科学管控防范企业债券违约风险外溢

（原标题：科学管控防范企业债券违约风险外溢）

□杜 静

我国企业（公司）债券的成长一直处于风险抑制中，“融资性”目标主导并压倒一切，风险溢价的本质缺失，扭曲了债市的价格机制，变异的价格机制又膨胀了不理性的市场行为。随着“刚性兑付”这根“拐杖”被彻底丢弃，企业（公司）债券违约风险陡增，并可能伴生交叉传染风险。这种因风险主体错位积累的风险外溢的能量，既巨大，又复杂，还十分紧迫，务必引起高度重视和警惕。应对的主要策略是正本清源，标本兼治，科学管控。

我国企业（公司）债券市场近年得到突飞猛进发展。主要特征是，企业（公司）债券市场总量迅速扩大，几乎保持了年复合增长率50%的速度；占社会全部融资比重迅速提升，目前达到了10%以上；与国家债券和金融债券市场份额差距迅速减小，由不到10%逼近40%。运作环节少、效率高和成本低的优势，使企业（公司）债券成为市场融资工具选择中最重要的内源性动力和外张性推力。由于企业（公司）债券的“可交易”性，还派生了相当于自身规模五倍以上的其他信用工具价值总量。

只是，这一重要的市场融资力量和工具存在前提性和基础性不足：在“刚性兑付”显性或隐性支撑下，企业（公司）债券风险主体长期错位并关系混乱，其风险或由金融机构主要是商业银行积累式承担，或采取延后方式向债券链条的后端对象与环节压迫式转嫁。现在的问题是，随着企业（公司）债券市场向法治化、市场化方向深化与校正，尤其为了适应金融整体生态平衡与理性的新要求、新需要，“刚性兑付”这根“拐杖”将彻底丢弃，加上经济处于“L”型走势的调整周期，实体企业经营相对困难，必然出现企业（公司）债券违约风险陡增，并可能伴生交叉传染风险。

从过程上分析，我国企业（公司）债券的成长一直处于风险抑制状况，“融资性”目标主导并压倒一切，风险溢价的本质缺失，扭曲了债券市场的价格机制，变异的价格机制又膨胀了不理性的市场行为。一方面，企业（公司）债券直接或间接演化成“资金池”式的操作方式，偏离甚至背离了企业（公司）债券作为直接融资方式“一对一”的内在属性，不仅使债券资金使用低效、挪用和转移被模糊，而且使债券期限、对象、利率等结构性错配的风险被掩饰和积累；另一方面，企业（公司）债券的用途在危险地滑入“债务”被迫置换的怪圈。由于债券的“融资性”功能被扩大和过度透支，债券在形成一定的规模和基础后，又主动放大释放被动抑制的风险，通过采取金额分小、期限分置和对象分散等形式，后延风险。相当部分债券资金出现“空转”和“脱实成虚”的情形。

可以肯定，这种因风险主体错位积累的风险外溢具有爆炸式能量，既十分巨大，又十分复杂，还十分紧迫，务必引起高度重视和警惕。

企业（公司）债券违约外溢风险及交叉感染，不仅涉及一个“点”，很可能是一个“面”。因为任何企业（公司）债券的发行，都与地方政府、区域经济和行业生态相联系，一旦企业（公司）债券出了问题，都会形成不同市场主体以利益关系为纽带的“群类”博弈，金融机构、债券债务人、债权人和地方政府之间的关系，会变得微妙和复杂，绝不是单一“点对点”的风险个案较量。东北特纲债券违约事件，就是例证。

企业（公司）债券违约外溢风险及交叉感染，不仅涉及一条“线”，很可能是一面“体”。企业（公司）债券的“可交易”、“可抵押”和“可转让”等，使得债券风险的触角已扩展到了与这一过程相关联的每个环节和对象，几乎穿透了金融生态的每个子系统或分市场。而且这种穿透过程都存在放大风险的要素与动力。因此，企业债券的风险某条“线”上失守，弄不好就会危及金融生态的整体安全。

企业（公司）债券违约外溢风险及交叉感染，不仅涉及一件“事”，很可能是一种机制。一般来说，能取得企业（公司）债券发行的主体，一定具有某种特有的市场优势或资源，这也决定了其特殊的合作方式，这种方式直接影响合作各方主要是金融机构的商业模式和经营机制。比如金融生态中，近几年出现的商业银行、影子银行通道业务，就要借助和使用企业（公司）债券这一载体，形成商业银行特有的依赖式发展路径与模式力量。当这一路径和力量被打破时，商业银行承受的冲击，并不比企业（公司）债券面对不能兑付的风险小。

