私募做市五问

（原标题：私募做市五问）

新三板私募做市正式步入操作阶段，政策尚未全面落地之时，也是市场热议之际。从私募参与做市的出发点、利弊、影响，到风险把控、与券商做市异同等角度，针对各方关注的话题，上证报记者多方采访，以期在纷杂的讨论中厘清思路。

“从风险控制到业务合规等各环节，监管层对私募做市商的要求会比较严格，不是大家想象的那么容易。当然，若是入选首批试点，也是一种实力展示。”朱雀投资高级合伙人、副总梁跃军期待的话语中透着谨慎。

中科招商副总裁朱为绎更乐观一些：“PE做市只会推动市场发展，而且会让做市队伍变得更有竞争力，为企业提供更好的服务。”

鼎锋明德投资总监夏迪则向记者表示：“私募做市的放开赋予了我们更大的定价权和主动性，也使这个封闭的角色逐渐放开。未来随着更多的私募机构进入，企业定价更为合理，做市商就不单单为了套利而失去了做市服务的功能。”

新三板私募做市正式步入操作阶段，近40家机构将角逐（不超过）10个试点名额。政策尚未全面落地之时，也是市场热议之际。从私募参与做市的出发点、利弊、影响，到风险把控、与券商做市异同等角度，针对各方关注的话题，上证报记者多方采访，以期在纷杂的讨论中厘清思路。

“9月12日把大家召集起来，实际上是一个动员会。全国股转公司筛选了30多家认为可能会符合条件的私募机构，来开这样一个会。实际上目前还没有正式的报名名单出来。”据参会私募证实，网传“32家私募机构申请新三板做市”的说法并不准确。

尽管名单未定，但多家大型私募机构都向记者传达了“积极准备、参与评选”的信号。

在梁跃军看来，本次筛选试点的标准相当严格且公正。私募作为做市商有利于提高私募品牌的知名度，但要成为第一批试点机构，至少要在投研能力、资本实力、风控等方面达到一定高度。再者，做市业务本身具有一定的盈利机会，充分发挥做市交易的机制，则具有可能的获利空间。

不过，也有市场人士直言，定价权和牌照优势，才是私募参与做市的最大动力。

对此，夏迪认为，目前新三板做市商在定价上具有天然的优势。企业的定增价格是参考做市商和主办券商的意见，常常高于做市商拿到的价格。强势的做市商甚至可以拿到更低成本的做市库存股，而当套利的空间够大时，做市商提供服务的动力就不足了。“但是，私募做市的放开赋予了私募机构更大的定价权和主动性，也使这个封闭的角色逐渐放开。未来随着更多的私募机构进入，企业定价更为合理，做市商就不单单为了套利而失去做市服务的功能。”

事实上，关于定价权问题，股转系统早有清晰认识。此前，一位接近股转系统的人士曾向记者解释称，如果机构能够通过做市服务促成股票交易，发掘企业价值，那么他的话语权自然就比较强势，同时也是合理的。反之，如果做市商仅仅是想低价拿票、卖出套现，一方面企业不会满意，另一方面股转系统也会密切关注这类行为，不排除会将这类可疑行为加入重点考核监察的范围。

截至9月18日，新三板共有86家做市商。据安信证券新三板分析师诸海滨估计，平均每家做市商约3亿元左右的投入规模，总体做市规模约在300亿元左右。而记者综合多家私募机构的预估数据，预计首批私募做市商的平均投入规模或在5亿元左右。由此判断，第一批私募做市试点的落地，将为市场带来20%左右的增量资金。未来试点放开，有望新增50%的机构资金。

对此，不少私募并不乐观。他们认为，由于私募做市“弹药”远不及券商充足，可能会制约私募做市商的能力。按照监管层要求，私募机构不得使用受托管理的客户资金进行做市，来源仅限于其自有资金。

有私募机构向记者解释：“券商业务多样，其资本金本来就不少，再加上主要的券商都已上市，其资本金肯定是非常雄厚的。而大多数私募缺乏股权融资渠道。因此，站在现在这个时间点看，私募做市的投入资金，与券商相比肯定是有差距的。”

“大的私募机构，诸如中科招商，他们融了百亿元，投入或许会多一点。其他的机构，我觉得可能都不会有太多钱做这个事情。”朱为绎向记者坦言。

不过，诸海滨在其研报中却描述了一个有意思的现象：从海外经验来看，与我们固有观念可能不同，并不是规模最大的券商成为最大的做市机构。美国最著名的做市商骑士资本总体规模并不大，其2010年净利润为1.5亿美元，与同期我国排名第21位的证券公司相当。

市场关于券商做市的批评之声时有耳闻。有券商分析师表示，目前券商对新三板公司的定价模式较为粗糙，通常是在A股市场类似标的的基准上进行一定折让，但事实上新三板公司往往高度分化，简单粗暴的定价方式难以得到场内投资者的认同，这使得大量有意交易的机构投资者不愿意通过做市方式交易。

私募做市会有哪些不同呢？据股转系统相关发言人表示，按照监管一致性原则，私募机构享有与证券公司类做市商同等权利、义务。同时，股转系统在结算、利益隔离等方面做了差异化安排。

抛开制度层面来看，实际操作中，由于私募与券商的天然差异，私募做市有望“不同凡响”。诸海滨在其研报中指出，券商擅长对成熟企业估值，而私募或许更钟情于科技型、创新型、成长型甚至是没有估值的企业。

