建筑业产业债筛选策略：防范风险 兼顾收益

（原标题：建筑业产业债筛选策略：防范风险，兼顾收益）

建筑行业目前发债数量为918只，总余额4481.73亿元，位居全行业第六。在有评级债券中以高评级为主，不论是债券评级和主体评级都以AA级数量最多，余额上AAA级最多。企业性质上，地方国企发债数量最多，总量上央企和地方国企平分秋色。期限结构上长短不一，主要集中在2年期、3年期和5年期，并且以3年期最多。在利率结构上，央企利率最低，其次为地方国企，民企和其他类型公司发债数量和余额较少，利率结构也比较分散，无评级债券中大量债券利率高于10%。

债券选择在防范风险的前提下，应当兼顾收益。相对民企而言，央企、国企具有较大的盈利规模优势，盈利状态更为稳定。因此，央企、国企的偿债风险、财务分析、信用风险相对民企更低。近期国企改革等政策频出，央企、国企长期发展空间更大，且业务转型将有望提升业绩，看好龙头央企、国企债券收益。

长江证券

建筑行业产业债总体情况梳理

1.总存量约4000亿元，位居全行业第六。

建筑行业一直以来是资金杠杆比较高的行业。截至2016年7月15日，建筑行业共有产业债918只，余额总计4481.73亿元，在SW整体行业排名中排第六，仅次于采掘、房地产、公共事业、综合和交通运输。

2.建筑行业产业债存量结构一览。

（1）从债券评级看，建筑行业的债券数量上集中于AA 级，余额上以AAA 级最多。

从建筑行业产业债的债项评级来看，除了AAA 级、AA+级、AA 级及AA-级占比约为24.77%外，其余大量的都是无评级的产业债，占比75%。从产业债评级余额来看，AAA 级占了绝大部分，余额为2035.93亿元，占行业总规模的45.43%。其次是AA 级的占比为10.45%，高评级债券的总量虽然不高，但是余额规模很大。

（2）从主体评级看，数量上集中于AA级，余额上集中于AAA级。

按主体评级看，建筑行业产业债集中于AA级主体，为287 只。在其他评级中，AAA 级72只，AA+级62 只，AA-级48 只，仍有大量未评级主体所发债券。从余额上看，集中于AAA 级，为2021 亿元，占比45.10%。另外，AA+级和AA 级分别为581 亿元和869亿元，占比分别为12.97%和19.39%。

（3）从公司属性看，数量集中于地方国有企业(简称国企)，余额上以中央国有企业(简称央企)为主。

从公司属性上看，地方国有企业发债数量占据绝大部分，达到600 只，占比65.79%。其次是中央国有企业和民营企业(简称民企)，占比分别为12.94%和10.20%。但从债券余额上看，中央国有企业还是占了绝大部分，为2279 亿元；地方国有企业为1588 亿元。两者发债余额占比超过全行业的85%。

（4）债券类型：数量集中于公司债，余额上以中票和公司债为主。

从债券类型上看， 建筑行业债券中公司债占了绝大部分，为676只债，占比74.12%。 另外，中期票据和定向工具占比分别为119只和106 只，占比分别为13.05%和11.62%。从余额上看， 中期票据和公司债分别占据半壁江山，中票余额为1718 亿元，公司债1779 亿元，规模基本持平，占比分别为35.21%和36.45%。

（5）期限结构：以3年期为主，2年期和5年期也较多。

建筑行业债券的期限结构以3年期为主，其中3年期债券为525只，占比57.19%。另外，规模较大的为2年期和5年期，分别为172 只和160 只，占比分别为18.74%和17.43%。

（6）利率结构：以5%-9%为主，央企利率普遍较低。

建筑行业整体利率结构集中于5%-9%这一区间，其中以7%-8%最多，为295 只债，占到31.21%。另外，5%-6%利率的债券占比为11.96%，6%-7%利率的债券占比为14.60%，8%-9%利率的债券占比为17.14%。 中央国有企业债券的利率相对较低，集中于5%-6%这个区间；地方国有企业的债券大部分集中于7%-9%这个区间；民营企业债券总量较少，且债券利率结构比较平均。

防范风险：央企和国企风险相对较低

1.盈利规模占据绝对优势，偿债风险低。

建筑行业内，不同性质企业的利润创造能力存在巨大区别，其中，央企创造的归属母公司股东的净利润是地方国企与民企总和的10 倍左右，地方国企以接近一倍的净利润创造优势领先于民企。企业创造的净利润越多，意味着能够承担更高的债务水平，出现债务危机的风险越小。

