限公司分别为浙江和上海的第二家地方AMC。

有业内人士透露，相关部门下一步将会下发正式文件，成立更多AMC，且各省省联社改革的一大方向有可能是转型为地方AMC。一位监管部门人士在接受上证报记者采访时说：“省联社本身就有帮助农信社处理不良的经验”，今年一号文件也首次提出“开展农村信用社省联社改革试点，逐步淡出行政管理，强化服务职能”。

机构扩围之时，银行亦在多路进发。自今年年初至今，决策层连发三道金牌，允许银行试点不良资产证券化、不良资产收益权转让以及市场化债转股。试点迅速落地，5月19日，中行、招行率先试点不良资产证券化；9月6日，江苏银行落地首单不良资产收益权转让；10月16日，建行与云锡集团签订首单地方国企市场化债转股项目。

不良资产证券化的试点还将持续扩围。新近的消息，国开行、民生银行已在申报第二批不良资产证券化试点行资格，此前仅有五大行及招行拥有该项试点资格。

“防范金融风险，需要综合施治、多管齐下。”申希国表示，虽然已初步培育起“三大阵营、一个外援”，但关键还要靠银行自身。“银行出现了不良，首先应立足自身处理，处理不了、处理不好、处理不过来的再向不良资产市场转让，让专业AMC处理，也可以与AMC合作处置”。

竞争已然日趋激烈。不过兼任中国银行业协会行业发展研究委员会常务委员的申希国认为：“当前参与者不是多了，而是远远不够。要充分考虑经济新常态的长期性，这一轮不良资产市场很大，还会有更多潜在不良冒出来，需要更多的、有经验的‘灭火队员’。”

“肿瘤卖肉价”的博弈

防范金融风险，不能单纯从处置银行不良贷款的角度去考虑，还要考虑各种非银金融机构以及地方和民间形形色色的融资，各类不良资产处置新手段梯次推出，地方AMC迎来扩容，背后的逻辑就是“量太大”。

新入局者众多以及需要更多的“灭火队员”背后，是多方源源不断释放出的不良资产，以及涵盖面更广的问题资产。在市场供给继续放量的情况下，刘波说，近两年传统类不良资产收购价格总体呈下降趋势。

这无疑触动了银行的利益。相关人士透露，在高层召开的会议中，银行对四大AMC垄断不良资产市场、甚至串通压价表示不满，要求增设AMC。就此，有AMC人士则将银行不良贷款比喻为“肿瘤”。

“想割下身上的肿瘤卖肉价，这期望值也太高了！”该人士称，结果就是银行不良转让招标流标现象频出。

徐良对上证报记者表示：“总的来看，不良处置一级市场还是个买方市场，尽管银行觉得转让价格被AMC压低了，但我认为价格还未到底，一级市场的供给与需求完全不匹配。民资AMC也进入了，但存在政策限制，没法大规模、批量地做。”

供给仍未有缩量迹象。“压力很大。今年上半年我们行拨备计提创历史新高，但拨备覆盖率还是下降，不良没有实现双降。整体看，银行不良仍呈上升趋势。”某股份行副行长向记者感叹。

风险不仅限于银行账面上的不良，让人忧虑的是，银行不良的规模几乎一致地被银行从业者认为低估。中国东方2015年向62名银行受访者开展问卷调查得出的结果是，93.55%的受访者认为不良被低估。

一个在业内备受质疑的例证是，某企业集团实际控制人因故失联一年有余，而该企业集团在多个银行总计贷款几百亿元，加之民间融资在内的其他融资，总计负债近千亿元，已濒临破产，但目前该集团贷款在银行仍被划归为正常贷款，当地监管部门人士在接受上证报记者采访时说，公司目前在“维持”。

有业内人士认为，商业银行体系内的真实不良应该再加上关注类贷款，以及前述提及的“真不良、假正常”贷款。截至今年二季度末，商业银行关注类贷款余额高达3.3万亿元。

“我们现在有一个新概念——问题资产，这里有三个口径：宽口径，银行主观认为有风险，就是问题资产；中口径，不良加关注类贷款加重组贷款；窄口径，不良加关注类贷款。银行当前问题资产的格局是，不良少，关注多，正常贷款中的预警客户（包括重组贷款）更多。”徐良说。