“鼎锋会从企业本身价值的角度考虑多一些，注重质而不去追求量；着眼于精品项目，而不纯粹去追求做市家数和做市规模。在投资领域和行业分布上，每家私募也会有自己的侧重点。做市不纯粹为了短期的套利，而是从长期价值投资或者价值发现来考虑。此外，私募做市商和企业的联系可能也更紧密一些。”对于未来的做市策略，鼎锋显然已经有了不少筹划。夏迪告诉记者，虽然经过了两年的做市，优质企业做市的比例很高，但是做市的质量普遍不高，很多优质企业的价值未被合理地发现和体现，私募机构仍然有重新再挖掘的机会。另外，目前新三板处于协议转让方式的企业中，也有很多优质标的。同时，新三板新增的供应量较多。只要私募本身的资金实力和专业能力足够，在目前充足的存量和大量的增量下，挖掘新的优质股并非难事。

“朱雀如果做市的话，肯定还是做自己熟悉的领域，这与我们投研力量也是相匹配的。”朱雀投资认为，私募做市的优势在于其决策速度快，机制灵活；同时，在早期项目上的投研能力更强。

私募做市的合规问题，或许是最受市场关注的风险之一。

据股转系统相关负责人表示，由于私募机构受监管程度、规范运作水平、合规意识落后于券商，为控制业务风险，初期采取试点方式，并适当控制试点规模，首批试点机构数量不超过10家。待试点开展一段时间后适时总结试点效果，评估进一步扩大试点的可行性。

夏迪坦然回应称，私募在后期的做市过程中要不断加强自己的风控和规范，并做好相关人员的培训，避免利益冲突。监管层也要加强对于做市商的监管，并完善做市商的准入、退出、权利和义务等相关规定。

今年上半年，至少有7家做市商遭监管层处罚或谈话。“我们应引以为戒。有时候并非主观原因，很多错误都是由于对规则不熟悉造成的。私募做市是一件具有重要象征意义的事情，我们大家应该一起来把这个事情做好。”有私募机构表示。

除了规范问题外，对于私募做市商来说，如何避免“做市踩雷”或许是更需重点学习的事情。诚如某券商做市负责人所言：“在过去的一年里，大家踩了不少雷，经历了很多挫折。我觉得机构做市商 新人 一定要吸取教训。做市和投资还不太一样，投错了项目，你可以拼命砸盘、出清风险，而做市商一旦遭遇 黑天鹅事件 ，根本跑不掉，打碎了牙齿只能往肚里咽。”

事实上，谨慎如朱雀投资者，确实把风险控制放在了第一位。在梁跃军看来，一方面监管层对于私募机构做市的要求会比较严格，如果没有十足的准备，很可能是“吃力不讨好”的；另一方面，新三板的投资难度更高，如果看错了做市股票，可能就无法收回本金。A股如果看错了股票，至少还有壳价值在，尚存退出渠道，但是新三板的壳是不值钱的。“对于早期公司，我们更关注它的现金流，你可以当期亏损，但是你不能没有现金流、没有正常的现金获取方式。不管是做市还是投资，我们都将慎之又慎，精选个股。”

尽管私募做市被赋予“引入竞争”的意义，但作为对手的券商对之却持欢迎的态度。“人多力量大。86家做市商确实是有点少，而且多一些机构资金进来肯定是好事儿。”有券商做市人员表示。

据股转系统官方解读，私募机构开展做市业务，有利于丰富新三板做市机构类型、有效发挥私募机构定价能力、改善新三板市场流动性，对提高全国股转系统服务中小微企业能力具有积极意义。

“站在这个时间点上可能很难看清问题。大家对做市制度本身也存在疑问，它无法弥合交易双方对当前市价的分歧，反而令投资者的一些大宗交易需求无处释放。如果带着这样的前提看这个问题，目前的局面很难改观。”诸海滨告诉记者。

夏迪则认为，首先，私募基金对于企业和市场的整体状况更为熟悉，很多在挂牌前就参与到新三板企业中伴随企业成长，是新三板市场最活跃的群体，对于企业质地有更接地气的了解，也是最能够发现企业真正价值的群体，可以为投资者提供更合理的估值和报价，也能使低估或者未被发现的优质标的被投资者发现并合理定价。其次，私募做市扩大了做市商的范围和数量，提升了新三板市场交易的深度，也弥补了当前做市商投研人员数量有限的不足，让做市商更能发挥价值发现者和价格稳定器的作用。另外一个很重要的方面是，私募可以对企业提供更为全面和深度的服务，更容易切入，和企业建立深度的联系。

而包括朱雀投资在内的多个市场人士，则提出了这样一份期待：近期监管层多次提及“深化新三板改革”，私募做市是否可视为一个新的出发点，大宗交易制度是否会相继推出？

据了解，一些做市股票在重组过程中存在大宗转让的需求、一些股权基金面临到期卖出的压力，因此部分券商在做市业务中帮助买卖双方进行撮合，该类情形存在被认定为涉嫌操纵股价或内幕交易的嫌疑。另一方面，大额卖单面前，即使有买方承诺会接，做市商经手时仍需要承担一定风险。未来如果推出大宗交易，配合做市制度，或许将一定程度上缓解做市商压力。