熊锦秋：“同股不同权”需强有力配套制度支持

（原标题：“同股不同权” 需强有力配套制度支持）

熊锦秋

新加坡决定改革上市法规，倾向容许上市公司同股不同权的架构。面临巨大竞争压力，港股据称也在考虑研究设立“专业板”，专让机构投资者投资，以吸收“新经济”企业赴港上市。笔者认为，“同股不同权”有利有弊，全球各地交易所对其态度一直摇摆不定，A股市场更远未到该引入的时候。

美国主要交易所接受双层股权结构，是相互竞争的结果。在上世纪初投票权平等运动推动下，1926年纽交所就拒绝无表决权股上市交易，这一原则坚持了60年。在上世纪80年代收购兼并浪潮中，上市公司管理层惧怕恶意收购，于是发行双重表决权股票，公司管理层和原股东投入较少资金，就可凭借高投票权的“双重股权结构股”，继续保持对公司的控制权。如果纽交所继续坚持同股同权，那么这些上市公司就可能转到承认双层股权结构的NASDAQ和AMEX去上市，面对交易所竞争，1988年纽交所放弃了一股一表决权政策。当然，随着公司信息披露等法律规则的逐渐改善，一股一权承载的股东利益保护功能或已没有那么重要了。

双层股权结构有些好处：一是有利于新经济企业创始人发挥其天才思维。正如港交所行政总裁李小加所说：“创新型公司与传统公司最大的不同在于，它取得成功的关键不是靠资本、资产或政策，而是靠创始人独特的梦想和远见。”在“一股一票”架构下，如果企业引入外来资本，创始人及管理层股东的股权被大量稀释，对公司发展方向的把控就会力不从心，其天才思维就难以施展，而双层股权结构中的差异化投票权安排，正可解决资金与控制权难以兼顾的问题；二是可以有效防止敌意收购。实施双层股权结构，可确保公司创始人对公司的控制权，进而稳定管理团队，为创始人、管理层营造安全稳定的外部环境，按其长远规划经营运作，而无须惧怕控制权变动导致经营短视行为。

可双层股权结构的弊端很突出。公司控制人以较少资本控制较多决策权，在决策时无需承担与其表决权相应比例的风险，其决策谨慎程度就可能下降；投资者投票权是对抗控制人及管理层的重要工具，双层股权结构使普通投资者丧失了这个工具。控制人掌握了绝对控制权，监事会、独立董事等制约作用也可能无从谈起，除非控制人是道德情操极其高尚、有充分自制能力的人，否则上市公司就可能成为“家天下”，对普通投资者利益形成巨大威胁。实施双层股权结构的公司，由于控股股东掌握了大部分表决权，且此类股票不在市面流通，而外部收购只能购买市场流通的表决权较低的股票，对控制人的控制地位构不成威胁，控制人和管理层失去了外部并购压力，公司可能由此缺乏创新精神和竞争力。

世界各国对双层股权的利弊一直存在不同认识，尽管新加坡、我国香港市场准备倾向容许同股不同权，但也存在相反的例子。2011年至2012年，美国机构投资者协会连续向纽交所、纳斯达克发出三封公开信，要求两个交易所禁止新上市公司采取双层股权结构。2004年，欧盟委员会曾提议建立股东民主并强制推行“一股一表决权”，由于欧盟各国对此认识不一，这个计划无功而返。

实行双层股权结构，需要强有力的配套制度支持，这包括信息披露和集团诉讼等制度。如果控制人利用控制地位损害其他股东利益，其他股东可很方便发起集团诉讼并取得相应赔偿，实施双层股权结构才有基本保障。目前香港市场这些条件也可能还不太成熟。至于A股市场，对上市公司控制人的约束机制更不健全。在同股同权条件下，尚且屡屡发生控制人利用其资本持股控制地位罔顾中小投资者利益的事件，若控制人只花极少量资金就可利用双层股权结构实施对上市公司控制，情形会如何，无法想象。所以，更没有引入双层股权结构的制度基础。

为鼓励“新经济”企业上市，对创始人的控制权问题理应高度重视，但这未必一定要通过双层股权结构来实现，也可考虑尝试“投票权代理”等方式。《公司法》第106条规定，股份有限公司股东可以委托代理人出席股东大会。笔者认为，其他投资者如果信任创始人或管理层股东，完全可以授权其代表自己来行使股东表决权，从而让创始人增强对公司重大事项决策的控制力，各方共享公司发展成果。

（作者系资深经济研究工作者）