李若愚：应有效化解金融运行中的“虚火”问题

（原标题：应有效化解金融运行中的“虚火”问题）

■当前金融运行主要特点：银行体系流动性总体平稳，货币市场利率保持稳定；社会流动性增长较多，融资成本有所降低；社会融资规模增量月度间波动加大。

■当前金融运行几个突出问题：资金周转和使用效率降低，社会融资条件改善对经济增长的刺激效应减弱；实业投资回报难敌金融投资，社会资金“避实就虚”加剧；M1高增长与实体经济表现相背离，经济景气指示作用降低；企业部门债务杠杆加快上升与“去杠杆”要求相悖；房地产市场“加杠杆”助长泡沫膨胀。

■如何保持金融运行健康稳健：货币政策坚持“中性适度”；引导社会资金流向实体经济；实施银行体系流动性精细化管理；引导银行平稳放贷，优化信贷增量。

□李若愚

当前金融运行有哪些特点

1.银行体系流动性总体平稳，货币市场利率保持稳定

今年以来，我国外汇储备规模因面临跨境资金流出压力而持续下降，相应带来央行外汇占款的减少。前5个月，央行外汇占款减少1.13万亿元，同比多减少7893亿元。受房地产市场回暖带来相关税收收入增加、地方债大规模发行以及地方政府赶在5月1日“营改增”全面实施之前清缴历史欠税等多重因素推动，财政存款大幅增加。

前5个月，财政存款增加1.27万亿元，同比多增8684亿元，其中4月份当月增加9318亿元，同比多增8217亿元。外汇占款与财政存款变化是影响银行体系流动性供给的重要因素。外汇占款增加带来流动性供给的增加，财政存款增加则相应减少流动性供给。两者“一减一增”总体减少了银行体系流动性供应。

年初以来，央行通过公开市场操作及创新型流动性调节工具的运用，加强对银行体系流动性的预调微调。自2 月18 日起，央行将公开市场操作频率由每周二、四两次提高到每个工作日均开展操作，实现了公开市场每日操作常态化。操作中，持续进行7天逆回购来投放流动性，前5个月公开市场累计净投放流动性4150亿元。

作为公开市场操作的补充，央行于1月18日和20日两次相机运用短期流动性调节工具（SLO），交易量共2050亿元。常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等创新型流动性调节工具的运用也更为频繁，交易规模明显放大。前5个月累计开展SLF与MLF操作5423.3亿元和20305亿元，5月末余额分别为4亿元和13313 亿元。央行还两次进行国库现金管理商业银行定期存款操作，累计规模为1200亿元。3月1日全面降准0.5个百分点，释放流动性近7000亿元。

在流动性管理更为精细化的同时，央行还充分运用利率走廊模式加强对货币市场利率的间接调控。我国目前的利率走廊模式是以超额准备金存款利率为下限，SLF利率为上限，央行通过公开市场操作等手段，引导短期拆借和回购利率稳定在上下限之间。今年以来，货币市场利率波动性明显减弱，隔夜SHIBOR一直稳定在2%左右，银行间7天回购加权利率多数时间稳定在2.3%-2.5%的区间。5月份银行间同业拆借加权平均利率为2.10%，质押式回购加权平均利率为2.07%，分别比去年同期高0.68个百分点和0.77个百分点。

2.社会流动性增长较多，融资成本有所降低

今年5月末，M2 余额同比增长11.8%，比去年同期高1.0个百分点，M1余额同比增长23.7%，比去年同期高19.0个百分点。去年以来央行连续5次全面降准与今年年初银行加大信贷投放力度有效推高了货币乘数。今年5月末，货币乘数为5.24，比去年6月末提高0.70。去年9月份以来，基础货币余额总体持续同比负增长，5月末同比减少3.0%。货币供应量是由基础货币和货币乘数共同决定的，基础货币同比负增长说明货币供应量快速扩张的动力全部来自货币乘数的上升。

