宝钢吸并武钢 钢铁业深度整合启幕

（原标题：宝钢吸并武钢 钢铁业深度整合启幕）

⊙记者 覃秘 ○编辑 邱江

作为宝钢和武钢两大钢铁集团重组在资本市场层面的一个重要环节，宝钢股份和武钢股份敲定换股吸收合并的方案框架。

在停牌近三个月之后，宝钢股份和武钢股份今日同时发布公告称，将由宝钢股份向武钢股份全体换股股东发行A股股票，换股吸收合并武钢股份，宝钢股份为合并方暨存续方，武钢股份为被合并方暨非存续方。上证报记者从多名参与此次重组的人士处获悉，两家公司很快将披露具体的重组预案。

吸收合并的方案在市场普遍预料之中。“从产业发展的角度来看，合并一方面可以消除恶性竞争，另一方面，双方原有的交叉重叠产能有望得到削减，而这正是供给侧改革的重要内容。”有市场观察人士分析指出，由于两家公司的体量巨大，合并前，其相互竞争本身会对整个中国钢铁市场产生重大影响，而合并之后，能够显著缓解当前整个行业过度竞争的局面，有利于整个行业摆脱恶性竞争的泥潭。

有钢铁行业研究员分析，两家公司的合并是我国钢铁行业产能转移的需要，预计新的主体将发力建设防城港项目，并逐步关停一些内陆产能，以配合国家“一带一路”战略；同时，在双方完成技术、产能与市场的深度整合之后，新主体的竞争力将得到极大提升；此外，合并意味着国内钢铁产业深度整合大幕正式拉开。

在产业整合的逻辑主导下，同属国资委控制的两家公司资本运作相对简单。有接受上证报记者采访的投行人士介绍，在确定了吸收合并的大框架之后，宝钢股份和武钢股份的合并方案，在很大程度上可参照当初中国南车与中国北车换股合并的案例。

此次重组启动前，武钢股份总市值278.6亿元，宝钢股份总市值806.88亿元。对于换股价格，上述投行人士分析指出，由于停牌前两家公司的市值均低于其净资产总额，考虑到国有资产保值增值的需要，最终换股价格应不低于其每股净资产的价格，同时应高于停牌前的股价（即宝钢股份为4.90元，武钢股份为2.76元）。据两家公司的半年报，至今年6月底，武钢股份的净资产为286.7亿元，宝钢股份的净资产为1156亿元，即武钢股份的现有股价较净资产有约3%的折让，而宝钢股份的折价率则高达30%。

值得注意的是，在重组方案正式披露前，两家上市公司分别对股权结构进行了调整。武钢股份昨日晚间披露，控股股东武钢集团拟通过无偿划转方式将持有的本公司2.47亿股A股股票（占公司总股本的2.45%）划转给北京诚通金控投资有限公司、2.47亿股A股股票划转给国新投资有限公司。此前一天，宝钢股份披露，控股股东宝钢集团分别将公司2.45%的股份划转给诚通金控和国新投资。公开资料显示，诚通金控、国新投资分别为诚通集团和中国国新控股旗下公司，二者都是国有资本运营改革的试点单位。

“表面来看，无偿划拨股份就是行政划拨，但也有其内在的市场经济规律，一方面符合国资委改革的战略规划，另一方面也是上市公司发展的内在需求。大股东股权高度集中是很多国企上市公司的通病，股权划转后能起到分散股权、促进股权多元化，改善公司治理结构的作用。”有市场研究员表示，随着国企改革进程的加快，此后类似案例还会比较密集地出现。据不完全统计，近半年内已有6家央企无偿划转其上市公司股份给其他央企，包括国投公司、中国海运集团、中船集团和中远集团等。

可交换债魔方

截至9月20日，今年已有29只可交换债成功发行，另有17家上市公司披露其重要股东启动可交换债发行程序。从数量上看，目前总计已达46只的可交换债发行数量远超过去三年之总和；而在规模方面，这46只可交换债合计募集资金约为597亿元，是此前三年总和的两倍。

2013年至今部分可交换债券换股情况

数据截至2016年9月19日

⊙记者 邵好 ○编辑 孙放

当重组、定增等“常用工具”所面临的监管日趋严格时，那些此前并不为人所熟悉的资本工具开始进入各方视野，并释放着前所未有的魔力。

昨日，彩虹精化宣布，其第一大股东彩虹集团拟以所持有的部分股票为标的，发行私募可交换债（下称“可交换债”），募集资金不超过12亿元，成为可交换债发行热潮中的最新案例。据上证报资讯统计，截至9月20日，今年已有29只可交换债成功发行，另有17家上市公司披露其重要股东启动可交换债发行程序。从数量上看，目前总计已达46只的可交换债发行数量远超过去三年之总和；而在规模方面，这46只可交换债合计募集资金约为597亿元，是此前三年总和的两倍。