以上描述的仅仅是银行不良。中国东方总裁张子艾在《2015：中国金融不良资产市场调查报告》中刊文称，不良风险已不再局限于银行体系。非银金融机构和非金融企业不良越来越多，委托贷款逾期数额巨大，企业间存在大量逾期应收款，价值发生贬损的股权资产、实物资产和无形资产层出不穷。

但无人能说得清，各类潜在不良或问题资产体量几何，多个人士在接受上证报记者采访时也只能描述“体量巨大”。

不良资产市场的资产供应已不仅限于不良。比如平煤股份10月25日公告称，为盘活账面资产，控制应收账款风险，公司拟将享有的对中国平煤神马集团、中国平煤神马集团焦化公司、瑞平煤电等单位的13.04亿元应收账款转让给中国信达河南省分公司。

九信资产是九鼎旗下专门从事不良资产经营的一家企业，该公司总经理白斌也说：“我们收购和处置的是广义的不良，不特指金融机构按照行业或企业标准界定的不良，也包括还未被金融机构界定的不良——已陷入一定困境、急需资金注入并寻求被整合的企业。我们还关注股权类不良。”

申希国表示，防范金融风险已不能单纯从处置银行不良的角度去考虑，还要考虑各种非银金融机构以及地方、民间形形色色的融资。

“也只有从这个层面，才能理解高层为什么要多个路径处理不良。”有业内人士称。各类不良资产处置新手段因此梯次推出，地方AMC迎来扩容，浙商资产管理研究院院长巫景飞说背后的逻辑很简单，就是“量太大”，银行的供给还在高位并不断增加，需求又跟不上，只能打开更多的通道，疏通银行系不良资产这个“堰塞湖”。

同样的不良 不一样的周期

上一轮的机遇变成现在的挑战。经济不再高速增长，房地产泡沫涌动，实体企业低迷徘徊。

“以前不良资产处置市场是‘秃子头上的虱子’，机会显而易见，但现在头发越长越密，就更考验市场主体智慧。”已从事不良处置多年的机构人士如此形容前后差异。

上一轮不良资产大规模爆发始于上世纪九十年代末。彼时很多银行不良率高达20%以上，资本充足率为负，处于“技术性破产”境地，为维护银行体系稳定，政府采取了政策性不良剥离措施，催生了四大AMC，并推出了政策性债转股。

进入新世纪，中国迎来新一轮经济繁荣，经济高速增长，资产不断升值，尤其在房地产领域。由于四大AMC接收的不良中，很多用房地产作抵押，房价上涨无疑成为四大AMC处置不良的大机遇。

另一大机遇是国企改革。有业内人士对上证报记者称，上一轮政策性债转股国企标的资质本身不太差，困难主因是体制机制问题，后来这些企业大部分上市，并经历几轮牛市，比如2005年-2007年，因此让四大AMC赚了不少钱。尤其是债转股较多的中国信达和中国华融获益最多，从而在四大AMC中能率先股改和上市。

过去几年，四大AMC高速成长。比如“老大”中国华融今年上半年总资产首次突破万亿元，比2008年末326亿元增长32倍，净资产增长7.5倍，净利润增长41倍。

辉煌的只是历史，现实却是骨感的。本轮不良资产爆发对应的却是经济新常态。权威人士曾在人民日报刊文定调，当前经济走势为L型。

“上一轮不良资产爆发一定程度上是因为1998年亚洲金融危机的外部因素引发，而这一轮是因为过去多年经济增长模式不可持续的内生因素，三驾马车跑不动了，上一轮的机遇变成现在的挑战。经济不再高速增长，房地产泡沫涌动，实体企业低迷徘徊。”上述人士称。

10月，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，《关于市场化银行债权转股权的指导意见》作为附件下发，市场化债转股正式落地，不同于上一轮政策性债转股，此轮政府将不再承担兜底责任。

有监管机构人士在接受上证报记者采访时也坦言，未来不良资产处置的退出路径会是个问题。申希国认为，要充分认识到金融风险在很大程度上是实体经济风险的反映，对不良资产的处置要从治标转入治本，应把重点转到救助实体经济上。

“过去‘三打’（打包、打折、打官司）的不良处置手段已过时，必须真正把工夫下到资产盘活和资源整合上，通过投资投行和并购重组的手段，变废为宝。”申希国说。

刘波也认为，上一轮不良资产主要是在国企改革背景下产生的，具有较强的政策性，诱因和处置手段相对单一，而本轮不良受周期性、制度性和结构性因素综合影响，成因主要是市场竞争加剧和产业结构中产生的产能过剩，因此，AMC必须因时而变。

