周子勋：宏观数据超预期 经济L型拐点或已过

（原标题：宏观数据超预期 经济L型拐点或已过）

□周子勋

8月金融数据亮眼，与稍早面世的宏观经济数据向好一脉相承，共同指向我国经济正在企稳，决定中长期发展质量和可持续性的内生动力正在初步聚合。但结构调整的阵痛还在释放，企业经营困难还较多，地区分化还较大，经济下行压力依然不小，宏观债务风险更让人不能有丝毫懈怠。深化供给侧结构性改革、加大去产能去杠杆力度、扭转资本“脱实入虚”的局面，依然是今后一段时期经济政策的主线。在这条主线下，央行会择机通过MLF等多种公开市场操作手段调控信贷增长。

越来越多的经济信息证明中国经济增长L型拐点已过。央行日前公布的数据显示，8月金融数据整体超预期，且M1-M2剪刀差收窄，结束此前“六连增”态势。新增人民币贷款9487亿，为7月的两倍；社会融资规模增量14700亿，为7月的三倍。金融数据超预期与稍早面世的8月宏观经济数据向好一脉相承，共同指向我国经济正在企稳。

不过，8月数据显示的只是一个月的变化。正如国家统计局新闻发言人盛来运所言，结构调整转型升级正处在关键阶段，结构调整的阵痛还在释放，实体经济尽管有所改善，但企业经营困难还是比较多，地区分化还比较大，经济下行压力依然不小。

在国内经济下行压力仍在、国际经济环境仍然低迷的背景下，今年的宏观经济政策，仍须坚持目前的政策基调，兼顾短期稳增长目标与中长期的调结构。在供给侧结构性改革的基调之下，货币政策将会维持流动性充裕下的稳健基调，财政政策则要维持既定的积极姿态。如果今年赤字率达到3%，将不会令人奇怪。在此前的国务院常务会议上，李克强总理表示将通过加大补短板工作力度，既带动扩大合理有效投资，又增加有效供给；加大积极财政政策实施力度，增加基础设施开支，鼓励开发性、政策性银行加大信贷支持力度。

在笔者看来，货币政策维持流动性充裕、鼓励开发性和政策性银行加大信贷支持力度并不意味着央行会进一步放松货币政策。当前经济企稳已使央行进一步放水以稳定实体经济的紧迫性降低，货币政策由此获得了更多灵活性，为包括基础利率改革在内的多项金融改革争取到了更多空间。

毋庸置疑，当前困扰我国经济的主要问题依然是资金的“脱实入虚”。看A股18家上市银行半年报，上半年新增房贷凶猛。除宁波银行今年6月末的个人住房贷款余额有所下降，其余17家全部为增长。在这种情况下，若央行下调存准率，势必增加银行在个人按揭贷款业务方面的可用资金、进一步拉低房企拿地成本，进而放大房地产泡沫所酝酿的金融风险，让去库存变得更困难。

宏观债务风险更让人不能有丝毫懈怠。瑞银证券中国首席经济学家汪涛说，目前中国债务占GDP比重每年以20%速度增长，高速增的信贷背后孕育着莫测风险。汪涛强调，投入的资产如果回报不能支撑债务，那么就会带来风险。以房地产为例，“这个土地价格今年值100万、明年值200万、后年值300万，它产生的生产率提高，将来的回报真是以这样的速度在增长吗？”目前企业部门债务占GDP的160%，债务不断攀升，最终导致许多企业入不敷出。此外，更大风险在于流量。同时在金融改革方面，我们还未打破刚性兑付、隐性担保。面对以上种种风险，我国还是要坚持“稳杠杆”的做法。因此，货币政策仍须以稳健为主。

现在看来，信贷支持通过三大政策性银行实施，直接着力于实体经济，这或许是市场对我国央行降息降准预期一再落空的重要原因。据彭博报道，通过发行债券并从央行获取低息贷款，国家开发银行、进出口银行和农业发展银行今年总计已筹集3.4万亿资金，虽然部分资金用于偿还债务，但至少有2万亿准备用于放贷，这已接近政策性银行2015年全年放贷总额。

对当前的货币政策，用银监会主席尚福林的话说，银行业应把防范化解金融风险摆在更突出的位置，防止信用风险传染扩大。对一些产能过剩的企业和“僵尸企业”实行名单制管理，制定清晰可行的资产保全计划，稳妥有序推动企业重组整合或退出市场。加强对房地产信贷压力测试和风险测试，严防关联企业贷款、担保圈企业贷款及循环担保贷款风险。针对不良贷款上升，要多措并举消化处置不良资产，借助信贷资产证券化和信贷资产转让等方式努力盘活存量贷款，用好用足贷款核销等政策空间，探索扩大银行不良资产受让主体，利用资产管理公司等渠道探索开展不良贷款批量化、市场化处置，有效腾挪更多的信贷资源用于服务实体经济。

不必讳言，要维持经济中高速增长这个重要政策目标，就意味着我国未来投资增速要在目前水平上继续保持稳定，这主要靠总体回报率水平较低的基建投资保持高增长。对此需提醒的是，在稳增长过程中，面临如何投放资源、如何分配经济资源的选择：是继续投向低效且只占经济规模少数的国企，还是投向包括民营企业在内的全社会？

当然，基建投资增速能否维持，还需要视下半年财政收支情况而定。据财政部数据，受营改增政策性减收效应进一步显现、去年同月相关收入基数较高等因素的影响，8月财政收入增速从上月的3.3%降至1.7%，财政支出增速则从上月的0.3%回升至10.3%，中央财政支出同比增长3.2%，地方财政支出同比增长11.7%。由于财政支出压力较大，政府要控制基建投资规模，合理布局基建投资分布，最好根据不同地区的实情和发展程度“因地施策”。另外，需高度关注基建投资的负债方式和规模。中债资信最新数据显示，截至9月2日，今年全国城投企业债券发行规模已逾1.2万亿，超过去年的发行规模。中债资信预计，今年城投企业债券发行规模将超过2014年的历史最高水平。短期来看，融资环境的宽松使城投企业的债务结构得到优化，债务周转能力向好；但从长期来看，城投公司“造血”能力较弱，随着其与政府信用的进一步脱钩，一旦外部环境恶化，其风险指数将快速上升。

基建投资会占用资源，而经济转型也需大量资源配合，要求资源使用方式转型。正如中央政府所指出的那样，在诸如科技创新、环保生态，社会人力智力投资、医疗、扶贫等关键领域和环节，仍存在不少亟须弥补的短板，相关投资需求体量巨大。这实际上也反映了投融资体制改革、投融资效率和投融资风险问题，反映出投资结构还需进一步优化。

概而言之，从当下我国整体经济形势来看，深化供给侧结构性改革、加大去产能去杠杆力度、扭转资本“脱实入虚”的局面，依然是今后一段时期经济政策的主线。在这条主线下，在此思路下，央行会择机通过MLF等多种公开市场操作手段调控信贷增长。

（作者系资深财经评论人）