周洛华：生产力永远是第一位的决定因素

（原标题：生产力永远是第一位的决定因素）

从“通胀无牛市”作为一个交易策略的提出，到致力于提升劳动生产率，就是我这10年的历程。我不再相信会有一个策略能战胜市场，不再试图去博取聪明的快钱。我现在坚信，发展生产力理该成为市场参与者的唯一策略。如果市场参与者把金融创新作为重点发展方向，那么，我们可能已偏离了唯一正确发展的路径。

2006年5月，我在《上海证券报》上发表了“通胀无牛市”，随后又在2007年到2008年的两年里，陆续发表了“再论通胀无牛市”到“九论通胀无牛市”等系列文章。一晃已经10年过去了。

回想起来，我首次提出“通胀无牛市”概念时，国内的CPI数据刚刚向上突破了3%，而A股则正在孕育一场大牛市，尤其在股权分置改革后，上涨行情可谓波澜壮阔。于是，我沉默了一段时间，直到一年后才重提通胀无牛市的概念，那时A股已在5000点左右了，而CPI数据则达到了7%以上。因此，如果有读者看到我第一篇文章就抛出股票的话，他也许就此错过了一轮牛市，而我策略地等待一年多，直到通胀已十分明显且A股指数已在高位徘徊时，才发表这个系列随后的文章。这只能说明当时我有保护声誉的动机和智慧，不愿承担预测错误导致的责骂和羞辱，或者说我十分在意别人对我的评价，在一定程度上，被虚荣心绑架而迷失了自我。

我国资本市场和我个人的生活在这10年间都有了巨大变化，我感觉有责任来诚实地回顾一下我写“通胀无牛市”系列文章及之后10年的思想历程。

10年来，无论金融从业人员，还是电视媒体主播，他们在提到“通胀无牛市”时，从来不会提到我的名字，更不把这个事情的原创和我联系起来。一开始，我对此十分在意，且有些埋怨。直到2010年末，美国陷入通货紧缩，CPI连续为负数，美联储推出QE量化宽松印钞票，而我国的人民币继续保持对美元的升值，我感觉人民币购买力在增强，因此，中国不仅不会出现通胀，反而有可能出现通货紧缩。于是，我在《上海证券报》上发表了“大牛市已经启动”的系列文章。事实证明，当年我对我国通胀的预测是错的，我的乐观受到了市场的惩罚。在之后漫长的熊市中，我苦读人类学和哲学著作，直到去年一轮牛市到来之前，我发表了“迟到的检讨”，作为对当年预测股市牛熊企图的反思和忏悔。“重要的不是我的预测是否准确，而是我试图去预测市场”——这是我最深刻的反思。

通胀是生产力现象

现在回顾10年前“通胀无牛市”系列文章，我感觉只有一个核心观点，那就是通胀是生产力现象。我在大学受的正统政治经济学教育及后来我国经济学界的主流观点都认为，通胀的本质就是一种货币现象。这是我和当时市场大多数人观点分歧的由来，他们认为货币超发以后，相当于大水漫灌导致水涨船高，所有资产价格都会膨胀起来，包括股价。

我认为，通胀是企业通过技术进步挖掘潜力消化原材料涨价的能力已到达极限而导致的，因此，只要有通胀，就说明生产力水平遇到到了瓶颈，而股价是企业竞争力的反映，我们对发展到极限的资产给出的价格只能打折，不能溢价。“通胀”和“股价下跌”这两者之间并没有因果关系，这两者都是“生产力水平下降”的结果——这就是“通胀无牛市”观点的全部逻辑基础。把生产力水平和劳动生产率作为衡量企业估值的核心标准，把股价视作企业生产力水平的晴雨表，这不仅仅是估值方法的问题，也该是投资人看待整个资本市场的根本出发点。