市场待激活 鲶鱼还太小

允许民资和外资进入一级市场，直接从银行批量转让不良资产是大势所趋。既然一级市场的几个玩家已经接不住了，何必要加个通道，牺牲效率？

AMC已在探索多路径处置不良资产。刘波说，今年中国东方尝试通过“金融中介+投融资”、“基金+产品”、“产业并购+杠杆融资”等模式进行资产处置。在此过程中，加强培育中下游服务商，提升不良处置效率，吸引社会资金和社会力量共同参与处置。

多方合作的业态在部分地区已渐趋成型。2013年起，温州莱恩达、华峰和海螺等民间AMC就开始通过四大AMC和浙商资产，从银行收购资产包，有的仅是帮银行阶段性代持，有的则组建团队自行处置。

自2012年以来，温州已累计处置银行不良近1500亿元，其中603亿元通过转让方式处置。四大AMC和浙商资产无力全盘照收如此巨大的转让数额。

于坚（化名）是上述一家民间AMC总经理，他对上证报记者表示：“当我们最早踏入四大AMC大门去商谈业务时，他们很欢迎。四大AMC有的在温州连办事处都没有，从银行收包后也就委托温州本地的律师跑跑法院，处置效率可想而知，两三年都未必处置得完。民资进入后，这个市场就做活了，我们也有生意做，四大AMC的处置周期起码缩短一半以上。”

有效激活市场成为许多业界人士的一个呼声。在上述中国东方发布的报告中，当被问及“不良资产处置面临的最大困难”时，50位AMC办事处受访人中有42%认为是“市场不活跃”。这一感受颇具代表性，因为他们是不良资产二级市场的主要供给方。

地方AMC进入不良资产一级市场后，将在一定程度上激活这一市场。巫景飞对记者表示：“据我了解，地方AMC去参加竞标后，价格有可能上涨，这对银行和债权人都是好事。但目前规模尚小，鲶鱼效应体现得还不明显。”

市场主体也在探索不良资产的增值运作模式，比如九信资产，其母公司九鼎已完成了近300家企业的投资，其中已有近100家企业实现新三板挂牌或上市。白斌说，这些企业是不良资产经营业务后续良好的退出通路。他也希望AMC牌照应该向更多民营机构以及有实力有活力的机构开放，提高整个行业的处置效率。

不过，在各方进行多路径探索之时，一个被诟病较多的是地方司法环境。于坚对温州以外地区的资产包相当谨慎，原因很简单，“与那边的法官不熟”，有一次在外地拿了一个资产包，金额虽然不大，“但根本推不动”。

巫景飞强调：“目前不良资产处置的地域性很强，就是因为各地司法环境不完全一样。如果一个区域的司法环境不佳，市场主体预期就不明确，这个市场就搞不活。每个环节都要找关系，处置效率能高吗？只有优化了司法环境，不良资产处置才能从拼关系进化到拼技术和处置能力。”

今年前9个月，温州不良率下降了0.69个百分点，6至8月关注类贷款连续实现月度“双降”。眼看筑底企稳、乃至回升态势很明朗了，于坚感到温州的不良资产包已无法支撑公司业务，于是开始在周边城市寻找业务。当记者问及什么样的市场会考虑进入时，他说：“司法环境好一些，按规则办事就行。”

值得注意的是，当前一些政策性限制对体量庞大的不良资产处置仍然构成一定障碍。巫景飞认为：“允许民资和外资进入一级市场，直接从银行批量转让不良资产是大势所趋，我坚信这一点。既然一级市场的几个玩家接不住了，何必要加个通道，牺牲效率？当然，之所以制定这样的游戏规则，其中有防止国有资产流失和利益输送的考量，但我认为只要信息透明、流程规范即可。”

申希国还认为，应该以一个开放的心态，欢迎外资在依法合规的前提下，参与我国不良资产处置的合作。刘波则对记者表示，经验证明，境外投资者参与国内不良资产市场是有益补充。2001年，东方资产广州办事处首次向海外出售了资产包。

经济新常态下，防范金融风险需要多路突围。巫景飞预期未来两到三年，类似促进不良资产行业发展的政策会持续推出，未来民间AMC、外资都会涉足金融不良债权批量转让市场，也会有更多的中介服务机构加入进来。