我国经济过度金融化的八大症状

（原标题：我国经济过度金融化的八大症状）

杨成长

经济过度金融化是一种综合病症，形成的根源异常复杂。我国长期以来高储蓄高投资高出口的增长模式肯定是重要病根。各类生产要素和资源品市场改革严重滞后，造成了市场分割，少部分严重金融化，大部分金融化程度又严重不足，为金融投机、价格炒作创造了条件。各类金融市场的交易主体、中介机构没有按照实体经济的需要去开展金融工具和交易方式的创新，过分追求短期利益最大化，盲目引进不符合中国实体经济需要的金融工具，造成了金融投机过度。因此，高度重视我国经济过度金融化所表现出来的各种症状，尽早推出综合性改革措施，从根源上控制住潜在金融风险，已经十分迫切。

2016年，我国经济运行中出现了很多不寻常的现象。为什么我国的股市、债市、汇市、期市和房市从去年到今年总是被各种资金轮番炒作，价格相继出现了大幅度波动？为什么年初刚刚推出房地产去库存改革，现在又不得不实施历史上最严厉的限购政策？为什么煤炭钢铁去产能还不到半年，煤炭价格的上涨已经失控，迫使政府又需要控制价格上涨了？经济运行一季度热、二季度冷，到了8月份经济指标又开始变热，经济指标为什么如此忽上忽下？为什么今年M2增长率如此上蹿下跳，忽高忽低？所有这些不寻常的现象都来源于共同的根源，那就是中国经济已经过度金融化了。这些看似有些怪异的现象正是中国经济过度金融化表现出来的各种症状。

金融是现代市场经济的血脉，生产、分配、消费和投资活动，都需要依靠金融来输送营养，实现交换。金融对我国经济运行起码发挥着三方面主要功能：一是实现资金融通，调剂资金余缺，将储蓄资金转化为投资资金，实现金融投资和实体投资的对接。资金就是购买力，各种生产要素和资源总是跟着资金跑，资金流向哪里，资源就流向哪里；二是让所有的生产要素和重要资源的价值可计量、可分割、可交易，从而形成各类生产要素和资源的交易市场。生产要素和资源的价值取决于它们在生产中的作用，价格取决于它们在生产中的边际贡献率。有了资金的融通和要素资源的交易，才能在市场机制作用下实现资源的优化配置。通过金融市场，资金配置和要素配置结合了起来，并主要通过企业在实体领域中的投资行为，实现资源在地区、产业和产品之间的优化配置；三是金融市场为社会提供了保险和保障功能，最大限度地降低了社会、家庭和企业的风险。通过保险产品帮助家庭解决收入期和支出期的不同步问题，实现家庭收入和支出的跨期匹配。通过商品期货帮助发现和稳定各类生产要素和资源的未来价格，稳定价格预期，最大限度地降低实体经济的波动风险。通过金融期货帮助各类主体进行债务风险管理，让各类主体的财务结构更加优化。

金融市场在为实体部门提供服务的同时，也需要实体经济部门（包括企业、家庭和政府）承担金融市场的运行成本。金融市场本身并不能直接创造价值，而是通过为实体经济提供服务，让实体部门更有效地创造价值。生息资本来源于生产资本。好的金融市场在为实体经济提供有效服务的同时，也能让金融市场自身运行成本最小化。

一个经济体可能存在金融化程度不足，也可能存在金融化过度。实体经济的金融化程度表现在各类生产要素和资源的货币化、证券化和资本化程度上，表现为各类生产要素和资源的可交易、可投资和可流动的水平。实体经济的金融化程度不足表现为投融资渠道不畅，各类生产要素缺乏流动性，缺乏定价标准，缺乏完整统一的交易市场。实体经济的金融化过度表现为各类生产要素和资源的金融属性过强，投机过度，交易过度，对各类生产要素和资源的定价偏离了其在生产和消费中的真实价值。

当前，我国实体经济很多领域仍然存在着金融化程度不足，但是从总体来看已经出现过度金融化问题了。经济的过度金融化是一种病态，其症状已经在今年的经济运行过程中充分表现出来。总体来看，当前我国经济的过度金融化已经表现为八大症状。