这也就是说，企业（公司）债券积累和转嫁风险式的总量扩张是不可能持续的。深入分析，当企业（公司）债券的发行动机和目的沦落到只是被动置换原有债务时，当企业（公司）债券的运行过程已处于债务杠杆绝对过剩时，当企业（公司）债券的作用已不能渗透进实体经济时，当企业（公司）债券已经扭曲地支撑并不理性的各类商业模式时，债券的外溢性风险就注定要产生。

应对企业（公司）债券违约的外溢风险，主要策略是正本清源，标本兼治，科学管控。

所谓正本清源，就是将企业（公司）债券资金的使用用途，回归到实体企业或实体价值对象这一根本上来。对于存量企业（公司）债券加大清理力度，通过分门别类，依据轻重缓急，出清市场中“僵尸”债券，压缩市场中“自娱式”债券。对于增量企业（公司）债券，结合行业、产业和企业结构调整，优选对象、规范流程和提升效率，使债券融资的成本优势体现为紧贴实体企业和经济的发展方式与生存手段优势。在此过程中，采取必要的手段，约束企业（公司）债券的杠杆性扩张倍数，平衡债券集中违约与过渡性制度安排的关系。

所谓标本兼治，就是优化与局部重塑与企业（公司）债券相关的市场基础关系。地方政府理应成为实体企业与金融机构、各类市场出资人的共同“守夜人”，而不能被动地陷入某一方面利益主导人的尴尬境地；商业银行要从风险承担的双重角色中清醒过来，加快改变因为风险麻醉状态下形成的“压迫式+懒惰式”盈利模式；市场上的各类出资人、用资人要从理念到行为重塑市场的风险意识，并独立判断和承担市场风险；市场中的各类中介机构，则应更多从形成收益的回拨机制中，保证行为的客观公正以及风险承担的分散。风险由出资人承担是“本”，理顺市场各类基础关系是“标”。

所谓科学管控，就是市场的监管部门对于企业（公司）债券的管控，必须坚持动态与静态结合、过程与结果结合、局部与整体结合、分工与合作结合，以及现象与本质结合。要结合企业（公司）债券风险的交叉性、跨界性和腾挪性特点，注意在对象优化、过程透明和手段简洁上做好做实，避免过程管理失控和结果管理失准。

（作者系银监会“三个办法一个指引”起草专家之一、资深财经评论人）

中概股回归对跨境资本流出

压力有多大？

□王大贤

□王大贤

随着境内资本市场逐渐稳定和活跃，越来越多境外上市的中概股公司已经或正在策划回归沪深股市，拆除原有的架构，即“私有化”，其中潜存大额资金汇出需求。

据统计，去年以来公告拟私有化的美国上市中概股公司超过30家，其中多数均表达了回归沪深市场之意。以私有化要约价格计，这些公司合计市值约560多亿美元，其中不乏奇虎360、盛大游戏、陌陌等垂直领域领先企业。此外，部分早期从境外退市的公司在经过一段时间重组后，也纷纷通过借壳上市或申请首次公开发行等方式启动回归流程。例如，2013年自纳斯达克完成退市的分众传媒已于去年12月完成借壳七喜控股，成为第一家美国退市并正式回归的中概股。公开资料显示，世纪佳缘、迈瑞医疗等知名公司先后宣称收到投资方或创始人联合投资机构的私有化要约方案，盛大游戏、弘成教育等企业也已启动私有化进程。据中金公司预计，这股中概股回归的浪潮可能延续到2017年。

根据原境外上市进度的不同，中概股回归架构大致分为两种类型：一是境外未上市公司架构的拆除。这种情况较为简单，境内个人将境外公司直接注销或转让，境外投资人撤回原有投资，境内个人退出境外架构。投资方已出资设立境内返程投资企业的，境内返程投资企业通过转内资或清算的方式，将境外投资方的出资归还。债权债务清理完毕后，原境内返程投资企业或原内资权益公司成为后续拟境内上市公司。二是已境外上市公司架构的拆除。这要先通过私有化退市，将股票从原流通股东手中回购，然后再完成架构的拆除。这个过程历时较长，所需资金成本和风险也较大。完成退市后，这类公司的后续程序与上述未上市公司的拆除过程基本相同。

