许鑫：市场寄望不走样的市场化法制化债转股

（原标题：市场寄望不走样的市场化法制化债转股）

债转股能否坚持市场化、法制化的方向，归根结底还要看能否不走样执行，这无疑仍需做出艰巨努力。依据《指导意见》，不是所有企业都可实施债转股，发展前景好、长期来看可脱困的企业才够资格，而究竟哪个企业可债转股，由市场主体自主协商。而怎样确定企业是否“僵尸企业”、如何限制各级政府干预、地方资产管理公司是否与地方政府有“一臂之距离”等这些细节都需反复斟酌。稍有不慎，“债转股”就有可能滑向行政主导的歧途。

许 鑫

国务院《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（简称《指导意见》），给出了债转股的顶层设计。与之前的各项传言相比，《指导意见》大大加强了债转股的市场化和法制化的力度。

《指导意见》首先明确了债转股范围：不是所有企业都可实施债转股，发展前景好、长期来看可脱困的企业才能实施债转股，具体哪个企业可以实行债转股，由市场主体自行协商确定。最近一年多来，我国学、政、商界都高度关注“僵尸企业”。学术地说，“僵尸企业”显著抬高了我国融资成本和人力成本；通俗地说，就是“僵尸企业”把原本应该流入到更高经济效率领域的资源截留了。对这样的企业，给予债转股政策，是不负责任的表现。依据《指导意见》，具体的债转股对象由市场主体自主协商。在我国经济管理中，长期存在“一管就死、一放就乱”的局面，根本原因在于行政力量企图替代市场微观经济主体，给出一个整齐划一的“标准答案”，违背了市场规律。如果由行政力量确定具体名单，“逆向激励”的现象将会非常明显。越是经营不佳、前景不佳的企业，越有动力打通各级行政力量，把自己塞入“债转股”名单中。市场经济主体的协调中，债转股实施机构可以自主判断企业的前景，正向激励的机制得以建立：企业前景越好、股权保值升值可能性越高的企业，越可能实施债转股。

《指导意见》明确指出：“银行不得直接将债权转为股权。”这一规定，是一大进步。

首先，一旦实施债转股，损失就会显示到报表中，商业银行再不能通过“债转股”隐藏坏账。自从“债转股”消息传出以来，国内外各界人士普遍担心，这一政策成为商业银行粉饰报表，显形坏账隐形化的工具。从2012年四季度开始，我国商业银行的坏账总额和坏账率就一直受到关注，商业银行有很大的动力掩饰坏账。如果“债转股”沦为商业银行隐藏坏账的工具，会使监管部门和市场机构无法了解真实的信用风险，一旦某家银行出了问题，在“不了解既往最坏情况设想”的逻辑下，债务危机可能会迅速蔓延整个市场，监管机构也无法对症下药。

其次，正是商业银行不得直接“债转股”，使得《指导意见》里“自主协商确定市场化债转股价格和条件”的规定，有了实际的意义。虽然《指导意见》中写“自主协商确定市场化债转股价格和条件”，但要是商业银行直接参与的话，这条规定就很难落实。面对企业，商业银行是优势一方；面对地方政府，商业银行是弱势一方。如果让商业银行直接面对企业，那么商业银行必然漫天要价；企业不能通过正常的谈判保障自身的利益，唯一的可能就是向行政力量寻求帮助；如此，则最终博弈的结果就取决于“债转股”企业与行政力量的关系了。不准商业银行直接“债转股”，引入第三方，大大加强了市场化博弈的结果，第三方必须在给银行的对价和自己能从企业获得的报酬之间仔细平衡，在这一过程中，各项资源在市场中的价值能得到充分体现。

最后，商业银行不得直接“债转股”也体现了依法治国的法治思维。《商业银行法》规定，商业银行不得向非银行金融机构和企业投资。虽然该法有一个兜底条款“但国家另有规定的除外”，只是，大规模使用兜底条款，势必大大削弱法律的严肃性。最近一两年，金融监管机构曾用兜底条款处理过部分市场参与者，如软件服务商，引起了市场很大的争议。《指导意见》规定商业银行不得直接“债转股”，是在法律框架下推进“债转股”，维护了法律的权威性。

《指导意见》中有一段话专门规定了政府不准做的事，如不得干预企业经营，不得指定债转股，不得干预债转股的定价和条件，这在我国的行政文件中当属一抹亮色。当下对于“债转股”怀有期待的主体，除了希望降低坏账率的商业银行，还有期待“债转股”拯救辖区企业的地方政府。伴随经济下行压力，一些地方的企业都面临生存压力，压力传导之下，一些地方政府都把目光投向了金融机构。如果没有中央政府的强力保障，地方政府有很大的动力去干预“债转股”的过程。

在新闻发布会上，发改委副主任连维良特别强调，政府不对企业债务兜底，这又是一大进步。政企不分在我国国有企业表现得非常突出，金融市场一直默认，地方政府会对辖区内国有企业兜底。我国评级机构在给企业评级中，都会考虑外部支持，资产负债率高企的国有企业也有可能因为地方政府的外部支持而获得高信用等级。可事实上地方政府的财政能力是不可能兜住国有企业债务的。连维良副主任此次表态，打破了国有企业的“隐性担保”，让国有企业的债务回归企业债务和市场化债权的本质，既是我国政企分离、企业成为“自负盈亏、自主经营”微观经济主体的一大进步，也是我国金融市场打破国企“刚性兑付”的一大进步。

不过，债转股能否坚持市场化、法制化的方向，归根结底还要看能否不走样执行，这无疑仍需做出艰巨努力。尤其在不少细节上，如怎样确定企业是否“僵尸企业”、如何限制各级政府干预“债转股”、地方资产管理公司是否与地方政府有“一臂之距离”，都需反复斟酌，稍有不慎，在这些细节的执行过程中，“债转股”就有可能滑向行政主导的歧途。

（作者系宏观经济评论人）