金融业在经济中占比越来越高，金融资产规模和增长速度脱离了实体经济

金融行业的收入和创造的增加值，包括投资收入、息差收入、交易服务和各种中介服务收入等，最终都需要由接受金融服务的企业、家庭和政府来承担。金融行业的收入和创造的增加值，本质上是实体经济部门为金融服务付出的成本。因此，金融业收入和增加值在GDP中的占比并不是越高越好。

美国和英国是服务于全球的两个金融大国。流通在美国境外的美元和流通在美国境内的美元大致相等，全球美元外汇储备高达4.5万亿美元，美国充当着世界银行的功能；伦敦外汇交易市场为全世界提供了40%左右的外汇交易；两国金融机构的境外业务收入占比都要达到30%-40%左右。但是，即使是这样两个服务全球的金融大国，金融业在GDP中的占比也就是7%左右。目前，我国金融业基本只服务于国内，然而金融业增加值在GDP中的占比已经超过9%，而且还在继续上升。如果以金融业在GDP中的占比来衡量一国经济的金融化程度的话，那么我国经济的金融化程度显然是过度了。

另一个衡量经济金融化程度的指标是各类金融资产和实体资产的比例关系以及两者的增长趋势。根据相关部门研究测算，目前我国实体性财富的总价值大约380万亿元左右，包括近160万亿元左右的房地产、150万亿元的企业非金融性资产、50-60万亿元的土地和资源性资产，以及近10万亿元的汽车等。然而，我国金融资产的规模已经达到了近450万亿元（不含衍生品），差不多是GDP的7倍，包括了200多万亿元的银行货币资产、近100万亿元的标准和非标准债券，以及100多万亿元的各类资产管理性资产。金融资产并不是真实财富，反映的是全社会的债权债务关系。就整个社会来说，总金融债权总是等于总金融债务。除了我国对境外的净金融债权外，国内金融资产在债权债务相抵后为零。我们金融资产不仅存量规模庞大，而且近年来每年以新增30-40万亿元的速度在增长。金融资产规模的急剧扩张，充分表明了整个社会各主体的债权和债务关系还在不断扩展。

金融业在经济中的过高占比，金融资产存量规模庞大且增长速度过快，都从不同的角度充分反映了我国经济过度金融化的基本特征。

在经济过度金融化的环境下，各类资产价格变动对经济运行的影响越来越大，经济运行的稳定性和可测性越来越差

今年一季度我国经济出现了很多热点，房地产销售火爆，价格上涨；煤炭、钢铁、有色、农产品等大宗商品价格出现了大幅度上涨，信贷扩张明显，人们对未来经济预期开始乐观。社会上出现了我国经济转型已经走出低谷、迎来拐点的乐观判断。为此，人民日报发表了权威人士的评论，明确提出当前我国经济转型并没有走出低谷，未来经济最大可能是L形运行。到了二季度，经济热点消退，主要经济指标出现了明显回落；到了7月份，各项经济指标重新跌入低谷，信贷出现了明显萎缩，民间投资增长速度接近于零；到了8月份，经济指标又明显反弹，一切似乎又峰回路转了。为什么在不到三个季度的时间内，我国经济就出现了三次起落，到底当前经济运行是已经触底回升了，还是触底走平了，还是将继续下行？面对三个季度以来忽上忽下的经济指标，恐怕再没有谁敢轻易下结论了。

为什么今年经济运行的指标总是忽上忽上，忽冷忽热，很难让人把握方向？核心根源是经济走势越来越受制于社会资金对资产价格的炒作以及资产价格的波动了。经济过度金融化已经使得经济运行的稳定性越来越差了。

自2015年下半年以来，随着利率大幅度下降，货币类资产投资收益率大幅度下降，社会资金轮番投资各类资产，导致我国的债券市场、股票市场、汇率市场、商品市场、房地产市场都出现了异常波动，各类资产价格出现了大幅度上扬。资产价格的大幅度波动和上扬，都能在不同程度上刺激和影响实体经济运行。债券发行利率大幅度下行，刺激企业急剧扩大债券发行规模，信用债券替代银行信贷的趋势十分明显。股票价格大幅度波动，为部分行业通过股票市场获利创造了条件，导致信息产业等股票市场热门性产业的非主营业务收入和非主营利润大幅度上升。资金对期货市场的过度投机，改变了人们对钢铁、煤炭、建材未来价格走势的预期，为周期品走强创造了条件。房地产销售的大幅度上升和价格的不断攀升，成了当前我国经济最突出的亮点，成了支撑当前经济走强的核心因素。实际上，当前我国经济运行中的主要供求关系并没有发生多大变化，无论是社会消费、投资和对外出口形势，都没有发生趋势性变化。然而，资金对各类资产的轮番炒作、资产价格的逐步走高，必然会影响到人们对未来的预期。即使大家都认识到各类资产价格上涨已经脱离了真实供求关系，但是仍然会影响对未来的预期，进而影响到企业生产和居民消费行为。