随着A股市场逐渐走稳，可交换债凭借其转换灵活、发行便捷等特点迅速获得上市公司股东、私募机构等多方认可。有私募人士甚至坦言，可交换债已脱离小众状态，有望成为类似定增这样的“常用工具”。

诚然，兼具股性和债性，使得可交换债日益火爆，但仅需备案和简单公告就能实施发行的“绿色通道”，也令可交换债远离了监管视线。股价浮沉之间，以可交换债融资为支点，搭配低价定增，发行人即可实现“期现套利”，又或与私募机构通过种种“隐秘手法”实现利益捆绑，搅动资本的波澜。

业内人士认为，可交换债作为创新工具有着广阔的施展空间，在员工持股、重组支付等领域都有望发挥更大的作用。但，只有在“三公”的阳光下设计、实施，且令市场参与者都能观察到股票的流动路径与交易相关方的真实情况，才能清晰展现这一创新背后的风险与收益，回归这一资本工具的设置初衷。

搅动市场

“可交换债与转债有些类似，都根据约定可将投资者所持有的债券换转成对应的标的股票，只不过转债的发行方为上市公司，可交换债的发行方为持有上市公司股份的股东。”有业内人士表示，正是发行方的不同，使得可交换债几乎没有太多监管门槛，只要股东与私募机构就发行规模、利率等事项达成一致，即可备案发行，无需监管审核，对相关主体也无指标约束。

发行便捷只是原因之一。在监管趋严、行情徘徊不前的市场大环境下，可交换债同时满足了上市公司股东在融资端和私募机构在投资端的需求。一方面，上市公司股东可以在不触发减持的情况下，以远高于股权质押模式的比例换取更多的现金。另一方面，二级市场的震荡行情，也令投资机构操作难度增加，买入可交换债，既可守住基本利息，也可等待标的股价发力换股获利，不失为两全之策。

供需两旺，自然放量。据统计，今年以来，已发行的29只可交换债总计融资规模为253.6亿元，已超过2015年全年。而蓄势待发的17只可交换债，总计融资规模约为343.5亿元，不出意外，可交换债今年的发行规模将突破500亿元。

不仅是规模在扩大，市场对可交换债的关注度也在提升，发行人中既有民企大佬，也有国企巨擘。数据显示，在上述46只可交换债中，有16只的发行人是国企，其中不乏中车集团等大型央企。

波涛之下是暗流，作为一款兼具债券与股权属性的工具，可交换债自然不仅是解决股东融资需求那么简单，在其中的模糊地带，也暗藏着可观的利益。

上证报记者对涉及可交换债的上市公司股价进行跟踪后发现，以披露拟发行可交换债为起点，在此后15个交易日内，相关公司股价波动的加权平均值较沪深300指数多出3%的额外收益。

以华西股份为例，公司于3月2日公告称，控股股东华西集团拟以所持上市公司部分股权发行可交换债，拟发行期限不超过三年，拟募集资金规模不超过6.5亿元。该消息发布后，华西股份股价在数日内快速攀升，从此前已徘徊多时的7.5元平台一跃站上了9元。

理论上来说，半年的限制转换期并不能对标的上市公司短期股价造成直接影响，但考虑到换股价格最好低于股票市价（才能吸引换股），以及认购可交换债的私募机构往往擅长于二级市场“护价”，令市场认为相关个股有着较为明确的安全边际。尤其是在换股价较市价有10%至20%倒挂的情况之下。

例如，15大族01的初始转股价格为31元每股，复权后为30.8元，而其发行时的正股股价仅为25.83元每股，发行之时的倒挂幅度已有20%。

北京某私募合伙人表示，目前市场上“操盘”可交换债的机构大多有着丰富的参与定增的经验，其对可交换债的关注更多在“股权”上，由股权提供想象空间，债券则更像是兜底条款。进攻性和安全性兼具，让可交换债颇有吸引力，但在资本市场仍属小众，参与可交换债不仅要熟悉复杂的博弈条款，还需要在面对上市公司大股东时具备强大的谈判能力。

腾挪机关

兼具债券与股权属性，使得可交换债在实践中有了更大的腾挪空间。由于是质押股权发行债券，其在发行之时并不触发减持，公司股东完全无需担心触及短线交易等监管红线，加上其本身带有的融资功能，使大股东的套利路径清晰明了。

以美克家居为例，公司于去年12月25日公告称，控股股东全部包揽的公司三年期定增的方案获证监会批复。与此同时，其控股股东美克集团于去年12月和今年1月发行了两期私募可交换债——15美克EB和16美克EB。价格方面，美克家居的定增价为10.57元每股，而两期私募可交换债的初始换股价分别为19.69元每股和21.69元每股。

