投服中心三问卧龙地产重大资产重组

（原标题：投服中心三问卧龙地产重大资产重组 是否规避借壳、资产估值是否公允、业绩承诺能否兑现）

8月24日，中证中小投资者服务中心有限责任公司代表中小投资者就卧龙地产(600173)本次重大资产重组可能存在规避借壳、资产估值是否公允、业绩承诺与补偿是否合理三大问题进行了问询。

　　是否规避借壳

根据预案，本次交易标的资产墨麟股份的资产总额、资产净额指标均超过上市公司卧龙地产相应指标的100%。是否构成借壳上市的关键是，交易完成后，卧龙地产的控制权是否发生转移。如果控制权发生转移，本次交易将被认定为借壳上市，根据证券监管机构的相关规定，本次重组将不被通过。

投服中心表示，本次交易不构成借壳上市是基于标的资产方陈默与林嘉喜、深圳墨非、国墨联合、国墨天下（简称“陈默等5人”）不构成一致行动人。但经研究后发现，陈默等5人可能被监管部门认定为一致行动人。一旦构成一致行动人，陈默等5人持有卧龙地产的股份将超过原实际控制人，控制权发生转移。

陈默为标的资产的实际控制人，陈默等5人一致行动较为明显，主要理由包括：存在经济利益关系。陈默和林嘉喜持有标的资产股权，且2人于2013年7月合伙设立了深圳墨非有限合伙企业。根据相关规定，“投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系”，即为一致行动人。共同持有标的资产。在标的资产2013年8月7日、2014年9月2日的两次增资中，陈默、林嘉喜同时对标的资产增资，并共同通过深圳墨非对标的资产增资。2013年8月7日至2015年3月31日，陈默、林嘉喜共同通过深圳墨非间接持有标的资产10%股权。同时转让、受让标的资产。2014年1月22日，陈默、林嘉喜同时将标的资产部分股权转让给那拓；2015年2月10日，陈默、林嘉喜同时受让那拓持有的标的资产股权。国墨联合为林嘉喜的全资公司，林嘉喜与国墨联合是一致行动人。国墨天下、深圳墨非现为标的资产管理层及核心技术人员的持股平台。国墨联合、国墨天下商号相近。

此外，投服中心发现本次交易存在刻意规避借壳上市之嫌。本次交易对方是标的资产的17位股东。在本次交易中，国墨天下等5名股东仅获得现金对价；有4名股东同时获得股份与现金对价。其中，陈默获得的股份与现金对价比为0.83，深圳墨非获得的股份与现金对价比为1.25。投服中心要求公司解释，股份及现金支付的安排是否刻意降低陈默及其一致行动人的持股比例，刻意规避借壳上市？

　　使用收益法估值是否合理

预案披露，以2016年3月31日为基准日，收益法评估标的资产100%股权的预估值为40.15亿元。根据评估机构对标的资产预估值影响因素的敏感性分析，其区间为36.22亿元-45.10亿元。标的资产的净资产为9.5亿元，预估增值率322.63%。具体到交易对价中，业绩承诺方陈默、深圳墨非、国墨天下以45亿元计算对价，其他非承诺方则是以40亿元计算对价。

对于本次交易中标的资产的估值是否合理，投服中心提出四个方面疑问：

标的资产多次估值的差异。2015年5月，标的资产变更为股份有限公司，以2015年2月28日为基准日，标的资产的评估值为1.28亿元，平均1.28元/股。2015年7月，标的资产引入新股东时，以平均27.3元/股进行增资。在本次交易中，标的资产预估值40.15亿元，平均每股价格为24.3元。投服中心要求，说明标的资产历次评估的依据，解释前后估值差距较大的原因。

出售子公司股权对标的资产估值的影响。2015年10月，标的资产以3.6亿元转让其持有的上海灵娱60%股权。2015年12月，标的资产以90万元转让其持有的上海墨鵾30%股权。2016年2月，标的资产又以4亿元的对价，转让上海墨鵾余下的30%股权。投服中心要求，说明标的资产转让上海灵娱和上海墨鵾股权的作价依据与估值方法，前后两次出售上海墨鵾30%股权的交易价格存在巨大差异的原因等。

主营业务持续亏损。标的资产2014年、2015年和2016年1-3月份的营业收入分别为4.64亿元、2.93亿元和0.6亿元，扣非后净利润分别是5293.78万元、-7573.53万元和-528.15万元，标的资产营业收入大幅下降、主营业务亏损。标的公司11款产品中仅有2款是2015年3月上线，其他产品均为2014年及以前上线，由于网页游戏的生命周期较短，标的资产以前年度研发的游戏产品基本已进入生命周期的后半阶段，持续生产能力下降，而新研发的产品还未能达到预期收入水平。公司主要产品网页游戏的整体市场在走下坡路，2015年页游市场实际销售收入为219.6亿元，同比增长8.3%，行业增速下降较为明显。2015年页游市场规模占网络游戏市场整体规模的比重由18.66%降低至约16.32%。页游市场竞争日益激烈，而标的资产在手游和端游的布局上迟缓。鉴于此，投服中心认为，标的资产未来盈利能力存在重大不确定性。

出售子公司股权盈利的不可持续性。标的资产2014年、2015年和2016年1-3月份的净利润分别为0.55亿元、1.75亿元和2.5亿元。2015年、2016年1-3月获得巨大利润源于出售子公司股权。至预案披露日，标的资产旗下有9家子公司。其中，上海磨叽已停止运营，进入清算阶段；香港墨麟成立2年以来未实际运营；深圳墨麒等5家子公司处于亏损状态；只有成都墨龙和深圳墨和两家公司实现盈利。子公司对标的资产的净利润贡献能力极小，而靠出售子公司股权来获取利润具有不可持续性。投服中心表示，在对标的资产估值时，是否已将未来出售子公司股权的盈利预测包含在内，出售子公司股权对估值的影响多大？

　　业绩承诺与补偿是否合理

预案披露，陈默、深圳墨非、国墨天下承诺，标的资产2016年-2018年净利润分别不低于3.6亿元、4.5亿元和5.6亿元。实际利润合计数未达到承诺利润合计数13.725亿元的差额部分，由业绩承诺方以股份和现金方式进行补偿；三年扣非后净利润合计数不足8.8亿元的差额部分，由业绩承诺方以现金方式进行补偿。

对于业绩承诺补偿方，投服中心提出，本次交易对方是标的资产的17位股东，做出业绩承诺及补偿的只有陈默、深圳墨非、国墨天下3位股东，合计持有标的资产76.47%股权，其他14位股东不承诺的原因是什么？

对于业绩承诺的可实现性，投服中心提出，对比标的资产2015年1.75亿元的净利润来计算，要实现2016年至2018年承诺的净利润，意味着标的资产净利润复合增长率达到47.36%。在网络游戏市场增速放缓和标的资产主营业务亏损的背景下，标的资产如何实现高业绩承诺？此外，业绩补偿分别依据三年累计实现净利润13.725亿元与扣非后净利润8.8亿元进行测算，业绩承诺方在三年后根据累计业绩实现情况进行业绩补偿是否合理？是否符合证监会相关的规定？标的资产2014年、2015年和2016年1-3月份扣非后净利润分别为0.53亿元、-0.76亿元和-0.05亿元，与2016年-2018年实现的扣非后净利润是否差距过大？