由于跨境资金大额流动难于监管，交易对价合理性难于监管，大批中概股回归，对我国现有外汇监管形成了空前的挑战。

跨境资金流动管理的难点包括：通过境内返程投资企业转内资或清算方式，汇出资金用于归还原境外投资方的投资款；境内个人直接出资汇出用于回购境外公司股权；内资权益公司通过境外直接投资的方式，收购境外投资方持有的境外拟上市公司股权；境内个人股东从境内外架构退出中获得的转股收入的调回。由于涉及公司较多，境内外股权结构较为复杂，而目前外汇局登记的境外公司信息较为简单，一般在境外投资者登记信息中只登记境外直接投资方，不登记境外投资方的最终持股者或控制人，致使对价资金最终去向难以监测，使跨境资金大额流动监管存在一定难度。

结构拆除导致的大额购汇汇出压力及可能带来的风险隐患，根本在于股权定价的合理性难于监管。架构拆除涉及的交易，地方商务部门一般按境外直接投资对交易事项做出批复，但对交易对价却没有明确说明，这给外汇管理部门增加了监管难度；在架构拆除项目中，境外股东撤离对价通常以获取的外方融资金额作为对价谈判的基础，再依据公司实际经营状况，确定评估价值。为了让境外股东顺利退出，企业会尽量满足投资人的诉求，部分境外投资人希望直接境外溢价退出，部分投资人希望股权翻至境内，未来分享境内二级市场股票溢价退出带来的收益。两种诉求均会导致最终评估价值高于企业真实价值，虚增了跨境流出的资金量。但由于交易已通过地方商务部门或者税务部门审批，外汇管理部门很难对其定价合理性提出异议。

针对这些情况，笔者有如下建议：首先，以防控跨境资金流动风险为核心，加强对中概股回归有关交易的动态监测，全面分析交易主体跨境资金流动情况，重点关注转股对价畸高或畸低的情况，必要时要求企业提出合理说明。其次，要求银行加强真实性审核。银行严格把关转股对价的合理性与合法性，对于溢价金额较大的异常情况，要求企业提供资产评估报告、财务审计报告及其他合理证明材料，同时向外汇管理部门及时报告，避免异常资金借道回购通道汇出境外。另外，证监会、商务、税务等部门加强协同管理，尤其商务部门对投资规模的严格测算，税务部门对成交价格的测算严格把关。

（作者系崛起战略研究联盟秘书长，研究员）

以“对冲性”操作维持广义货币的平稳增速

□胡月晓

金融发展和金融深化带来的货币乘数提高，是个缓慢的长期演化的过程，却不会有显著的短期效应。所以，当前对应货币乘数的异常高位，显然不可持续。在基础货币投放持续收缩的情况下，为使广义货币增速相对平稳，以维持货币乘数的高位，势必要下调RRR。

□胡月晓

基于现代信用货币体系下的货币形成机制，货币政策的松紧变化，严格意义上是指基础货币的变动情况。比如，美国、欧盟、日本作为反危机手段持续祭出的宽松货币政策QE，就是超常规的基础货币投放。在实际执行中，由于欧美日金融体系受金融危机冲击，经营萎缩导致了货币乘数的收缩，因而其基础货币的超常规投放并没有带来全社会流动性的同步宽松，实际作用看仅是维持了正常而已。当然，QE政策维持了流动性正常，达到了避免金融危机对实体经济冲击的目的。简言之，金融危机导致西方货币乘数超常规下降，比如美国就下降一半有余，并且还在不断下降，致使QE不断加码，货币乘数的超常规下降引发了超常规的基础货币投放。所以，本质上西方国家的QE只不过是为维持流动性平稳的“对冲”扩大化手段而已。在正常时期，对流动性的调节，通过公开市场操作就可完成，一般冲击通过RRR（存款准备金率）调整就可实现，QE可算非常时期的非常手段。

面对经济下行的巨大压力以及极为复杂的国际经济环境，我国央行仍将坚持稳健货币政策基调不变。因为，在整体资产泡沫、全社会杠杆水平仍居高位的情况下，宏观审慎管理框架要求货币政策必须稳健。

在经济低迷情况下，市场对货币宽松加码预期较多；但我国央行一直在强调政策基调的中性稳健，实际行为也着重货币结构的调整，加之货币过分充裕的客观情况，市场对货币宽松程度的前景一直存在较大分歧。笔者的判断是，货币增速将在现有水平上走稳。

当前货币增速的维持，主要靠货币乘数提升。不过，笔者认为我国货币乘数的提升似已到了极限。查统计数据，从去年9月起，我国的基础货币增长持续处于收缩之中，这是我国自有基础货币投放纪录以来，首次进入收缩状态。在2015年9月至2016年6月的10个月中，基础货币同比有8个月处于负值状态，有2个月在接近于0的水平（增速低于1）。当前广义货币（M2）能得以维持平稳，全靠货币乘数的提高。基础货币下降的同时，货币乘数不断提高，今年4月后进入5以上高值，5月创下了5.24的历史高位，6月为5.16。