当经济运行主要受制于各类资产价格波动和人们预期改变的时候，经济增长就会变得波动加剧、运行不稳和难以预测了。因为受金融投资制约的资产价格以及预期总是在不断变化的，特别是脱离真实供求关系的资产价格更具有波动性，其对实体经济的影响效应往往是来得快去得也快。这个月乐观，到了下个月就开始悲观起来。经济指标自然就忽高忽低、忽冷忽热了。

从前八个月经济运行的特点来看，企业生产行为和居民消费行为，受金融投资和资产价格波动的影响已经越来越明显，市场供求关系以及人们对未来市场需求的预期已经出现了严重紊乱，经济过度金融化已经使得部分生产和消费行为呈现出非理性的特点。

经济过度金融化将导致社会对金融和金融属性的资产投资过度，金融投资和实体投资关系出现本末倒置

社会需要金融投资。金融投资推动金融市场将资金配置到最能创造价值、产生效益的地方去。金融投资也能推动各种生产要素和资源发现价格、促成交易，提高要素市场的流动性。但是，金融投资和实体投资关系不能本末倒置。金融投资收益最终来源于实体投资收益，过度的金融投资不仅不能维护实体经济的发展，还会对实体投资造成很大的负面效应。近年来我国实体投资越来越冷、金融投资越来越热，已经是不争的事实。实体投资增速逐年下降，呈现个位数增长，民营实体投资增长率更接近于零。金融投资规模却在快速增长，各类资产管理平台在不到五年的时间里从不足18万亿元规模快速扩张到超过100万亿元的水平，大量资金从企业流向了股市和房地产等热门投资领域。过大的金融投资资金和过小的适合金融投资的资产，导致了金融投资领域所谓的“资产荒”，造成了对部分金融资产和资源的过度投资，形成了局部泡沫。金融投资泛滥，金融投资收益率高过实体投资收益率，全社会充斥着浓厚的投机氛围，严重影响了民间实业投资的积极性，形成了对实体投资的巨大负面效应。“辛苦十年办个厂，不如京沪买套房”成了这种效应的真实写照。

金融投资过度，整个社会的财富增长靠不断推高各类资产价格来实现，将严重损害社会的正确财富观。

经济过度金融化将导致各类生产要素和重要资源金融属性过度，价格波动过大，且脱离供求关系，导致企业经营的资源和要素成本面临更大的不确定性

在全面推进供给侧改革过程中，今年国务院重点部署了煤炭和钢铁两个行业的去产能行动计划，要求全年降低煤炭行业产能2.5亿吨，降低钢铁行业产能4500万吨。然而，今年以来煤炭和钢铁现货和期货的价格波动，已经成了这两个行业去产能的最大扰动因素。今年一季度，钢铁期货价格上涨超过50%。期货引领现货，钢铁现货价格也有了大幅度上涨，导致部分已经熄火的高炉又重新点火生产，成为钢铁行业去产能的严重障碍。然而，由于下游的钢铁需求并没有明显增加，缺乏需求支撑的钢铁期货价格最终又被打回原形。煤炭行业也是这样，按照年度进度，目前我国还没有完成煤炭行业去产能的计划任务，然而焦炭期货价格上涨已经超过100%，现货价格上涨也有些失控。既然煤炭价格已经上涨了，煤炭企业又开始盈利了，那企业还有动力去产能吗？本来是由于煤炭价格下跌过度，造成全行业亏损，才需要通过政府行政手段去产能。没有想到几个月之后，煤炭产能还没有去多少，价格已经涨上来了，政府又得考虑如何控制煤炭价格过快上涨问题了。

