熊锦秋：操纵市场须严惩 融券短板需弥补

（原标题：操纵市场须严惩 融券短板需弥补）

熊锦秋

证监会上周末宣布对陈岑宇、江泉利用融券交易T+0回转机制操纵股票的两起案件分别处以100万元罚款。打击融券的市场操纵非常有必要，但在规范基础上推动融券交易进一步发展也同样有必要。

陈、江的共同操纵手法，是以明显高于市场同时刻买一档数量的卖单频繁委托，部分单笔委托卖出数量较同期市场行情显示的买一档数量呈多倍放大；另外，江泉还伴有快速大量撤销委托的现象。陈违法交易时间为去年8月3日，江违法交易时间为6月15日至7月31日，均在沪深股市巨震期间。

陈、江两人的行为，是利用了集中持股优势，其挂出的“恐吓性”大卖单可能诱导股价下跌，由此触及市场操纵红线。不过，《证券市场操纵行为认定指引(试行)》并未对做空操纵做出认定规定，到底挂多大体量卖单才构成市场操纵，还没有定量标准。法规很有必要对此予以明确。

按沪深交易所《融资融券交易实施细则》，融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价，操纵者想蓄意往下砸盘根本行不通，只能通过大卖单挂在上面恐吓的手法去操作，然后操纵者可以趁低买券、了结原来做空头寸。去年8月3日晚间，沪深交易所宣布修改融券交易规则，规定“融券卖出后在次日方可还券”，融券交易由此前的T+0变为T+1，陈岑宇赶上了利用融券T+0机制违法的末班车。

融券做空的操纵者侵害了其他投资者利益，理应受到惩处，但与此同时，做多向上狂拉股价的多头操纵者，同样应该受到惩处或制约。巧合的是，陈岑宇做空操纵的西部证券，在此后掀起了暴涨行情，从去年9月的每股13.29元一路猛蹿到11月的每股逾43元，但目前又跌到21元左右，套牢或亏损的投资者众多。西部证券在被拉高过程是否也存在市场操纵？做多操纵危害可能更为广泛。

在笔者看来，沪深股市目前的融券业务还没有充分发展，这是一个市场短板，需要尽快弥补。融券做空，只要不涉及市场操纵等违法违规，其对完善市场价格发现机制具有重要作用，其作用不仅在于投资者对股票价值的正常质疑、引导市场对股票价值形成正确认识，还包括在短期内直接增加了股票供给、提高了股票使用效率。

目前沪深两市融资余额为8233亿元，而融券余额仅有23.41亿元，这种“高低脚”局面，正是孕育A股市场独特风险的一个不容忽视因素。融资杠杆过高、鼓吹股价泡沫，融券抑制股价泡沫功能又难发挥，导致A股市场估值奇高。没有内在价值支撑、股市就缺乏稳定基础。

融券业务难以发展，一个主要原因就是券源缺乏。目前的券源，除了券商以自有资金购入标的股构建证券池之外，另一个主要来源就是证金公司的转融券，但证金公司券源也是从机构投资者和上市公司大股东等处借入，只是证金公司支付给借入人的年化利率只有约2%，借入人收益有限、却由此丧失了在二级市场卖出机会，因此出借意愿不高。另外，试点期间，转融通出借人仅限于机构投资者，个人投资者被排除在外。

环视全球，目前各国和地区股市的融资融券制度大致有三种模式：一是以美国等为代表的市场化的分散授信模式，证券公司资金或证券不足时，可直接向市场融通。二是以日本为代表的专业化集中授信模式，证券公司自有资金或股票不足，可向证券金融公司融通。三是以我国台湾地区为代表的“双轨制”模式。证券金融公司的融资融券对象并不局限于证券公司，普通投资者也可向证券金融公司借入资金或证券。在笔者看来，沪深A股市场的融资融券制度更类似于日本模式，应适当借鉴美国市场的做法。

在美国，各类市场主体都可将其持有的资金或者证券对外借贷，市场存在大量的长线投资者，包括保险基金、长期投资公司、院校投资基金等，证券公司可直接向其融券，券源非常丰富；而融券交易对借出证券的投资者来说，也等于在长期投资收益以外又带来稳定的借贷收益。笔者提议，可在适当条件下允许A股市场的证券公司直接向长线投资机构、个人投资者借入证券，减少了证金公司这个中间环节，市场效率可能得以提高，券源将极大丰富，长线投资者的收益也将更加多元化，由此可引导市场价值投资、长线投资氛围。

（作者系资深经济研究工作者）