货币乘数变动的主要决定因素是RRR，这也是央行影响货币增长和流动性变动的最直接和有效手段，且作用力巨大。在其他因素即经济运行环境、金融运行环境、货币经营技术手段变化等因素大致相等的背景下，相同RRR的水准，应对应着大致相等的货币乘数水平。一般来说，低迷的经济环境还会降低货币乘数的作用。

过去二十多年间，我国货币持续高速增长的基础,是外汇占款的持续被动高增长。外汇占款持续快速增加，源于同期我国经济的长期高速增长——长期的高“双顺差”格局和人民币升值预期。2014年后，我国外汇储备增长进入了拐点，规模变动由正转负。经济发展阶段和国际经济、金融环境的转变，使得我国的国际收支进入了长期逆差或弱平衡状态。我们看到，我国的外汇储备规模已由2014年6月时高点39932.13亿美元，持续下降到了今年6月的32051.62亿美元；不过，截至目前，我国外汇储备下降主要发生在2014年下半年和2015年期间，今年以来外储重又进入了相对稳定的态势，在3.2万亿美元上下的300亿区间波动。在影响基础货币变动的其他因素基本稳定情况下，外汇储备的变动就决定了央行基础货币的投放变化。今年以来央行外汇储备余额保持了“稳中偏降”的态势，上半年以人民币计下降了12230亿；同期公开市场累计净投放1738亿；被市场理解为接替外汇占款货币投放主渠道的中期借贷便利（MLF），上半年累计增加10797亿，余额扩张近3倍，达262.13%。

对商业银行来说，MLF也是一种昂贵的基础货币投放获得方式，即使在全球前所未有的低利率背景下，在经历了数次利率下调后，3月、6月和1年期MLF的利率分别为2.75%、2.85%和3.0%，而当前10年国债收益率也仅2.8%，利率倒挂现象严重。可见，当前MLF规模快速扩张态势恐难以延续。公开市场操作是调节货币波动的短期政策工具，对基础货币长期增长有影响的是MLF。看得出来，央行对MLF增长的节奏把握，是以尽量覆盖外汇占款下降为准。

我国货币乘数的长期运行区间为3.8至4.5，当前达到的5.0以上的水平，之前仅在2006年出现过，当时对应的RRR为8.0。在我国RRR仍居较高水平的情况下，在经济周期的底部阶段，货币乘数不断提高，显然不是经济行为主体经营活跃度提高的结果，只能是其他因素，在通常情况下是RRR下调的结果。在没有调整RRR的情况下，当前货币乘数的提高，或是随金融创新而来的金融多元化发展结果，特别资本市场直接融资的发展和货币市场的扩大，使得全社会的信用扩张能力比以往有了显著提高。

但是，金融发展和金融深化带来的货币乘数的提高，是个缓慢的长期演化的过程，却不会有显著的短期效应。所以，当前对应货币乘数的异常高位，显然不可持续。同时，资本外流+公开市场等其他主动投放力度不足，又使得目前基础货币增长的微下降状态仍将延续。笔者由此推论，在基础货币投放持续收缩的情况下，为尽力维持广义货币增速是相对平稳，以维持货币乘数是高位，势必要下调RRR。

当然，必须强调的是，下调RRR仅是“对冲性”的操作，并非表示货币政策转向。

（作者系上海证券研究所注册国际投资分析师（CIIA），首席宏观分析师）

在赴港投保火爆的背后……

内地居民赴香港投保增多之势明显，一季度赴港购买个人人寿保险新单保费达到了132亿港元，相当于2013年全年水平。除了部分消费者自主购买外，更多的则是一些机构在高佣金诱饵下的非法诱导兜售，参与主体鱼龙混杂，手法翻新，且操作隐蔽性强。新媒介也成为非法销售的推荐平台。 漫画 刘道伟

万科25年来的

投资回报

□丁 峰

深圳证券交易所1990年12月开始试营业，率先在公开柜台上市交易包括深万科（现为万科A）、深发展（现为平安银行）在内的5只股票，史称“深市老五股”。如今，除上述两只外，其他的或退市，或早已改头换面，淡出了公众视线。剩下的这两只与沪深股市同岁的典型个股，这些年到底给投资者创造了多少回报，在此不妨作个比较。