是什么导致今年的煤炭和钢铁价格在短期内出现大幅度上涨呢？如果真是下游需求又复苏了，市场对煤炭和钢铁的需求又大幅度增加了，那当然是好事情，证明这两个行业根本不需要去产能。然而，事实是这两个大宗产品的价格波动在很大程度上是期货市场炒作的结果。实体经济领域的一点点变化，都可能被期货市场放大成十倍的效应，成为期货市场投机炒作的理由，而期货市场的价格波动又必然影响到实体领域对该类产品未来需求和价格的预期。

不仅仅是煤炭和钢铁，自从有了商品期货和各种其他资源性产品的期货市场以来，我国的一些重要的大宗商品和资源，包括重要农产品、金属和非金属矿产品、石油和能源产品以及一些重要的化工产品，价格都变得异常不稳定。这些重要的大宗商品和资源的价格，构成了所有企业最重要的能源原材料成本，如果这些产品价格在上蹿下跳，企业又如何能正常经营，整个经济运行又如何能稳定？计划经济时代我们对这些重要商品和物资实行计划价格，尽管价格僵硬，但是十分稳定；市场化改革以来，逐渐过渡到由市场根据供求关系来确定价格，价格虽然有变化，但是总体上基本平稳。近年来，我们引进了商品期货，引领大量金融资金投资到这些领域，原本目的是为了帮助企业更好地发现价格、稳定价格预期、实现价格套期和风险对冲，稳定企业的正常经营成本。然而，事实是这些产品和资源的价格波动越来越大了，价格决定甚至脱离了真实的供求关系。那些所谓的帮助企业减少波动、规避风险的金融工具，变成了投机家们炒作期货市场和商品价格的工具。企业面临的能源资源成本变得更加不可控和不可测。

金融投资过度，大宗商品和重要资源品价格变化脱离了供求关系，是一个经济体过度金融化最显著的特征。

经济运行过度金融化会导致经济增长对债务杠杆的依赖度越来越大，经济增长总是伴随着债权债务风险的不断聚积

金融资产主要是债权债务类资产。一个社会金融资产在快速扩张，总体上必然表现为全社会债权债务规模的不断扩张。我国总体杠杆率过大，企业杠杆率超过了国际警戒线，部分行业过高杠杆率已经蕴藏着较大风险。为企业降杠杆是今年供给侧改革的重要目标。目前，在各方共同努力下，我国企业尤其是工业企业的杠杆率有所下降，工业企业负债率已经从年初的56%左右下降到目前的55%左右，下降了一个多百分点。但是整个社会的杠杆率却在大幅度上升，从年初以来到9月底，地方政府发行的债券余额已经从4万亿元上升到接近9万亿元，政策性银行发行的债券余额也净增了2.7万亿元。可以说企业杠杆率的小幅度下降是通过居民、地方政府和政策性银行杠杆率短期内大幅度提升换来的。

当前我国出现了企业盈利能力下降，净资产收益率只有6%-7%的水平；社会杠杆率在上升，各主体的债务负担在增加；而资产价格又处于高位并且局部呈现泡沫化的“三碰头”现象。这三种现象的结合往往被看作是导致金融和经济危机的最危险因素，值得我们高度警惕。各主体债务的获得往往需要通过各种资产的抵押来实现，资产价格的泡沫往往使得金融机构过高估计了资产抵押的作用。过高的债务和债息负担又需要由实体经济部门的经营收益来承担。如果企业盈利能力在变弱，债务杠杆在不断增加，而作为债务抵押品的资产价格又出现严重泡沫，三者结合就蕴藏着巨大风险了。

经济增长对杠杆率的过度依赖，导致经济增长总是伴随着越来越大的债务风险，导致政策必须在降低债务风险和维护经济速度的两难中选择，这已经成了当前宏观调控的最大难点。

一部分生产要素和资源品市场的过度金融化，阻碍了大部分生产要素和资源品的金融化过程，导致了我国在同一种生产要素和资源品中，一小部分过度金融化，大部分金融化程度又严重不足，阻碍了全国统一要素大市场的形成，阻碍了资源优化配置

