慎对“三元悖论” 开辟金融开放新路径

（原标题：慎对“三元悖论” 开辟金融开放新路径）

一国货币能否保持稳定并成为主导货币，本质上取决于该国实体经济竞争力和贸易价值链的提升,以及金融市场的发展状况。因此，稳住经济基本面和经济发展预期是保持币值稳定的最重要基础。面对“三元悖论”，我国完全可以通过增强制造业竞争优势，持续提升贸易竞争力，强化国内金融市场来谋求全球金融变迁中人民币的重要角色。也只有在稳定实体经济基本面的基础上，构建独特新兴大国金融开放模型，方能理性应对金融开放的冲击，创造更多政策工具。

最近一段时间，人民币汇率中间价不断贬值，屡次刷新6年来的新低，尽管中国央行有关负责人表示，人民币不具备持续贬值基础，但在当前的国际经济形势下，绝不可对人民币可能遭遇的各种阻击掉以轻心。

作为衡量使用该种货币的经济体在全球经济与金融市场上动态竞争力的符号，汇率早已不局限于货币与金融市场领域，而是蕴含着太多经济因素、政治因素乃至国家战略竞争层面的多维博弈。某种意义上说：人民币所代表的，早已不是中国所有市场主体创造的经济价值在货币领域的表现，而是在全球交易体系乃至更为重要的计价与储备体系中已经拥有或者将来可能拥有的坐标。

因此，人民币从30年前在全球市场上几乎没有实质性影响力的配角,到如今成功入列国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子，既是我国自改革开放以来坚持以制造业为核心的实体经济发展，坚持以商品贸易为核心的贸易价值链提升，坚持以银行为核心的金融改革与发展成就，获得了以美国范式为主导的全球性货币体系承认，也意味着人民币从此几乎不可逆地深度嵌入了全球化货币时代。而这个进程中，人民币能否以既有国际平台为重要起点，最终发育成为全球主导性货币，是极为复杂的系统工程，也是蕴含着太多风险的发展历程。

从“三元悖论”的视角观察，人民币自去年“8·11”汇改直至今年10月“入篮”，一年多来的汇率波动表明：随着货币与金融市场开放幅度的加大，即便我国拥有雄厚的外汇储备与排名全球第二的经济规模，同样无法达成在宏观层面实现货币政策独立、资本自由流动与汇率稳定三者兼具的可能，此即所谓“三元悖论”。短期内，无论我国央行多么努力，恐怕也难以全面化解日益频繁的资本流动压力，资本流动和人民币汇率波幅逐渐增加将是大概率事件；中长期来看，人民币均衡汇率可能会出现贬值压力。如果人民币汇率长期处于深幅波动状态，如果没有一套相对成熟的系统化应对措施，在日益敏感的金融传导机制下，不仅有可能危及我国储备资产的安全边际，更有可能消耗掉多年来好不容易积累的发展成果，以至于影响产业与资本强国战略目标的实现。

近期，无论央行还是市场人士乃至有责任感的研究者，都十分关心资本的流动尤其是短期资本的流动，以及人民币均衡汇率和汇率失衡程度。美国之所以自布雷顿森林体系建立以来，长期是全球资产定价与资本与财富配置中心，并非世人自觉配合，而是与美国精心构筑的“美元高边疆”密不可分。哈佛大学资深经济学教授理查德·库珀早就把这其中的机理呈现在世人面前。在他看来，美元成为国际“硬货币”不是任何人或任何政府特意设计的结果，正如英语成为国际交流的工具语言不是任何人、任何政府设计的一样。这些都是习惯成自然，从实践中逐渐演变而来的，用的人越多，这种语言或这种货币就越有用。七十年来，国际贸易往来，业务结算大多涉及美元。美国的国债市场是相对低风险高回报的市场，而且其深度、广度及流动性无与伦比。库珀所言，实际上是指美国拥有“美元高边疆”，即美国通过左右一系列国际组织、机制和联盟建立了美国的秩序范式：制定国际金融规则的权力圈与话语权，把持着金融市场的价格水平及对各种金融工具与头衔的特权与创意的决定。在此框架下，美国财政部、美联储和庞大的商业银行与投资银行体系结成了命运共同体，共同服务于美国的国家战略。美联储作为全球事实上的央行地位得以巩固。而全球贸易对美元的需求，又使各国依托于美国的金融系统和美元展开经济活动。

在内外因素的多重作用下，自2014年下半年以来，我国出现了短期资本持续流出的情况，尤其在从去年8月至今年1月这5个多月间，人民币汇率出现较大幅度波动，短期资本持续流出，这给我国货币政策的独立性、国内资本市场的稳定、基础货币的供给方式等都造成了一定程度的困扰。尽管我国长期保持经常贸易顺差，其中2009年至2015年，经常账户的顺差额达1.3万亿美元，但数据显示：、我国对外净债权只增加了1000亿美元。且最近两年来已成为净资本输出国。如果我们不能做到资本开放与配套管理的均衡，有可能加剧资本的外流趋势。

尽管有乐观者预计，今年四季度热钱流出对我国的压力可能有所缓解，人民币会在未来两三年里保持币值相对稳定，但面对“三元悖论”，我国的经济政策不可能机械地追求利率、汇率稳定及资本账户自由化的三者兼得的目标，更不可能死守发达经济体和新兴经济体的政策逻辑，而只能在稳定实体经济基本面的基础上，构建独特新兴大国金融开放模型，理性应对金融开放的冲击，创造更多政策工具。

一国货币能否保持稳定并成为主导货币，本质上取决于该国实体经济竞争力和贸易价值链的提升，以及金融市场的发展状况。因此，稳住经济基本面和经济发展预期是保持币值稳定的最重要基础。面对“三元悖论”，我国完全可以通过增强制造业竞争优势，持续提升贸易竞争力，强化国内金融市场来谋求全球金融变迁中人民币的重要角色。

迄今，我国在构建金融开放与发展的系列模型方面在一定程度上参考了各发达经济体的相关经验，基于本国市场为研究对象的金融开放模型尚未成熟，我国较为复杂且发展水平仍然较低的金融体系与发达经济体存在很大差异，因此，我国必须以准确的数据进行扎实的实验模拟，并通过前瞻性的预期设计和对金融风险的敏锐察觉，构建独特大国金融开放模型，并在此基础上，稳步推出我国的大金融开放与发展的政策。我国必须多做压力测试，多储备政策工具和应对预案，在人民币国际化进程中逐步建立与之匹配的管控能力，以确保金融市场的波动不至于触发系统性金融风险，或在爆发风险时能找到释放通道。

（作者系上海外国语大学国际金融贸易学院院长）