深港通的投资机会和战略意义

（原标题：深港通的投资机会和战略意义）

今年3月，在全国两会的政府工作报告中，国务院总理李克强提出，要“适时启动深港通”。8月16日，李克强在国务院常务会议上表示：“深港通相关准备工作已基本就绪，国务院已批准《深港通实施方案》。”同一天，中国证监会与香港证监会发布公告，深港通实施准备工作正式启动。港交所行政总裁李小加透露，预计深港通将在4个月后正式开通。

深港通即将开通，对投资者来说意味着新的财富机会，这在近期的A股走势中已有所反映。从更宏观层面看，这是2014年11月17日沪港通正式开通后，A股市场向法治化、市场化、国际化推进的又一个重要节点。这一节点的到来，清晰地呈现了经济下行压力增大、资本市场监管逻辑调整后，人民币国际化和资本项目开放的步骤和战略考量。深港通会带来什么样的投资机会，能否改变A股固有的运行逻辑，对人民币国际化进程又会产生哪些影响，将在准备阶段和正式开通后，逐渐呈现。　　　　　　

沪港通提供了哪些参考

对于希望通过AH股折价率、“北上”资金投资习惯来把握深港通投资机会的人来说，预先拟定的投资逻辑可能需要修正。

在设计框架上，深港通和沪港通大致相同，因此已经运行了21个月的沪港通的表现，为深港通未来的表现提供了参考。自2014年4月10日上海和香港股票市场建成交易互联互通机制后，沪指用了大约两个月时间，从2418点上涨至3400点以上，涨幅高达40%左右。其中，证券、银行、保险等大蓝筹股表现尤其活跃。A股的上涨之势，一直持续到2015年5月股市暴跌时戛然而止。

客观看，A股从2014年底至2015年年中接近6个月的高歌猛进，主要驱动力并非来自沪港通，而是政策面允许高杠杆资金进入股市，场外资金蜂拥而入但没有设置相应监管措施。这最终迫使司法和行政力量介入，A股大行情结束。6个月里出现的戏剧一幕，也使沪港通的市场效应失真。

沪港通产生的市场效应，更真实的表现是在暴跌结束后至今。从所用额度看，截至今年8月中旬，沪股通3000亿元的额度只用了近1500亿元，约占50%；港股通2500亿元的额度用了2100亿元左右，占比约72%。此前预计半年用完的额度尚有结余，表明沪港通的资金流动没有预期显著，而且“南下”香港股市的资金明显多于“北上”沪市的资金。这从一个侧面表明，来自香港的国际资金，要么对沪市明显超过香港股市的高市盈率有所忌惮，要么对A股的制度环境难以完全放心，因此态度慎重。总额度用不完，或许也为深港通取消总额限制提供了理由。

从“北上”资金的投资标的看，国际资金通常倾向于大蓝筹股和港股稀缺的白酒、医药股。而由于“北上”资金有限，大蓝筹股和稀缺品种并未因此显示出比较优势。同样，港股中的高息股，也没有因为“南下”资金的介入显示出多大的比较优势。两方资金对于对方市场股值没有显著影响。

从AH股股票的折价变化看，沪港通开通之初，市场认定，A股的高折价有望消除，AH股估值将趋于一致。然而事实证明，AH股差价不是趋同而是扩大了。2014年11月沪港通开通时，AH股溢价指数仅为102.14，两地差价并不明显。一年后，AH股溢价指数扩大到141.74，到今年8月中旬溢价指数仍达125．95。

发生在沪港通上的这些“意外”，也可能在深港通重演。对于希望通过AH股折价率、“北上”资金投资习惯来把握深港通投资机会的人来说，预先拟定的投资逻辑可能需要修正。

深港通有何独特之处

无论从投资标的范围、投资额度还是准入门槛看，虽然仍有固定限制，但深港通明显吸收了沪港通的经验教训，更加开放。

由于沪市和深市的股票品种、操作风格等方面存在显著差异，加之深港通的机制设计有所调整，因此相对于沪港通，深港通也有一些独特之处，其独特性在条件适当时，有可能成为新的投资机会。

其一，推出深港通是股市暴跌冲击波结束的标志。根据今年全国两会政府工作报告，深港通要适时启动。国务院批准《深港通实施方案》，表明决策层认为现在就是启动深港通的恰当时机。这必须建立在市场环境重归正常、监管追责机制渐趋成熟等前提下。只有风险防控机制重新建立起来，深港通才不至于成为影响股市的新变数。从这个角度讲，深港通面市，具有比沪港通更理性的市场环境。

其二，长期来看，左右沪市的主要是大蓝筹股，股性相对沉稳，而深市多为互联网、中小板概念的股票，股性相对活跃。以深证300为例，创业板和中小企业板挂牌的股票数目占比高达55%，在信息技术和医疗保健等“新经济”行业中的可选标的显著多于沪市。此外，深市里的民营企业也更多。这提供了潜在的结构性机会。

其三，从投资标的看，在深市，深股通最多可以覆盖880只股票，港股通最多可以覆盖417只股票，覆盖面超过沪港通，深港通的可选择范围更大；在香港市场，内地资金可以介入恒生指数中的小型股、成份股，选择余地也进一步扩大。

其四，与沪港通相比，沪市的一线蓝筹股主要反映国家政策意志，国家政策等综合因素的影响力更大。这在一定程度上保证了沪市的稳定性，但想象空间相对狭小。而深市主要反映的是资本市场的“中国故事”，虽然政策敏感性弱于沪市，但故事性更强，投资空间更大。

其五，尽管沪港通的投资总额限制迄今没有发生作用，但随着时间延长和市场环境发生变化，投资总额度一直有用完之虞，这实际上给长期投资者带来了无法继续投资的潜在风险。深港通取消了投资总额限制，消除了这一风险。