金融的重要作用在于让各种生产要素和重要资源的价值可计算、可交易、可流动，从而使得各种生产要素和资源都能够合理配置；也就是让各种生产要素和重要资源都具有一定的金融属性。然而，各种生产要素和资源的金融属性都需要有一个“度”。这个“度”可以从两个方面来衡量：一是交易市场对各种生产要素和资源的定价能基本围绕该要素和资源在生产中的边际贡献率；二是该生产要素和资源的交易频率能基本满足实体经济配置资源的需要，不存在过度交易。拿这个标准来衡量，我国的房地产、土地、劳动力、技术、企业产权、企业管理人以及重要的大宗商品等生产要素，有金融化过度的领域，也有金融化不足的领域。而且在同一类生产要素中，存在着一小部分金融化过度，大部分金融化不足的现象。例如，在我国的房地产市场上，只有占房屋销售量15%左右的一二线城市的中心城区房地产出现了交易过度、定价泡沫的现象，而大部分三四线城市和农村居民住宅又出现了交易严重不足、缺乏市场化定价机制的问题。在企业产权上，只有在沪深交易所上市的、占全国非金融企业总产权不到十分之一的企业股权存在着交易过度、定价虚高的现象，占比90%以上的非上市企业股权又存在严重交易不足、缺乏市场化定价机制、缺乏流动性的问题。上市和非上市成了企业股权交易的楚河汉界。在土地市场上，也只有占到城市建设用地22%左右的城市房地产开发用地存在着金融投资过度、价格虚高的问题，而大部分城市工业用地、基础设施用地、农业耕地和具有生态价值的国土资源，都存在着十分严重的金融化程度不足，其内在价值缺乏定价标准，缺乏市场化管理手段等问题。至于其他类别的生产要素，金融属性就更弱了。

金融属性过强的生产要素和资源市场，往往会因为金融投资过度、交易过度，导致价格虚高或波动过大，形成资产泡沫。这些资产泡沫又会导致社会资金和资源过度流向这些领域，形成了生产和消费资源的错配。一二线城市房价的虚高，显然耗费了这些城市居民过大的消费支出。那些矗立在闹市区的只占空间不占土地的火柴盒式的高层住宅，显然不符合未来人们生态化的居住追求，不符合文明进化的方向，未来的使用价值将越来越低，然而部分居民却被诱导以几辈子的财力去拥有它。居民在居住上的消费太高了，边际效用太低了，挤占了其他更具有生活价值的消费。生命的目的不是为了居住。从土地资源来说，960万平方公里的国土面积中，似乎也只有占比不到千分之一的城市居民住宅用地的拍卖为各级政府提供了每年约四万亿元的收入，其他国土和资源能提供的公共收入都微乎其微。

少部分生产要素和资源品的过度金融化，交易过度，价格虚高，会严重阻挠大部分领域生产要素和资源的金融化水平。资金被牢牢吸引在这些交易过度的市场上。既得利益者更是在制度上阻挠这些市场大门的开放。

经济过度金融化，会导致资产价格的波动对物价的影响越来越大，地区物价差别越来越大，物价形势出现了总体平稳但是地区性结构性通胀和通缩并存的新特点

截至今年8月份，全国的物价指数只有1.3%，处于非常低的水平。然而，一些地区的居民已经深感物价涨得让人受不了。我们经历过“粮食物价期”，粮食价格波动对物价影响最大；也经历过“猪肉物价期”，猪肉价格上蹿下跳，引导物价跟着波动；也经历过输入性通胀期，大宗商品价格影响着物价走势。现在我们正式步入“房产物价期”，房地产价格波动成了影响今年物价最重要因素。房价在全国各地走势极度不均匀，导致各地物价的走势也极度不均衡。尽管全国物价水平走势低，然而截至7月底，上海的物价指数同比增幅达到了3.4%，深圳、苏州、南京合肥等房价上涨排在前位的城市物价指数也大大高于全国水平。房价推动房租上涨，推动人力成本和服务业价格的上涨，可以说这些高房价地区的物价已经部分脱离了全国物价走势。我国物价形势演变成了总体价格平稳、地区性结构性通胀和通缩并存的局面了。

（下转11版）

（上接12版）

金融投资决定资产价格，资产价格影响企业利润。近年来企业利润增长也变成了价格现象了。截至今年8月份，我国工业企业利润有了8.4%的增长；然而，这种利润增长着实让人难以高兴。企业利润增长跟主营业务收入增长完全不同步。工业企业主营业务收入只增长了3.6%左右。企业利润上涨完全是房地产价格和钢铁煤炭价格上涨的结果。可以预见，如果这些缺乏供求关系支撑、主要靠投机炒作维持的资产价格出现了回落，企业利润还将出现回落。