“事后找出一些牛股并宣称自己早就满仓持有多年”是一件很容易的事，我也多次遇到这样的投资人，其中不少人都告诉我，他们满仓持有贵州茅台10多年了。我理解这些人说这些话的动机，雄性灵长类动物有隐瞒自身缺点和失误的天然本能，同时我也清醒地意识到，过去10年绝大多数股民亏损是事实，从概率论出发，我不可能遇到那么多股神。因此，对于绝大多数人来说，依靠事先选中的牛股战胜通胀几乎是不可能的。也有业内人士曾说，那些原材料生产商的股票可抵抗通胀，因此值得投资。我认为，如果从交易策略的角度去看待“通胀无牛市”，那就该融券卖空中国石油的股票，然后用这笔资金买石油，这是在通胀中资金效率最高的策略。因为如果石油公司有竞争力，勘探和炼油能力都很强，油价就根本不会涨。通胀不仅仅是央行印钞票多了，更核心的还是石油公司的竞争力下降了——当然，如果央行钞票印得多了，就会激励大家不要去搞生产和科研，转而从事投机交易，这也会加剧生产力水平的下滑。

我简要回顾了10年前的观点，是为了给我现在对这个问题更全面的认识提供一个铺垫。

货币本身就是制度

我不否认通胀和各国央行都有关系，尤其在纸币时代，央行货币政策时时刻刻影响着千千万万人的投资决策。彭信威老师在《中国货币史》中论证，中国历史上的社会动荡往往和统治阶级突然改变货币购买力有关。我们一直十分敬仰的诸葛亮，在其治理益州期间，把西汉五铢钱重铸成相同重量的铜钱，但面值改为“当五百铢”，类似的事孙权也在东吴干过。这就是赤裸裸的掠夺老百姓财富，必然给社会造成巨大冲击。自明清以来，用铜钱标价的粮价每100年要涨13倍，用白银标记要涨50%，而用黄金衡量，则几乎粮价不变。有些错误观点认为，强国才能实行金本位制，弱国则只能是银本位。我的看法与之相反，一个国家只有建立了稳定的货币体系，保障了货币的购买力不缩水贬值，才能鼓励大家发展生产，从而成为强国。

其实，有关人类学的考古发现，远古时期的遗址中，凡是挖掘出老年人骨骸的地方，一般都伴随有贝币，可见当时的人们已有了“孝顺老人”和“保值货币”这两项制度。这是两个了不起的进步，此前绝大多数针对早期克罗马农人遗址的考古挖掘中，从来没有发现过老人和病人的遗骸，也没有发现过贝壳币。我甚至猜想，这两者之间是否存在着因果关系。在有保值货币的部落，一个人早年努力劳作就可积累一定保值的财富，这些财富具有可转让和可被继承的保值特性，就可能在他年老以后，对部落里照顾他的年轻人提供激励机制。问题一旦进入人类进化的漫长历史长河，我们似可暂时抛开各国央行的货币政策和货币发行制度，直接认识到“货币本身就是制度”。币值稳定事关一个国家的道德风气、习俗和经济活动。

当一个国家的货币经常性贬值的时候，居民就一定会建立一种通货膨胀预期，大家都不愿意去开发新技术，投资新产业，因为那些东西来钱慢，远不如“融资购买实物资产”这个交易策略来得安全简便，在这个交易策略里，融资就相当于“融券货币并做空该货币”。只有当一国货币保持购买力稳定的时候，才能鼓励居民正常储蓄、投资和消费，否则货币的持有人都会扭曲自己的本来愿望，改为对央行货币政策的被动适从，这种被动适从又会因为群体效应而加剧经济周期，使得央行用货币政策调控经济的目的更加难以实现。

货币发行机制中的一项重要内容在于事先告知市场参与者：央行致力于维持“就业、通胀和经济增长”这三个指标的平衡。有关货币发行的“三驾马车”的问题，其实很类似于构建一个稳定的丛林生态环境，然后让企业和投资人在这个丛林中适应性竞争，从而实现整体的进化。

市场就是进化机制

我们十分钟情于预测股市的牛熊，而且那些最初让我们信服，最终让我们躺枪的预测模型和交易策略，无一例外地都披着科学、数学、计算机和金融理论的外衣。这就是维特根斯坦所说的“哲学的迷雾”。驱散哲学的迷雾，并不需要很高的智力，只需要有从根本上认识世界和自己的勇气。这10年来，我看到有越来越多的年轻人投身金融行业，他们试图通过发展出一套完整的理论、策略和方法，以便于绕开艰苦而脏手的培育生产力的艰辛，仅仅凭借这些理论和模型就能够快速赚到钱——而且手还很干净。我似乎已经能预计他们的命运并提前表示惋惜。