今年1-5月社会融资规模增量累计为8.10万亿元，同比多1.15万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加6.17万亿元，同比多增9047亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少3520亿元，同比多减少3396亿元；表外融资（委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票）增加678亿元，同比少增4336亿元；企业债券净融资增加1.48万亿元，同比多增7711万亿元；非金融企业境内股票融资增加4865亿元，同比多增1975亿元。人民币贷款与企业债券净融资是社会融资规模增长放量的主力，两者占同期社会融资规模增量的76.1%和17.4%。

由于目前社会融资规模统计中并未包含地方政府债券，地方政府发行存量债务的置换债券用于替换地方融资平台贷款将冲抵贷款增量，但实际上并不减少融资规模，从而造成新增社会融资规模被“低估”。地方政府存量债务置换债券自去年5月份开始发行。考虑到去年前4个月平台贷款被置换的情况，若还原地方存量债置换带来的贷款技术性减少，前4个月社会融资规模增量将超过7.8万亿元，为历史同期最高水平。

3.社会融资规模增量月度间波动加大

历史来看，年内各月社会融资规模增量呈明显的季节性波动，1月份和季末月份相对高一些，其他月份相对低一些。今年前4个月社会融资规模增量的季节性波动明显大于往年。1月份社会融资规模增量3.42万亿元，创历史新高，2月份大幅回落至8245亿元，骤降75.9%，3月份再次反弹至2.40万亿元，4月份再收缩至7510亿元，骤降68.8%，2月、4月份环比降幅大幅超过2009-2015年同期的平均降幅（45.8%和33.8%）。

社会融资规模增量的波动主要源于新增人民币贷款的季节性波动，而今年前4个月新增人民币贷款在各月间“大起大落”，各月新增人民币贷款规模分别为2.54万亿、8105亿元、1.32万亿元和5642亿元，其中，2月、4月份环比降幅分别为68.1%和57.2%，明显高于2009-2015年同期的平均降幅（27.2%和28.2%）。此外，今年以来，信用债违约事件频现，受此冲击，4月份一级市场超过千亿企业债取消或者推迟发行，造成当月企业债券净融资比上月减少5094亿元，环比降幅达70.8%。

5月份新增社会融资规模6599亿元，比上月减少911亿元，月度变化趋于平稳，但与去年同期比大幅减少5763亿元。人民币贷款增长较多，企业债券融资和表外融资中的未贴现的银行承兑汇票是拖累5月份社会融资规模增长的主要因素。5月份对实体经济发放的人民币贷款增加9374亿元，环比多增3732亿元，同比多增864亿元，新增人民币贷款规模是同期社会融资规模增量的1.42倍，社会融资规模增量基本上全部来自银行贷款。但5月份企业债券净融资减少397亿元，同比少2107亿元；未贴现的银行承兑汇票减少5066亿元，同比少6027亿元。社会融资规模的缩量与债券市场和票据市场的调整不无关系。

今年以来，票据市场风险集中暴露，农业银行、中信银行、天津银行票据案接连爆发，累计涉险金额高达近57亿元。5月初，央行和银监会联合下发了126号文，进一步规范票据市场，加强票据监管。今年以来，信用债违约事件频现，受此冲击，4月份以来，大规模企业债取消或推迟发行，造成企业债券净融资明显萎缩。

当前金融运行几个突出问题

去年以来，央行已先后5次降息，一年期存贷款基准利率累计下调1.25个百分点，5次全面降准，人民币存款准备金率累计下调3个百分点。宽松措施出台频率较高、力度较大，有效推动社会流动性扩张与社会融资成本下降。

今年3月份，企业融资成本为4.55%，比2015年末下降0.76个百分点，比去年同期下降2.28个百分点。但从金融运行与宏观经济运行的相对变化看，社会流动性宽松对经济增长的刺激作用时滞效应短、持续性差，大量社会资金“沉淀”和“漏出”，并未进入实体经济，企业部门“加杠杆”和房地产“扩泡沫”问题进一步加剧。

1.资金周转和使用效率降低，社会融资条件改善对经济增长的刺激效应减弱

边际变化来看，社会融资条件的改善对经济增长的刺激效应在减弱。

一是社会融资对GDP的带动作用弱于去年同期。今年一季度，社会融资规模增量创历史新高的同时，GDP增速仍小幅放缓。一季度每单位新增社会融资规模对同期GDP的拉动系数为2.4，比去年同期降低0.8。