根据公告，美克集团拟通过定增认购的股份数量约为2798.51万股，而其发行的可交换债若最终实现换股，对应的“减持”数量约为4727万股。这意味着，美克集团实际只减持了约2000万股，就能套现约6亿元，可实现“高抛低吸”的超额收益。

但由于种种原因，上述定增未能成行。不过，美克家居很快又拿出了新的定增方案，以12.14元每股的价格发行股份募集不超过16亿元资金，美克集团欣然斥资不低于2亿元、不超过6亿元参与认购。这笔钱从哪里来，已一目了然。

东旭光电控股股东东旭集团的操作与此类似，其于去年7月发行可交换债15东集01，规模为15亿元，初始换股价为12元每股。而在当年12月，东旭集团以6.82元每股的价格，斥资30亿元参与上市公司定增。如此一来，东旭集团仅花费15亿元就增持上市公司股票3.15亿股，这部分股票按当时市价计算市值将高达30亿元。

在分析人士看来，可交换债给了大股东一个几乎不受现行规则限制的融资渠道，以此作为融资端，与诸如二级市场增持、参与折价定增的投资端配套，很容易实现套利。且其得以实现的很大一部分原因在于，利用可交换债的“债券”属性规避了短线交易的禁区。

而这还只是明面上的玩法，在沪上某私募人士看来，由于预备用于交换的股票在可交换时不存在限售条件，只要满足在交换起始日前为非限售股即可，上市公司大股东可以利用可交换债打时间差，按照其预期的股价设定换股价格，解禁期一到换股即可。

下转4版·财富管理

指数投资

有望迎来“黄金时代”

⊙记者 张馨 ○编辑 于勇

9月20日，中证指数有限公司在上海举办第十届指数与指数化投资论坛。中证指数有限公司总经理马志刚在论坛上指出，今年下半年开始，指数型产品的发行形势有所回暖，各机构普遍对国企改革、绿色金融等主题关注度较高，对FOF指引推出后带来的指数化投资机会也寄予了很高的期望，并已着手规划和提前布局。

中国证监会证券基金机构监管部副主任吴孝勇在致辞中指出，为稳妥推进产品创新，拓展长期稳定资金来源，壮大投资者机构队伍，证监会研究制订了《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引（征求意见稿）》，明确基金投资与其他基金的相关安排，目前已经向市场公开征求意见，近期将正式发布实施。

马志刚在发言中称，A股市场过去一年间经历了剧烈波动，指数型产品发展形势也出现明显变化，发行数量大幅度减少，资产规模从去年6月份创纪录的8700亿快速萎缩至年底的5500亿元。2016年上半年，指数型产品发行更是陷入低谷，仅11只产品，含两只QDII产品发行成立，募集金额57亿元，这是自2009年以来发行数量、募集金额双双最坏的半年度。截至2016年6月底，指数型产品的资产规模5082亿元，较上年底减少8.3%，较上年同期降幅达到41.6%。

不过自今年下半年开始，指数型产品的发行形势有所回暖，7月份至今，发行成立的指数型产品已经达到10只，募集金额207.78亿元，为上半年的3.7倍，还有4只正在发行。

其中，今年8月发行的汇添富基金发行的上海国企ETF首募规模达到152.2亿元，成为年内首募规模最大的权益类产品。资料显示，上海国企ETF是汇添富基金基于中证上海国企指数开发的ETF产品，全面覆盖上海所有优质国企改革标的。

除此之外，各类主题指数层出不穷。截至2016年9月初，国内基金管理机构已先后推出以环保低碳新能源、清洁能源、可持续社会责任治理为主题的指数型基金56只，规模约470亿元。中证金融研究院副院长马险峰分析指出，绿色投资一般周期性长、可持续性强，与指数化的长期投资需要相得益彰。

一直以来，指数投资因成本低、流动性好的特点而受到投资者的青睐，未来伴随着指数型产品投资者体验的改善以及FOF细则的推出，未来还将有望进一步发展。

日前证监会发布的《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引（征求意见稿）》，有望进一步促进指数投资的发展。在分级基金整体缺席FOF盛宴的背景下，丰富的指数基金产品线为即将落地的FOF提供了产品基础。指数化投资追踪的标的清晰且跟踪误差小，管理费率低，在公募基金产品同质化的背景下，特色鲜明的行业ETF将有望成为未来的投资主角。

对于机构客户的投资而言，太平洋资产管理有限责任公司量化投资部执行董事吴迪指出，主动地选择被动，比被动选择主动好很多。就资产配置而言，长期投资能够享受到巨大的收益。如今越来越多的保险机构，已经秉承长期价值投资的理念，把指数基金作为一个配置型的需求来使用，按照十年甚至十五年的长期目标来做资产配置。

相关报道详见8版·专版