一路潜行花样多 “聪明钱”玩转股票收益互换

（原标题：一路潜行花样多 “聪明钱”玩转股票收益互换）

“大股东才是真正的主角，我们都是打杂的。”上海某私募基金公司的负责人调侃道。

虽然目前股票市场的赚钱效应不明显，但对于上市公司大股东而言，获利动机始终未变。只是在弱势行情下，大股东需要更多机构，例如私募、券商来“友情客串”他们的资本故事，借助股票收益互换等带有对赌性质的工具，得以最大限度地从资本市场获利。

“股票收益互换交易采用场外协议成交的方式，一方提供固定收益，另一方提供浮动收益，两种收益类型之间的交换，实际资产不发生转移。”某中型券商的一位人士特别提到，股票收益互换类似场外衍生品非标业务，需要与券商机构一事一议，不会有行业统一标准，要看对手公司的议价能力和实际沟通结果。

定增领域显“身手”

定增界熟手——某私募基金经理丁诚（化名）最近在为一个三年期股票定增项目奔走。按理说，现在的定增市场红透半边天，好项目根本不够庞大的机构资金“抢食”，处于溢价抢单状态。但丁诚手上的这单生意需要更多的交易环节来实现——按照上市公司大股东启动定增时的“附加条件”，基金管理人需要帮他们匹配能够开展股票收益互换的券商，让大股东间接享受到股票上涨带来的更多浮动收益。

“现在监管层对三年期定增的结构化产品管得非常严，根本发不出来，不像一年期定增的结构化产品可以通过信托渠道实现。此时股票收益互换实际起到的是融资作用。”丁诚说。

比如他手上的这一单，大股东出资1个亿，认购自家公司即将启动的增发股票，定增价每股20元，共500万股。由于对增发后股票行情非常有信心，希望获得更多股票未来上涨的收益，但又不想占用自己太多的流动资金，他便想到收益互换这一招。由丁诚所在的机构出面，向券商“借”来500万股该公司的定增股（相当于1亿元市值），大股东每年向券商支付年化7%的固定成本，待三年定增解禁时，股票还给券商，而股票上涨的收益或下跌的损失均由大股东自己承担——即用固定的利息成本，向券商交换了股票的浮动收益或者亏损。

“其中应有三笔交易：券商借钱给大股东，大股东支付年化7%的利息；大股东用借来的钱购买自己的增发股，然后把股票交给券商代持；等定增解禁时，券商把持有股票的所有收益或者亏损还给大股东。”丁诚解释道，由于不需要真正的借款和购买股票，券商用自营或从其他地方借来的资金购买股票，大股东的资金就省下来。在此过程中，大股东需要存放30%至50%的保证金或保证品，实际等于动用了2至4倍不等的杠杆，所以被视为一种间接的定增配资。

他提到，在定增中开展股票收益互换这项业务的价格非常透明和市场化，根据股票资质以及银行间市场资金的松紧情况上下浮动。去年大多在8%至10%，今年在8%以下，但也不会低于6%，每年末大股东向券商支付固定成本，等三年期解禁时券商再一次性向大股东结算浮动收益或者亏损。

“在我曾经做过的一单交易中，定增解禁时，股票获得1倍正回报，大股东付给券商三年共24%的资金成本，再付给基金管理人一定的通道费和其他费用，自己‘空手套白狼’获得将近60%的资产回报。”丁诚说。

对赌！对冲！

上海某家基金公司的投资总监告诉中国证券报记者，敢用这种方式做定增配资的客户一定是对自己的定增计划非常有信心，对产业的理解超级深刻。否则一旦股票解禁达不到预期收益甚至下跌，客户不仅要支付券商利息成本，还要承担定增股倒挂的亏损。

“比如以年化8%的成本借三年，这相当于定增基金一开始的净值就是0.76元，能否保证三年后基金净值在水面之上，完全取决于定增股的α收益。就我目前了解到的情况，采用这种方式配资的很少，这相当于加杠杆投资PE。敢玩这档生意的多是原来投PE的人，本来市场上三年期的定增就比较少，可能只占1/4至1/3，敢这么玩儿的就更少，应该再乘以1/3。”他说。

但丁诚对上述说法并不以为然。“去年股灾中，不少配资的大股东险些爆仓，不断追加保证金。通过那次教训，很多大股东意识到单边做多的危险性，所以他们现在利用股票收益互换的时候会用同样的手法对冲一下风险。”

丁诚介绍，比如大股东担心未来一年定增结束后股票有下跌风险，就会让渡浮动收益，与券商签订一年期协议，券商一年后支付给大股东固定利息，一般也是6%至8%，如果股票上涨，收益则归券商所有；如果股票下跌，券商补偿大股东下跌的损失。这有点类似融券。同时，券商在签订协议后通过对冲手段锁定下行风险。

“如果下跌概率小，大股东就少量让渡浮动收益，能够覆盖这部分风险就可以。同时，券商会做居间，找来看多、看空双方，分别做股票收益互换，对冲自身风险。双边做就是对冲，单边做就是对赌。”丁诚说。

一路潜行花样多

“去年底，融资类收益互换被监管层叫停，但业界对收益互换的‘宽容度’比结构化还是稍微高一点，尤其是在三年期定增产品中。有的券商可以利用模糊地带找办法做，利用这类衍生工具实现不同收益的分配。”丁诚说。

此外，在网下打新领域，股票收益互换同样有用武之地。随着参与网下打新的C类投资者大增，券商大幅提高门槛，目前6000万元市值是最低要求。王磊（化名）为了降低其所管理打新产品的底仓波动，正找券商做一项收益互换的交易设计。

在目前监管环境中，能提供这种工具的券商并不多，他走访了多家之后，最终找到两种方案。一种是由券商支付给他年化3%的固定收益，他将持仓股票波动的收益权打包，以类固定收益产品的形式卖给券商。产品到期时，券商支付给他们的固定成本换取股票的浮动收益或者亏损，而打新的收益仍然归王磊所有。另一种则是由王磊方给券商支付年化5%左右的利息，再从券商处借来满足底仓数量要求的股票，当然也需要存放一定的保证金或保证品，等到打新封闭期结束后，王磊方将借来的股票还给券商，期间股票波动产生的收益和亏损均由券商来承担，而打新的收益归王磊所有。“5%的年化成本虽然不低，但根据上半年网下打新的平均收益率，覆盖掉这个成本，也不是一件很难的事。第二种方式在业界更常见一些。”王磊说。