二是贷款利率止降转升。今年3 月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率止降转升，比去年12 月上升0.03 个百分点，结束了连续一年多的持续下降。

三是GDP与社会融资规模增长表现相“背离”。实证分析表明，社会融资规模存量增加会对GDP产生显著影响，一年内将引起GDP上升，之后影响逐渐减弱。去年下半年至今年一季度，社会融资规模存量增长持续加快，同比增速由去年6月末的11.9%上升至今年3月末的13.4%，但GDP增长势头依然趋弱，去年三季度至今年一季度，经季节调整后的GDP季度环比增速折年率分别为7.40%、6.14%和4.47%。

从资金运行层面看，造成社会融资条件改善与经济增长相背离的主要原因在于无效资金占用过多，有效资金需求不足，社会资金周转和使用效率低下。

一是产能过剩行业、僵尸企业“沉淀”了过多社会资金。据波士顿咨询估计，煤炭、钢铁、有色、水泥四大行业目前存量有息负债合计5.4万亿元。其中，贷款约2.8万亿元，债券约1.6万亿元，信托类非债券约1万亿元。

二是企业与地方政府高负债且通过“借新还旧”来进行存量债置换和延续，导致社会资金链条被拉长，大量流动性用于满足债务存续的需求，并未用于实体经济发展。去年地方政府置换债发行量为3.2万亿元，据中债资信预预计，今年发行量在4.8万亿元左右。

三是民间投资与制造业投资持续低迷。民间投资增速与制造业投资增速近年走势高度一致，2005年2月至2016年5月两者相关系数高达0.97。今年以来，制造业投资增速持续放缓，民间投资增势也更为低迷，1-5月分别同比增长4.6%和3.9%，比去年同期低5.4个百分点和8.2个百分点。

2.实业投资回报难敌金融投资，社会资金“避实就虚”加剧

产能过剩压低了实体经济的投资回报率，全民理财热潮下，居民和企业的预期收益率高企，两者差距加大推动社会资金“避实就虚”，加剧了金融投机、炒作行为。据白重恩和张琼（2014）测算，2013年我国税后资本回报率已低于5%。2015年非金融上市企业以息税前利润计算的资本回报仍在小幅下滑。

与实业投资相比，过去两年债券基金平均收益在10%以上，人民币一年期银行理财产品预期收益率近年在4%-5%，1-2年期非证券投资类信托产品预期年收益率近年在7%-9%。考虑到实业投资变现速度慢，资本流动性较差、回收期较长，金融投资变现能力强、资金回收快，投资效益较实业投资就更具吸引力。

需要看到，金融创新加快发展在一定程度上助长了金融投资收益率与实业投资的脱节。近几年，银行理财与信托和券商进行合作、互联网金融野蛮生长等创新行为成为事实上的“混业经营”，增加了相关部门的监管难度，金融监管远远落后于金融创新步伐。

金融产品与服务日益丰富在提高金融普惠性的同时，也造成资金争夺战升级，理财、信托等金融产品投资收益率保持相对高位，甚至出现P2P“高息揽储”的非法行为。银行通过同业、理财等表外业务开展非标贷款以及互联网金融快速崛起等创新行为也造成金融服务链条被人为拉长，银行间与交易所市场金融产品的频繁交易、融入资金，使得资金在各金融机构和金融子市场间自我循环和周转，造成社会资金在金融体系内“空转”。

今年一季度，货币市场成交154.2 万亿元，同比增长106.6%；银行间债券市场成交27.1 万亿元，同比增长111.5%。一季度中资大型银行在货币市场净融出资金58.7万亿元，同比增长118.5%；证券业机构净融入资金15.8万亿元，同比增长128.5%。

3.M1高增长与实体经济表现相背离，经济景气指示作用降低

M1由现金和单位活期存款构成，其中，单位活期存款占比超过80%。现金和活期存款是最具活性的货币，对应着即期购买力，因而M1增速通常被视为反映经济景气状况的重要指标。但近年来，这一景气指标的指示作用有所“失真”。2015年9月份以来，M1恢复两位数增长，2016年5月末同比增幅高达23.7%，比去年同期大幅提高19.0个百分点，但同期GDP增速在小幅下滑。

