债牛非杠杆牛 异常调整孕育机会

（原标题：债牛非杠杆牛 异常调整孕育机会）

尽管资金面紧张逐步缓和，但因14天逆回购重启引发的对债市去杠杆的担忧并没有消退，甚至还在发酵。继7月中证登发布交易所信用债质押回购折算率新规后，主要承担银行间债市后台托管的上海清算所日前也宣布对有关质押券管理进行调整，再次激起了市场关于去杠杆的猜测。

30日，债券市场利率整体大幅上行，10年期国债向上接近2.8%关口。市场人士指出，利率低位的波动特征和技术性调整需求因市场对于货币政策操作意图的猜忌而放大，鉴于短期内利率进一步下行难度加大，且前期利好兑现后，边际上利空因素有所增多，债券市场短期调整过程难言结束；但牢固基本面支撑终将抚平情绪面波动，资产荒逻辑坚挺、存量去杠杆风险有限，利率上行空间应当有限，当下可适当调整持仓，规避风险，更应把握利率上行带来的机会。

债市大跌 谁是祸首

8月30日，债券市场延续疲弱态势，剩余期限接近10年的国债160010最新成交在2.78%，上一日尾盘在2.75%；10年期国债期货主力合约T1612收报100.61元，跌0.35%，继8月23日之后再创逾三个月来最大单日跌幅。

反观货币市场，30日，资金面紧张状况继续缓和，隔夜和7天等短期资金供给增多，需求不难被满足，14天以内各期限质押式回购利率纷纷回落。尽管当日央行公开市场操作实现中性对冲，未进一步净投放流动性，但月末前流动性仍趋于平稳。

过去两周，资金面紧张推动并加剧了债券市场的回调。从指标10年期国债利率走势上看，过去两周，10年国债利率在最低下探2.64%的十余年低位后抽身向上，在资金面紧张及央行重启14天逆回购操作的情况下，盘面上一度出现恐慌和踩踏，推动债券收益率出现较明显回升。

如今面对资金面改善，债券利率延续上涨，不仅突出了当下市场的谨慎和弱势，或许也表明，短期资金紧张并非近期债券调整的关键推手。

交易员称，10年国债在跌穿2.7%的年初低位后，已到达不少机构的预期底部位置，结合整数关口附近易现波动的经验，机构兑现浮盈的冲动增强，市场基本处于不上则下的境地，但经济数据等利好兑现后，仍未等来货币政策放松，利率进一步下行难度加大，上演阶段性回调整理由此变成大概率事件。这是市场调整的内因，也是调整初期的主要动因。

当市场自发调整遇上8月中上旬资金面持续偏紧，调整压力进一步加大。但市场人士指出，资金面紧张不是造成市场出现恐慌和踩踏的关键原因，对货币政策的猜忌和对去杠杆的担忧才是。

“去杠杆”担忧再起

资金面持续偏紧引发了市场对货币政策的猜忌。此前面对流动性趋紧，央行总是及时投放资金，规模上也是要多少给多少，但7月以来，在外汇净流出、财政存款净增长情况下，流动性存趋紧压力，央行投放流动性却很谨慎，时间滞后、规模也较少，因而有市场观点认为央行有意维持资金面的紧平衡，目的可能是以此促使机构加强流动性管理，控制投资杠杆风险。随后，央行重启14天期逆回购操作，则进一步将有关政策立场和去杠杆风险的讨论引向了高潮。有市场机构担心，央行通过14天逆回购操作，会某种程度抬升银行资金成本，从而促使银行提高资金融出价格，这会进一步压缩债券杠杆操作的息差空间，可能对存量债券杠杆造成冲击，在此前市场杠杆操作普遍、交易比较拥挤的情况下，将推高债券利率甚至引发踩踏式调整。

分析人士指出，尽管短期资金面紧张逐步缓和，但因14天逆回购重启引发的对债市去杠杆的担忧并没有消退，甚至还在发酵。这或许正是债券市场未能跟随货币市场回暖的原因所在。

值得注意的是，继7月中证登发布交易所信用债质押回购折算率新规后，主要承担银行间债券存管的上海清算所也于8月29日宣布修订质押券管理规程，再次激起了市场关于去杠杆的猜测。

上海清算所网站29日挂出修订后的《债券交易净额清算业务质押式回购质押券管理规程》，与2015年3月发布的原规程相比，新版规程主要变化在于通过债券剩余期限进一步细化了折算券标准，其中A类主体不同剩余期限的质押券折扣率标准统一为95%。B类主体中，除AA-及以下评级品种外，不同剩余期限的质押券折扣率标准将有所区别，折扣率标准随着期限延长而递减；AA-及以下评级品种折扣率标准则统一为40%。新规程将自今年9月5日起施行。

上清所新质押规程施行后，低评级质押券折扣率将明显下调，在有关“去杠杆”的话题颇为敏感的当下，难免容易刺激市场神经，但其实对于上清所调整和完善质押券管理，不能简单理解为质押政策收紧或者倒逼市场去杠杆。毕竟，A类债券质押率有上调，1年以内短债的质押率也高于以往。

中金公司等机构指出，监管机构确实关注债券杠杆的风险，但这种关注不是从最近才开始的，而是从去年股市因为清理场外配资下跌后就延续至今。站在监管机构的角度，肯定不希望任何一个市场因杠杆过高或因为杠杆调整导致市场大幅波动，但目前中国债券市场不存在杠杆过高或者杠杆持续上升的情况。中金公司并指出，央行重启14天逆回购对目前资金成本和回购市场融资期限结构影响较小，可能会导致新增资金加杠杆变得谨慎，但不会倒逼存量去杠杆。

综合来看，最近这一轮调整，虽符合利率低位波动特征，反映了市场自身调整需求，但市场情绪波动，尤其是对政策的猜忌，或许才是调整程度超出预期甚至愈演愈烈的关键所在。

调整既是挑战也是机会

市场人士指出，目前利率进一步下行难度加大，且前期利好兑现后，边际上利空因素有所增多，债券市场短期调整过程难言结束，但短期波动既是挑战也是机会。

边际上看，近期债市利空因素增多。首先，资金面宽松程度不如之前；其次，美联储加息预期上升，对中国的汇率和货币政策的制约加强；再者，14天逆回购重启，基本意味着短期没有降准降息可能；最后，7月经济数据较差，但高频数据显示，经济并未出现失速下行，基本面预期可能从“很差”向“一般差”修正。

需要指出的是，当前市场情绪谨慎，而情绪是市场波动的放大器，在上涨行情中乐观情绪可助涨，下跌行情中谨慎情绪则易助跌，市场对政策存在猜疑，对去杠杆比较担忧，而前述的系列边际变化可能强化市场负面情绪，刺激机构主动止盈或被动止损，最终加速去杠杆的自我实现，甚至可能酿成踩踏，引发风险。

就短期来看，市场波动风险加大，调整可能超出合理范围，应对短期风险保持必要警惕。但也要看到，债券市场走牛的逻辑在于经济下行所导致的资产荒，而不是加杠杆，因此流动性层面的小扰动不会改变债券收益率下行的趋势。

市场人士指出，从基本面上看，弱经济和低通胀支持利率保持低位，货币政策不具收紧空间，利率上行空间应有限；从供需上看，资产荒依旧，欠配置未改，中期内利率下行仍值得期待。

在对利率中期趋势有清晰的认识后，再看短期市场波动，显然既是挑战也是机会。中金公司认为，对于债券投资者而言，近期的流动性扰动带来的收益率上升是加仓良机，尤其是中长久期的债券，收益率调整更多，吸引力回升。