从营业收入、营业利润增长等指标看，2014年之后，民企营业收入的正向增长并未同向体现在营业利润变动上。相比之下，地方国企和央企的营业收入与营业利润的变动方向基本相同，且近来的增长方向均为正向，表明它们的盈利能力比较稳定，能够持续稳定地偿还债务。

从经营活动现金流负债比率指标的得分情况来看，央企的得分最高，优于地方国企、行业平均水平以及民企，地方国企得分与行业平均水平基本持平，民企得分最低且波动幅度相对较大。值得注意的是，行业平均经营活动现金流负债比率较低，不到0.1，符合行业的高负债属性。

2.长短期负债配置合理，财务风险低。

建筑行业的项目建设资金投入大，是典型的资金密集型行业。其中，央企的资产负债率最高，为75%左右；地方国企的资产负债率为72%左右，紧随其后；民企资产负债率相对较低，介于50%-55%区间。由于央企和地方国企的盈利规模比地方民企更大，尤其是央企以20倍以上的净利润规模优势领先于民企，高净利润一方面可以承担较大的财务风险；另一方面，央企更倾向于采取高杠杆模式。民营企业的净利润规模小，承担的财务风险低，采用相对较低的杠杆水平。

从负债结构来看，行业的长期负债占总负债的比率为13%左右，短期负债为主。地方国企和央企的长期负债占总负债的比重更大，高于民企。民企的负债大部分为短期负债，占到总负债的90%左右，长期负债占比远低于地方国企和央企。由于央企、地方国企的盈利规模及盈利稳定性也优于民企，因此会相对更容易筹集到长期资金，形成与项目建设周期更匹配的长短期资金配比，而民企受制于盈利规模，短期负债居多，短期偿债压力会相对较大，相比而言更容易发生财务危机。

3.主体信用评级占据优势，信用风险低。

从行业整体情况来看，目前建筑行业上市的债券一共有87只，发行主体共计24家，其中绝大部分发行主体的初始信用评级和最新信用评级为AA级及以上。具体来看，从央企、地方国企到民企，发行主体信用评级逐渐下降：央企绝大部分发行主体信用评级为AAA，地方国企全部发行主体信用评级基本在AA及以上，主体信用评级等级整体上最低的是民企。建筑行业内企业信用评级情况基本与前述风险分析相对应，整体而言，央企的偿债风险、财务风险相对更低，因此其信用评级更高，信用风险更低。

兼顾收益：看好转型龙头央企、国企债券

1.国企改革等政策频出：长期发展空间仍存。

经济新常态下，国家颁布多项政策促进建筑行业发展，先后提出了京津冀一体化、长江经济带、“一带一路”三大战略，创造新的经济增长带，尤其是给交通、生态环保的发展，基建的“走出去”带来巨大利好；提出建筑工业化、产业化，大力发展钢结构和装配式建筑，淘汰落后产能；大力推行PPP模式，截至2016年第二季度末，全国PPP综合信息平台项目库入库项目9285个，总投资10.6万亿元，叠加发改委和地方的PPP项目，超过12万亿元的投资将为我国经济发展撬动新的增长点。

2.业务转型：看好龙头债券收益。

建筑企业转型大势所趋。建筑板块公司准入门槛相对较低，竞争激烈，并且，部分在主业经营乏力的公司也的确需要进行战略转型，重新定位，积极迎合当下城市发展热点，拓展业务，以寻求公司新增长点。综合来看，建筑板块公司转型主要有以下逻辑：

（1）提升公司的毛利率，提升盈利水平，一般转型毛利率较高的环保、医疗、教育、互联网行业；

（2）建筑行业价值蓝筹居多，估值普遍较低，通过转型，提升估值，为公司提供新的业绩增长点，提高企业的成长性，尤其是布局VR、大数据等高科技产业，带来巨大想象空间；

（3）与原业务形成协同效应，拓展业务范围和提高效率。园林企业一般以景观建设为基础，向环保行业转型，成为生态环保领域内综合性企业；装饰公司则在“互联网+”的背景下实现战略转型升级，构筑“互联网+建筑装饰”电子商务生态圈。设计公司大多引入VR，增强用户体验；

（4）追求高景气度行业，提升景气度，增强企业活力，提高企业效益。

（执笔：范超）

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