M1高增长并未反映出经济活力和景气度的上升。其原因主要在于央行持续降息使定期存款收益率大幅下降，企业更青睐于活期存款在投资理财中的“交易手段”作用。活期存款与定期存款的区别体现为使用的“灵活性”不同和利息收益的差别。2011年7月本轮降息开始前，一年期定期存款基准利率与活期存款基准利率之差为3个百分点，经过连续八次降息后，两者差距缩小到1.15个百分点。定活存款利差明显收窄使定期存款在企业“资产配置”方面吸引力下降，其“价值贮藏”意义减弱。

同时，理财产品、股市、债市等金融投资渠道的丰富，突出了活期存款作为“交易手段”的意义。尤其是存在通胀预期的情况下，企业持有定期存款的机会成本上升，这时企业会把更多的钱从定期存款转成活期存款，等待和观望其他收益率更高的投资机会。因此，不宜按照旧有经验来乐观解读M1增速的大幅加快，反而要对企业宁愿持有大量货币资金而不去进行生产和实业投资加以警惕和反思。

4.企业部门债务杠杆加快上升与“去杠杆”要求相悖

2015年我国非金融企业部门杠杆率（债务余额/GDP）为143%，超过90%的警戒线53个百分点。2015年非金融性公司及其他部门新增人民币贷款占同期GDP比重为10.9%，比上年仅提高0.7个百分点，说明去年企业杠杆率总体保持稳定。但今年一季度，非金融性公司及其他部门新增人民币贷款占GDP比重大幅上升到21.6%，比去年同期提高3.3个百分点。

如果考虑到企业发行债券的情况，则企业部门“加杠杆”行为更为显著。一季度公司信用类债券发行2.36万亿元，比去年同期增加1倍，占GDP比重为14.9%，比去年同期提高7.1个百分点。我国非金融企业部门杠杆率已经过高，一季度再次提速“加杠杆”不仅使相关债务风险过度膨胀，还与供给侧结构性改革五项主要任务中的“去杠杆”要求相违背。

5.房地产市场“加杠杆”助长泡沫膨胀

2015年以来，商品房销售持续回暖，房价再次快速攀升。房市回暖离不开居民购房“加杠杆”的配合。从2015年的“3·30新政”到2016年2月份央行与银监会再次下调首套房首付比例，银行按揭贷款门槛一再降低，房产中介公司和小贷、P2P、众筹等影子银行还提供“首付贷”、“赎楼贷”等短期垫资来帮助居民购房“加杠杆”。2015年居民部门杠杆率上升较快，住户贷款余额占名义GDP的比例为40.8%，比2014年提高4.4个百分点。

银行渠道的个人购房贷款增长显著，去年个人购房贷款同比多增9368 亿元，今年一季度同比多增4309 亿元。公积金贷款也大幅放量，2015年全年发放个人住房公积金贷款1.11万亿元，比上年增长68.1%。网贷之家统计数据显示，2015年国内有房贷产品的正常P2P运营平台至少在664家。

在资金推动下，房地产价格高位再次快速膨胀。2016年5月份，百城住宅价格指数同比涨幅为10.3%，其中一线城市同比涨幅高达26.8%。房地产泡沫式膨胀、房价暴涨的情况不仅关系到百姓住有所居的问题，而且关系到整个宏观经济金融安全。

如何保持金融运行健康稳健

1.稳健的货币政策坚持“中性适度”

在经济学教科书中对货币政策操作的描述是“宽松”、“中性”和“紧缩”，并没有“稳健”的提法。稳健的货币政策是具有中国特色的一种提法，是1998年以后逐渐形成的。稳健货币政策的含义是：以币值稳定为目标，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系，在提高贷款质量的前提下，保持货币供应量适度增长，支持国民经济持续快速健康发展。