先看平安银行。上市首日收盘价每股49元，截至上月底收盘价每股约9.2元，经10多次送转股后，折合复权价每股约362元，累计上涨约7倍。不考虑分红因素，上市后25年间，以复利计，平安银行给投资者的股价年化回报约率8%。再看万科A，上市首日收盘价每股14.58元，截至上月底收盘价每股约17元，同样经过10多次送转股后，折合复权价每股约692元，累计上涨约47倍，同样不考虑分红因素，以复利计，万科A给投资者的股价年化回报率约16%。需要说明的是，万科A个人最大股东刘元生，期间取得了几百倍回报，原因在于其以每股1元的发行价，于1988年12月末获得“原始股”，两年多后，万科A公开上市，两者叠加才取得如此丰厚回报。为此，笔者统计个股累计涨幅都是从上市首日收盘价起算，因为在实际操作中，待上市首日后，投资者才能以即时公开交易的市场价建仓，在统计上才有可比性。

万科A、平安银行的股价年化回报率分别为16%、8%，这是什么概念呢？不妨看看近期国华人寿保险所收购得陆家嘴SOHO世纪广场的项目回报。据报，该项目收购价32.97亿人民币，折合单价每平方米7.67万元。而该项目是SOHO中国于2012年8月，以18.9亿价格购入的，大致看，除去两次交易产生的税费佣金等，SOHO中国4年间在该项目上赚取了约5亿毛利，累计回报约26%，折合年化回报约6%。据称，该项目眼下租金已超过10元/平方米/天，以7.67万元/平方米的收购单价计，年租金回报约5%。交易价和租金水平决定了双方的项目收益率，任何一方要想提高自己的收益水平，必会打破这个收益率平衡点，这将使得交易流产。换言之，不论出让方的转让价差年化收益，还是受让方的持有租金年化收益，均处于5%至6%的回报均值水平。当然，出让方之前也享有租金收益，受让方之后也可能获取再次转让价差收益，但5%至6%的保底收益，无疑是大家都能接受的理性投资收益均值。

可见，相较而言，从年化回报看，万科A的股价回报还是相当不错的。虽然由于估值大幅下降的因素，近10年其净利润虽然增加了两倍多，股价却基本没涨。但毕竟，经过25年的复利堆积，万科A的股价也涨了约47倍。这样的回报水平，在A股二十多年历史上寥寥无几。不过，如果再拿我国GDP和房地产市场投资总额来参照对比的话，万科A的优势似乎就不再那么突出了：1991年我国GDP总量约2.1万亿，2016年预计约72万亿，累计上涨了34倍，年化增长率约15%；1991年我国房地产投资总额约300多亿，本年预计可达约10万亿，累计增长约300倍，年化增长率约26%。虽然万科A的营业收入这期间也增长了约300倍，但股价回报上不但大幅落后于市场规模增长，甚至与我国经济增长水平相较，似也只是打了个平手。投资者最关心的是股价的绝对上涨幅度，如果主要通过不断配股及增发再融资，单单做大了盘子，没有落脚到每股收益的绝对上涨上，那么这种单纯规模的扩张并不会带来超额的投资回报。

不过从另一方面也可以看出，想在企业经营上取得良好表现，的确是件很难持久做到的事。如果有公司能做到的话，几十年后，恐怕会有很大的可能性，也像万科A一样入选本年度世界500强。典型的例子，比如格力电器，去年，美国《福布斯》杂志发布2015年“全球上市公司2000强”排行榜，格力位列第385位，挺进全球500强，并摘取家用电器类榜单全球桂冠。事实上，格力电器自1996年上市以来，20年间，股价累计上涨了约22倍（以上市首日收盘价计），年化股价收益率约17%，比万科A还多出了一个百分点，如果能坚持到万科一样长的周期，累计回报可高达约55倍。

坦率地讲，像万科、格力这样的传统大蓝筹股，各自的细分产品市场，目前还是充分竞争的，竞争激烈程度也很高，尚未形成独家垄断或寡头垄断的局面。相较其他上市以来（截至7月底）股价年化收益率更高的个股，如云南白药（年化收益约20%）、贵州茅台（年化收益约19%）、伊利股份（年化收益约24%）等，这类个股在各自的细分产品市场均取得了事实上的绝对或相对垄断地位，有很强的护城河经营优势，万科、格力能做到这样高的长期年化投资回报，是值得点赞的。而未来，我国房地产市场是否会有如此“出色”的表现，万科A是否能保持住市场龙头地位，笑到最后，成为“寡头垄断”的一员，关系到其投资回报水平，是投资者最应关注的核心要素。

（作者系独立投资分析人士）