经济过度金融化会导致社会资金对金融和金融属性资产的过度投资，导致资金流动失去了基本规律，货币供应量变得越来越不可控和不可测

尽管政府每年都公布M2增长率的调控目标，将M2增长率作为央行向社会投放货币和判断货币政策松紧的重要指标。然而，这两年M2增长指标已经越来越失灵了，变得上蹿下跳，难以预测和把握了。

2015年M2的变化基本上受资金对股票市场、债券市场和外汇市场炒作的影响。股市火爆，各种交易结算资金和保证金就大幅度增长，非银行金融机构在商业银行的存款就大幅度上升；反之，就快速下降。非银金融机构的存款决定着M2的上蹿下跳。今年以来，M2的变化主要受房地产市场销售和交易左右，截至8月份，居民买房贷款就增加了近3万亿元，信贷一度呈现出“信贷只剩房贷”的特征。由于居民买房贷款又将变成企业存款，导致在存款方，企业存款增长最快。可以说，近几个月银行存贷结构完全受房地产销售的影响。

经济过度金融化，导致M2变得不可控、不可测，M2也很难反映实体经济资金的短缺程度以及央行货币政策的松紧程度，M2增长率作为宏观金融调控的重要指标，应该退出历史舞台了。拿一个失灵的M2指标来反映社会资金面，只能导致人为的紧张局面，也让央行货币政策的抉择处于两难境地。

上述八大经济怪象，充分证明了我国经济已经过度金融化了。只要经济过度金融化的病根得不到根治，这些怪象就还会延续，甚至会越来越严重。

经济过度金融化是一种综合病症，形成的根源异常复杂。我国长期以来高储蓄高投资高出口的增长模式肯定是重要病根，几乎所有高储蓄国家最终都难逃资产泡沫的风险。各类生产要素和资源品市场改革严重滞后，造成了市场分割，小部分严重金融化，大部分金融化程度又严重不足。一些部门人为设置了各种制度障碍，阻碍了生产要素全国统一大市场的形成，导致了局部封闭的市场环境，为金融投机、价格炒作创造了条件。各类金融市场的交易主体、中介机构没有按照实体经济的需要去开展金融工具和交易方式的创新，过分追求短期利益最大化，盲目引进不符合中国实体经济需要的金融工具，造成了金融投机过度。有些地方政府盲目追求发展金融业，哪怕是再小的城市也要建个金融中心，也要有自己的金融机构，也要在最好的城市商圈树立起一栋栋金融业的办公大楼。似乎只有金融业才有资格使用最好的办公楼和位置最佳的门面。引不来大金融机构，哪怕引来了一大堆跟金融沾点边的所谓投资公司和财富管理公司，也算是当地发展金融业的一大亮点。一些地方政府不切实际地给各类所谓的投资公司和财富管理公司以政策优惠，甚至帮助这些机构偷税漏税，造成了这些机构的注册地和实际办公地出现了普遍分离，增加了监管上的难度。

我国经济过度金融化，已经产生了一系列负面效应，必须引起各级政府的高度关注，全社会充斥着过度投机氛围，极大地损害了社会主义核心价值观，损害了正确的社会财富观。能源和资源等重要生产要素价格的过度波动，造成了企业生产和经营环境的极度不稳定，严重影响了人们对实体经济的投资积极性。金融领域内资金泛滥，实体领域内资金短缺，投资低迷。经济过度金融化，让社会经济运行蕴藏着越来越大的债务风险和资产价格泡沫风险，两者叠加增加了发生局部金融风险的可能性。经济过度金融化，严重影响和干扰了政府宏观调控政策和产业政策的执行，使得各项政策实施效果越来越难以把握。这在今年政府推行的去煤炭钢铁行业产能、去房地产库存，以及去企业杠杆的政策实践中已经充分反映了出来。

因此，高度重视我国经济过度金融化所表现出来的各种症状，尽早推出综合性改革措施，从根源上控制住潜在金融风险，已经十分迫切。

(作者系申万宏源证券研究所首席经济学家）