从1999年以来历年《政府工作报告》的表述看，1999年到2007年的9年间，政府对我国货币政策的提法一直都是“稳健”。在国际金融危机前后，2008年《政府工作报告》对货币政策的表述一度改至“从紧”，2009年-2010年两年间又改至“适度宽松”。在应对国际金融危机而提出的一揽子经济刺激计划退出之时，2011年《政府工作报告》对货币政策的表述又重新改至“稳健”，且随后几年一直都坚持这一要求。由此可见，“稳健”是政府宏观调控对货币政策的常态要求。

稳健货币政策根本是要正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系。我国银行不良率与不良资产余额“双升”状态已持续4年，去年以来汇市、股市也出现剧烈震荡，票据违规、P2P网贷等影子银行风险开始暴露，信用债违约风险上升，防范金融风险的任务非常迫切。未来货币政策需要重点协调好“稳增长”和“防风险”的关系，回归真正“稳健”。在政策取向上，做好供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。为避免刺激“加杠杆”和“扩泡沫”，降息降准等宽松信号强烈的政策措施出台要非常慎重。

2.积极引导社会资金流向实体经济

当前社会流动性整体较为宽松，但社会资金使用效率低下，大量资金“避实就虚”。未来要在保持社会流动性合理适度的同时，多措并举，在引导社会资金流向实体经济上下工夫。

一是全面加强金融监管和宏观审慎管理，加强对所有金融部门、各类金融市场资金动向监测，严厉打击各种类型的投机炒作，严格规范银行理财、同业、票据等表外业务和互联网金融的发展，堵截资金“脱实入虚”。

二是丰富信贷政策操作手段，稳步推进信贷政策导向效果评估，建立和完善符合实际要求的协调机制、约束机制和激励机制，引导和推动银行对信贷资金的支付和流向进行更为严格监控，确保信贷资金用于真实的生产和贸易活动，防止信贷资金空转和挪用。

三是加快金融市场制度建设，通过投融资方式创新推动银行理财资金、保险资金、信托资金、公募基金等与新兴产业和新增长点深度融合。

四是通过供给侧结构性改革，稳步推进“去产能”，推动传统产业转型升级，打开新兴产业发展空间，激发市场主体创新活力，进一步减轻企业税负，适度降低企业社会成本压力，提高实体经济投资回报率。

3.实施银行体系流动性精细化管理

我国利率间接调控已基本建立起“利率走廊”模式。超额准备金存款利率为下限，SLF利率为上限，构成短期利率走廊，央行通过公开市场操作等手段，引导短期拆借和回购利率稳定在利率走廊内。未来要加快完善“利率走廊”模式，实施流动性的精细化管理和调控。

继续灵活运用和优化各种货币政策工具组合，保持银行体系流动性合理充裕。通过公开市场操作、SLO、SLF和MLF等手段，调节好流动性和市场利率水平，促进货币市场稳定，从量价两个方面保持货币环境的稳健和中性适度，将隔夜SHIBOR稳定在2%左右，银行间7天回购加权利率稳定在2.3%左右。

4.引导银行平稳放贷，优化信贷增量

加快落实与完善宏观审慎政策框架 (MPA)，加强窗口指导，引导银行平稳投放贷款，避免年内各月间新增信贷规模波动过于剧烈，既要防止银行突击放贷，也要防止银行“踩急刹车”。充分运用定向降准、支农支小再贷款、抵押补充贷款(PSL)等定向调节工具，引导银行优化信贷增量。督促银行将金融支持化解产能过剩矛盾的各项政策落到实处，积极支持钢铁、煤炭等行业化解过剩产能和脱困升级。

住房贷款方面，要提高房贷政策精细化程度，贯彻落实“分城施策、分类调控”。对于库存少、杠杆高的一线城市和部分热点二线城市，对除首套和二套改善型之外的购房需求保持较高的首付比例要求，遏制高杠杆投机。对于库存多、杠杆低的二三四线城市，要落实差别化信贷政策，鼓励银行开展二手房交易的资金托管、过桥贷款等业务，满足改善型住房需求。改革和完善配套相关政策措施，引导和督促金融机构支持住房供给侧结构性改革，创新新型城镇化和支持进城农民工买房或长期租房的金融服务。

（作者单位：国家信息中心）