许鑫：日本“直升机撒钱”还会有效吗？

（原标题：日本“直升机撒钱”）

2016年，世界仿佛进入了黑天鹅事件时代，前脚英国公投脱欧，后脚土耳其军事政变，中间则是日本政府宣布准备“直升机撒钱”的货币再宽松政策。明眼人都看得出来，“安倍经济学”失败了。但谁也没想到，安倍不仅不承认失败，还要把“三支箭”再射一遍，而且是“直升机撒钱”式的。这次日本的再宽松政策能成功吗？

日本此次再宽松政策的直接原因是日元升值，深层次原因则是通货膨胀和经济增长率数据都达不到日本政府的目标水平。安倍政府一直希望通过日元贬值刺激日本出口，为此不惜撤换了日本央行行长。黑田东彦就任日本央行行长后，日元从2013年3月底的1美元兑94日元贬值到去年6月1美元兑125日元左右。但日元贬值在去年下半年遭遇挫折。从去年7月到今年6月，日元升值了接近30%，而英国公投脱欧后，日元更在一周之内升值4%。在汇率背后，是日本的通胀和经济增长率。

安倍第二次拜相后曾许诺，通胀率达到2%，推动日本走出通货紧缩；经济增长率超过2%，走出零增长。安倍就任伊始，这两个数据曾一度表现良好。日本CPI在2013年6月走出负值区间，2013年9月升到1以上，在2014年5月达到峰值3.7。但在去年4月，CPI突然从3月的2.3降到0.6，今年3月CPI再次回到负值，并持续超过4个月。经济增长率也反映了同样的趋势。日本以不变价计的GDP在2013年四季度后连续三个季度增长率超过2%，但随后却是四个季度的负增长，去年四季度和今年一季度增长率不到1%。

现实是，无论政策再怎么宽松，既不能阻止日元的升值，也不能解决通货紧缩和经济停滞，所能带来的无非是资产价格波动。自去年下半年来起，全世界表现抢眼的货币只有两种，美元和日元。美元走强，是因为美国经济表现强劲，无论经济增长率数据，还是就业数据，都是发达世界经济体唯一的亮点。然而，日本经济的表现无论如何也不支持日元升值。目前看来，日元升值最可能的逻辑就是资本回流说，即由于日本长期的宽松货币政策，国际投资者会借入日元，兑换成其他货币去投资；随着中国经济放缓，全球黑天鹅事件频发，国际投资者开始减少投资，将投资货币兑换成日元偿还日元借债。如果这个逻辑成立，那么日元汇率的决定权就不在日本央行手里，而在流动的国际资本手中。日本一再宽松的货币政策虽然可以在短期内促使日元再次进入贬值区间，但长期看，对日元的走势无效。

如果说货币再宽松无法有效控制日元汇率，那么对日本的通胀和经济增长就更无效了。美国经济复苏后，很多专家认为，QE是美国经济复苏的关键，日本之所以陷入二十年停滞，是因为上世纪九十年代没及时实行宽松货币政策。笔者曾专门撰文驳斥这一观点。日本是最早实行宽松货币政策的国家：1999年就开始实行“零利率”政策；2001年后开始类似量化宽松政策，直接购买长期国债；在2006年宽松货币政策短暂退出，2008年又再次回到“零利率”，并开始购买数以十万亿日元计的各类资产，用于提供流动性。然而，日本经济却始终不见起色。

目前，日本所有影响经济的因素都是确定的，唯一不确定的就是日本政府的行为。因此，安倍“直升机撒钱”唯一的效果只会影响资产价格。日本的超级量化宽松政策已使日本央行持有约三分之一的日本国债，大约一半的ETF，成为日经225指数成份公司200多家公司的前十大股东。再宽松政策无非是扩大购买的范围，加强购买的力度，在短期内刺激资产价格进一步波动。日本已实行负利率，进一步宽松无非是加大负利率幅度。因银行收益下降，银行间拆借行为萎缩，作为基础利率的拆借利率变得不稳定。再加上世界经济没有负利率的经验，银行的行为只会进一步扭曲，基础利率变得更不稳定。

日本长达二十年的通货紧缩和经济停滞，从表面看是因为经济达到高原水平，以及人口问题，从本质上则是“破坏性创新”过程的破坏。相对美国，日本在产业升级、企业更替和劳动力资源的再配置上都极为迟缓。美国出现了电商、搜索引擎、页岩气等新产业，日本还是电子产品打天下；美国不断有亚马逊、谷歌、特斯拉这样的新企业吸引全球目光，而日本的企业，至今还是索尼、三菱等在支撑市面；美国的非农数据可引起全球市场波澜，这个数据总有出人意料的地方，日本就业数据则少有人关心。旧行业不能衰落，大企业不能破产，新的经济增长点很难出现在这样的国家里。对这些结构性的、长期性的问题，无论货币政策还是财政政策，不仅无效，而且有害。然而，如果安倍政府一意孤行，强行执行再宽松政策，那么最终的结果将会是爆发系统性风险。

宽松的货币政策或许对短期内的危机事件有缓解作用，但没有有力的证据证明，它对长期的经济增长也是有效的。允许企业破产，而非释放贷款输血僵尸企业，建立具有流动性的劳动力市场，不断创新出新的经济增长点，这些才是经济长久活力的来源。