这种对模型的奢望，源自于对进化论的误解，也源自于对金融的误解。总有人把神秘面纱笼罩到金融市场上，仿佛那里有一个神秘而强大的事物吸引着你。我承认我比大多数人更缺乏洞见，我也因此比他们更少地屈服于误解的诱惑。金融不是什么神秘事物，说白了，金融市场就是当今人类进化的丛林，金融活动就是培育、选择和淘汰的进化机制。

我儿子在和他的小朋友下围棋。这两人懂什么棋谱（程序化交易策略）？懂什么围棋理论（金融理论）？他们真的理解这个变化无穷的神秘游戏吗（金融市场）？这一切都是错误的问题，源自于你对语言的误用。我看到的是两个孩子毫无困难地下围棋，且乐趣无穷。他们在这个游戏中相互了解对手，按规则思考，体会到了紧张和兴奋，这就是进化的简版缩影。

孩子们需要理论来指导他们下棋吗？人类需要理论来参与进化吗？是否真的有围棋理论？前人的棋谱那只是根据历史数据总结的交易策略，即便有围棋理论，那也是一种演算。就像维特根斯坦说的那样，你可以用代数对符号去运算，那与你用算术对数字进行运算是同一种运算，你并不能因此宣称代数就是有关算数的理论，两者是基于同一种规则的运算。

“任何一个策略都对应于某个具体应用的场景，策略不能被事先证成”——醍醐灌顶的光明智慧啊！这个命题和“资本市场风险和收益同时存在”几乎是等价的。从某种意义上讲，“通胀无牛市”就是一种交易策略，并不涉及任何理论。

我是不是该说“金融无理论”呢？金融活动中只有基于公平公开原则的市场规则，基于算法或个人感觉的交易策略，那些笼罩着迷雾并被奉为金融理论的东西，要么是关于市场规则建设的，要么是关于历史数据的另外一种演算。把问题抽象到这里，我们可以毫无困难地观看金融市场：那就是一个现代人类进化的丛林，市场有规则，参与者有策略，体会着希望和恐惧，贪婪和进取，金融市场最终筛选出具有真正竞争力的好公司和优秀的投资人。

生产力永远是核心

20多年前，小平同志在南方讲话中提出“科学技术是第一生产力”，这个论断至今仍然激励着我。回望这20多年间我们走过的路，我不禁感叹“北望曾乘万里风，倭迟归路半弯弓”。发展生产力本该成为市场参与者的唯一策略。如果市场参与者开始把金融创新作为重点发展方向，那么，我们可能已偏离了发展生产力这个唯一正确的进化路径，所以，现在需要审视的是，我们的市场环境和政策是否出了问题。

因此，我赞成证监会严打内幕交易的行动，我希望央行能保持人民币购买力的稳定，只有这样，我们才能防止市场参与者发展出诸如打听内幕消息、囤积居奇、炒房炒蒜等策略，这些都不是发展生产力的策略。一旦市场环境变得不再鼓励人们用发展生产力的办法来克服风险获得收益，这个市场的进化机制就出了问题，我们将不得不应对更加复杂的局面。

“越客漫吟灯酒绿，征人愁对杜鹃红”——在全行业高举高打融资旗帜的时候，在各种明星分析师慷慨激昂的时候，我不再相信金融有多么高妙的理论，不再相信估值模型和交易策略可以替代真实的生产力。生产力永远是我们在竞争中赢得生存的第一决定因素。我发起的大房鸭公司只有25个年轻人，主要都是程序员，与主要竞争对手动辄上百上千的队伍相比，实在渺小得很。但是我们把所有程序化的事务性工作全部用算法实现了自动化，并且用机器模拟人来验证和测试算法，这使得我们获得了同行业中最高的劳动生产率，这使我们感到自豪并对未来充满自信。

从“通胀无牛市”作为一个交易策略的提出，到致力于提升劳动生产率，就是我这10年的历程。我不再相信会有一个策略能战胜市场，不再试图去博取聪明的快钱。我现在坚信，西装笔挺，灯红酒绿，干干净净，轻轻松松赚大钱的金融圈生活是一种迷雾，只有生产力水平才是唯一重要的决定性因素。

（作者系大房鸭公司董事长）