再度规范质押率 中证登主动管控债市杠杆风险

（原标题：再度规范质押率 中证登主动管控债市杠杆风险）

在信用风险频发的背景下，防范信用债违约风险的相关举措一直在路上。7月8日，中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中证登”）发布通知，对交易所债券质押式回购折算率相关管理办法进行修订，优化折扣系数取值标准，其中整体调低了信用债券的折扣系数取值水平。

与此同时，相关规定还完善了根据风险状况对质押品回购资格或折扣系数进行灵活调整的机制；修订后的办法和指引自7月15日起正式实施。

与此前强化质押式回购管理一度引发流动性冲击不同，业内人士普遍认为，此次中证登规定了新老划断和过渡期安排以减少短期市场冲击，对债市运行影响有限。不过，此举也反映了市场目前的去风险去杠杆取向，一定程度上将打击市场风险偏好并加剧再融资压力。

质押率取值整体下调

此次收紧信用债质押回购准入标准折扣系数，中证登再次通过修订《标准券折算率（值）管理办法）》和《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》完成。在业内人士看来，本次修订对信用债券入库资格、折扣系数分档与取值水平、折算率的计算公式等进行了调整，并增强了中证登根据发行人信息披露质量以及信用评级质量对折算系数和折算率进行主动调整的空间。

在入库门槛上，交易所信用债的质押回购入库门槛仍是主体评级为AA且评级展望非负面，但修订取消了对央企的特别优待。“此前适用2014年的办法（中国结算发字[2014]61号），规定了信用债质押回购准入的四类条件，此次修订取消了第1类（发行人为中央政府直属机构或国有独资央企）和第2类（五大行或国开行担保）债券直接准入的规定，但保留了第3类（主体和债券AA级及以上）和第4类（中证登认可）两类质押准入条件。”国泰君安债券分析师徐寒飞表示。

质押率则进行了整体下调，取值不再考虑担保。以资质最好的主体AAA、债项AAA债券为例，折扣系数从之前的0.95下调至0.9；之前最低质押门槛主体AA、债项AA、无担保债券，折扣系数则由之前的0.70下调至0.50。业内人士表示，本次修订总体上看大面积降低了折扣系数取值，评级越低的债券，质押率被下调的幅度越大。

而在折算率计算公式中，上期平均价被调整为全价估值，并取消了波动率影响。具体而言，上交所（或深交所）信用债质押率计算公式由修改前的“上期平均价×（1-波动率）×折扣系数÷面值（或100）”变为“全价估值×折扣系数÷面值（或100）”。

“之所以用全价估值来代替上期平均价，是因为上期平均价并不能合理反映成交不活跃的债券价格，而全价估值则是中证登在参考市场成交价格、外部第三方估值以及中证登内部价值评估情况综合确定。”业内人士表示，此举主要针对部分债券长期无市场价格甚至存在市场价格被人为操纵的情况。

此外，质押率调整灵活性提高。根据修订后的办法，中证登可在信息披露存在缺陷、评级违规（外部评级虚高等）等情形下调整或取消回购资格，还可根据其内部信用评级结果进行调整。兴业研究公司认为，在新业务指引下，中证登对信用债的折算率进行主动调整的空间非常灵活，投资者需密切关注每日公布的折算率，加强流动性管理。

监管视线从未远离杠杆风险

事实上，中证登对于信用债质押式回购准入和折算率的调整早已不是首次，而此轮颇具针对性的修订也显得并不突兀。在中金固定收益团队分析师姬江帆看来，中证登再度对交易所信用债的质押式回购进行规范，主要是基于三个方面的背景。

其一是信用风险频发环境下中证登有降低自身作为质押回购中央对手方风险的必要。“在目前宏观经济处于下行周期，微观信用体负面事件频发的情况下，中证登作为交易所质押回购中央对手方，可能直接遭受质押债券违约带来的损失风险。”姬江帆认为，为防范该风险，中证登自2014年以来采取了加强质押回购标准，降低低资质个券质押回购折算率的一系列措施，本次修订则是前述措施的延续。

其二是交易所债市加杠杆功能吸引了大量资金，杠杆风险引发监管机构重视。自2015年7月份股市异常波动之后，资金回流债市，而交易所债市由于质押式回购便利性优于银行间，倍受机构的青睐，交易所质押式回购未到期融资余额迅速增加，自去年年中的不足7000亿元增加到了近1.3万亿元。

“与此同时，市场对交易所债市杠杆的讨论和担忧增加，监管机构在今年上半年频繁对债市机构的杠杆情况进行摸底。对于债市杠杆风险，监管视线从未远离。”他表示。

其三则是中证登自去年11月开始对折算率进行动态调整，取得了一定工作成果，需要在规则层面加以固化和透明化。资料显示，中证登曾于2015年11月25日发布通知，将依据现有规则综合考虑回购债券的集中度、流动性和信用情况等相关因素，对部分回购质押债券标准券折算率予以动态调整，并逐步完善质押券差别化动态管理机制。

自此以后的半年时间内，中证登分批次逐步对约2164只质押券折算率进行了相应调整，市场整体平均折算率逐步下降。数据显示，2016年6月30日，全部信用债平均折算率为0.778，较去年11月25日0.864累计下降了0.086。“但这期间的调整规则一直不明确，本次规则修订主要是将前期动态调整的工作成果在规则层面加以体现和固化。”姬江帆表示。

对债市短期影响有限值得注意的是，2016年7月15日以后新上市债券才会适用新办法。而对于7月15日（不含）前已上市债券，除部分上市时间不满3个月的债券外，经去年11月底以来的动态调整，绝大部分质押券目前标准券折算率已经与按照新办法计算的折算率基本持平，不需要调整；对于质押库内少量截至7月15日发行上市不满3个月的新上市债券，将视券种的风险和债券持有人流动性情况，逐步下调。

这样的安排和背景使得其对债市短期影响较为有限。“总体上看，新办法充分考虑到市场冲击因素，做到了平稳过渡。另外，中证登也披露，目前交易所的整体债券回购杠杆率水平已经从2014年底的1.43倍下降为6月底的1.30倍，因质押率下调而需补充质押物入库的压力应该并不大。”徐寒飞表示。

不过，业内人士认为，本次修订虽然短期冲击影响不大，但仍然反映了市场（中证登是回购交易的中央对手方）去风险和去杠杆的取向，一定程度上将进一步打击市场风险偏好。此外，新券的折算率整体收紧，也会一定程度上削弱信用债的价值，影响市场需求，加剧目前信用债的再融资压力。