熊锦秋:对收购主体的资金杠杆倍率 能没有限制吗

（原标题：对收购主体的资金杠杆倍率 能没有限制吗）

科林环保稍早时候发布《关于实际控制人及其他股东协议转让公司股份暨实际控制人拟变更的提示性公告》，“买家”东城瑞业拟支付较高代价且使用较高资金杠杆，其中隐含的高风险引发了市场关注。

按有关各方早几天签署的《股份转让协议》，宋七棣等拟转让3591万股、占公司股本19%，转让价格每股43.4618元，较协议签署日收盘价每股26.65元溢价63.08%。转让后，宋七棣等还持有占总股本27.17%的限售股，宋七棣等拟将其限售股中占总股本9%的投票权委托给东城瑞业。由此，东城瑞业合计持有28%投票权，将成为实际控股人。而东城瑞业需支付收购资金15.6亿，其中自有资金仅0.24亿，有6亿来自东城瑞业向关联方金唐地产的借款，另有9.36亿来自中信银行深圳分行的并购贷款。两项借款期限均为5年，杠杆倍率高达65倍。据保守估计，这些收购资金每年的财务成本近8000万。

新东家花高价买壳之后，一般都会展开资本运作，以求股权增值，连本带息将买壳花费赚回来。从近几年的情形看，壳价水涨船高，这是一些市场主体敢于利用高杠杆、高价买壳的原因。在科林环保的信息披露中，东诚瑞业就称不排除在未来十二个月内调整上市公司的主营业务。

向上市公司注入的资产，往往以收益现值法评估，估值较资产净值溢价几倍、甚至几十倍是常有的事，当前A股市场把这种资本运作视为利好消息，在事件驱动炒作模式下股价往往被爆炒，但高高在上的股价往往脱离了上市公司实际经营业绩，脱离了回报能力。一句话，高杠杆买壳要成功套利退出，关键是二级市场事件驱动炒作模式延续不变，市场存在源源不断追涨的“韭菜”，一旦这种模式难以持续，或新“韭菜”后继乏力，那么高杠杆买壳后就难以顺利退出，甚至引发较大风险。

风险在哪里？就在于杠杆。杠杆既可放大收益也可放大风险，对此，A股去年夏天的巨震已有了淋漓尽致的体现。此后A股经历了一场艰难的去杠杆之路，目前券商融资杠杆率降到1:1以下，私募股票类、混合类结构化资管计划的杠杆倍数也不得超过1倍。但是，目前对收购主体的资金杠杆倍率却还没有任何限制，然而这同样会导致不测风险，甚至可能将银行贷款资金也卷进来。

为防范相关风险，银监会印发了《商业银行并购贷款风险管理指引》，去年2月作了修订，修订内容主要是放松约束：一是将并购贷款期限从5年延长至7年；二是将并购贷款占并购交易价款的比例从50%提高到60%；三是将并购贷款担保的强制性规定修改为原则性规定，同时删除了担保条件应高于其他种类贷款的要求。不过笔者认为，《指引》修订时A股市场还没有经历持续暴跌的急剧波动，在当前“去杠杆、防风险”的经济大背景下，似应再度斟酌去年《指引》的修订版，降低银行并购贷款杠杆率并严格发放条件。

尽管商业银行原则上应要求借款人提供充足的能覆盖并购贷款风险的担保，但这种担保是否靠得住存疑。目前，不少上市公司因经营举步维艰或存在种种麻烦才急于保壳、卖壳而并购重组，此类公司此前股价由于存在借壳预期而虚高，假若收购主体不惜代价以巨大溢价并购，并以标的公司股票作为担保物向银行贷款，显然银行将面临不测风险。曾经豪赌欣泰电气重组的私募，因欣泰电气被强制退市而巨亏清盘，教训可谓深刻。

A股市场并购重组轰轰烈烈，但其中有利于企业做大做强的不多，不少并购意图或是从A股市场套利，并购贷款成为有关主体“空麻袋背米”、从股市套取更多利益的杠杆工具。近日中央再次强调要注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险，而A股市场的资产泡沫风险，主要是业绩平庸或绩劣公司在借壳重组预期支撑下的股价虚高风险，而对那些有内在价值、有回报能力的上市公司则无须担忧。为此，商业银行理应从引导企业推进有协同效应和有价值的并购重组、引导市场理性价值投资、引导市场健康发展的高度，规范并购贷款发放，避免有关主体利用银行信贷资金在市场豪掷千金，不顾成本高价买壳，助推业绩平平或垃圾公司股价泡沫，如此方是对A股市场负责，也是对商业银行自身负责的态度。