可以说，无论从投资标的范围、投资额度还是准入门槛看，虽然仍有固定限制，但深港通明显吸收了沪港通的经验教训，更加开放。

A股运行逻辑会不会发生改变

从改革层面讲，深港通引进的只是一种倒逼机制，而不是A股的改革本身。除非相关建设完成，否则A股的运行逻辑还不会改变。

毫无疑问，在爱讲故事的A股，深港通本身就是一个便于挖掘的故事。因此，不排除在深港通开通前后会出现局部行情。沪港通开通后，国际资金先后出现了4波入市高峰，部分影响了沪市股票的走势。这一幕在深市也可能出现。

但是，如同沪港通一样，深港通很难改变A股的运行逻辑。从资金面看，深港通能提供的增量资金有限，对市场的推动作用也相对有限。据估计，“北上”资金预计可以为深市带来750亿－1500亿元增量资金，在深市流通资金中的占比不足2%。相反，根据沪港通后半程的走势，“南下”资金超过了“北上”资金，中短期内，深港通也可能出现类似走势。特别是，如果美元持续走强，通过深港通这一渠道流向海外以避险的情绪还会放大。

从深市与港股的估值水平看，深市并不具备持久的、普遍的吸引力。深交所股票平均市盈率接近50倍，创业板市盈率更是高达73倍。与此形成鲜明对比的是，港股平均市盈率常在12-16倍之间浮动。沪市的平均市盈率，曾导致国际资金采取慎重态度，深市的平均市盈率更高，资金总是流向价值洼地以获利，深港通必须考虑其中蕴含的风险。

从市场规则看，港股市场和内地股市的游戏规则有很大差异，市场主体结构和投资惯性极不一样。相对而言，港股市场结构较为单一，银行、保险、博彩业占比高达50%以上，因此深市一些有独特性的行业具有相当的吸引力。但除非相关行业被严重低估，否则“北上”资金不可能大举进入。此外，香港市场采取的是“T+0”制度，A股市场是“T+1”制度，提取资金的时限也不相同，这些差异导致的市场反应速度、资金流动速度的差异，更有利于香港市场。深市只能通过“北上”资金的异动获得预警信号，潜在风险更大。

从根本上讲，资本市场的表现，除外部市场的影响外，在内部主要由流动性、利率水平、估值状况、对中小投资者的保护程度、对风险的认识和监管力度等决定。而A股的制度改进尚在半途，对于风险管控的认知尚未统一，维护市场稳定和坚持改革的关系仍在调整。而完善认知和机制建设，本就不可能依靠深港通完成。从改革层面讲，深港通引进的只是一种倒逼机制，而不是A股的改革本身。除非相关建设完成，否则A股的运行逻辑还不会改变。

深港通的战略意义是什么

启动深港通折射了中国持续对外开放的定力和决心。从经贸开放到金融开放，是新时期中国对外开放的核心命题之一。

尽管深港通的财富效应短期内难以充分发挥，但并不能就此低估其启动的战略意义。

首先，深港通赋予了国际投资者更广阔的投资渠道，由此也提高了未来A股被纳入明晟（MSCI）地区指数的概率。一旦加入MSCI指数，中国股市就有了与国际市场深度融合的平台，这种融合不仅包括数以千亿美元的境外投资者资金可能成为A股的增量资金，还意味着国际资本市场运行和管理模式的正式引进。这正是A股制度建设理应借鉴的外部经验。

其次，在中国存在资金流出压力的情况下启动深港通，反映了决策层对资本项目管理有了更科学的认识。许多人担心，资本项目的放开，可能加速资金外流，导致国内出现资产荒。而相关研究表明，短期的跨境资本流动对于大国的市场冲击力影响没有想象的那么大，特别是中国这样的外汇富裕国。从资本市场开放还是从利率市场化开放，或者并行，什么样的开放次序都不会导致人民币国际化和资本项目开放失控。何况，每日投资额度限制增加了资本项目开放的安全系数。

再次，深港通和沪港通一道，发出了通过香港通往国际大舞台的强烈信号。这既有助于明确香港的战略定位，也有助于上海、深圳、香港三地金融市场的深度融合，激活沉淀在香港的离岸人民币资金发挥作用。而沪、深、港三地的资本市场融合，实则还涉及离岸人民币的交易、结算、信用保证等问题。这些问题也是人民币国际化的现实课题。三地经验的累积，对于未来的沪伦通以及其他国际资本市场的开拓，具有试验田的意义。

最重要的是，启动深港通折射了中国持续对外开放的定力和决心。从经贸开放到金融开放，是新时期中国对外开放的核心命题之一。即使国际环境变数增大，这一战略也不能轻易改变，否则就不可能熟悉国际金融规则，与国际市场逐步接轨，成为国际金融秩序的实质参与者和建设者。仅仅出于规避风险的考量固步自封，巨额外汇储备面临的贬值风险更大。深港通的启动，表明了资本项目开放的决心和有序性——既不冒险也不停滞，正是恰当的节奏。

从2014年9月中国证监会明确表示在沪港通试点取得经验基础上，支持深港两地交易所进一步加强合作，到2016年8月16日深港通正式启动，仅仅过了不到两年的时间。如此快的节奏，本身就反映了金融开放的推进速度。

深港通启动的这一步，是资本市场对外开放的又一步，是内地和香港金融市场融合的一步，也是人民币国际化的一步。这一步或许不那么醒目，财富效应或许没有想象中那么大，但资本市场乃至金融市场要法治化、市场化、国际化的信号，却强烈无比。

本版撰文徐立凡