中金宏观：制造业盈利复苏行业路径的猜想

（原标题：中金宏观：制造业盈利复苏行业路径的猜想）

当前的经济再通胀与2009~2010年之间存在一些重要的相似之处。首先，两轮再通胀周期均得益于货币和财政政策显著放松的累积效应。其次，在基建投资增长加快及房地产补库存的带动下，国内需求先于全球需求出现复苏。第三，在中国的名义增速企稳回升之后，市场关于人民币将大幅贬值的预期开始消退。最后，中国内需企稳后，全球大宗商品价格尤其是石油价格开始触底反弹。

在这篇报告中，我们简析了2009~2010年经济复苏期间，工业部门各行业盈利改善相对表现的时间顺序，为本轮再通胀行业复苏的路径提供一些参考。我们将统计局工业企业数据库覆盖的41个行业重新划分为17个行业，并分析了随着再通胀范围的扩大，这些行业盈利的变化情况。我们在图表3和4展示了2009年经济复苏期间，各行业盈利相对表现演变路径的“热度图”（heat map）。

1. 在2009~2010年的再通胀周期中，最早启动的行业包括汽车制造、上游采矿业、黑色金属冶炼及加工、化工产品和电子通讯类（3C）产品（周期性见底之后的前6个月内[1]），即对原材料价格回暖和企业经营活动复苏最为敏感的行业。

2. 随着经济再通胀范围进一步扩大，对后续基建和房地产投资的需求随之回升，有色金属开采、家具制造和造纸等行业的盈利开始明显回升。另一方面，大部分复苏早期的“明星行业”在这一阶段（周期性见底之后的第7到第12个月）仍保持较好的盈利复苏势头。

3. 随着投资环比上升的势头开始减弱，工业及其他设备制造、公用事业和可选消费品等行业的盈利走势表现出较强的后劲（在投资启动1年多之后）。换句话说，投资周期减速阶段表现更好的行业主要是投资项目中后期采购的投资品，收入增长较稳定的行业，以及最受益于个人收入增长的产品。另一方面，投资周期伊始相对受益行业的相对表现开始落后，例如汽车制造、石油和天然气开采等。

基于2009~2010年的经验并结合当前周期独有的特征，我们认为目前可以从以下几个方面挖掘潜在的投资机会。尽管与2009年相比有诸多相似之处，但本轮周期的一个重要区别是一些原材料行业面临更严格的产能扩张限制以及更高的环保准入标准（特别是煤炭和钢铁），因此相关的下游行业有望享受更高的利润率。此外，铁矿石和石油等上游大宗商品的全球潜在供应更为充足，也意味着中下游行业的议价能力相对较强。

►在周期复苏范围开始扩大后表现更好的行业盈利可能会开始加速改善，如有色金属、家居和造纸等领域（见上文第2部分）。我们现在即将步入投资周期启动半年以后的阶段——自去年下半年以来，新开工项目投资额增速上行，以（加入地方债置换后）社会融资总量增速衡量的信贷宽松加速，可视为经济再通胀的启动的早期标志。

►投资启动早期的典型受益行业，尤其是那些仍然被市场低估的行业，短期内盈利不排除有高于预期的表现。这些行业可能包括汽车制造、化工产品、金属开采和加工等。

►与2009年相比，产能扩张受到严格约束的行业的利润率改善有望更加明显，包括钢铁、煤炭、有色金属、建材以及部分化工产品。

► 2016年3季度以后，本轮投资周期可能开始进入成熟期，机械设备制造、可选消费品和公用事业等行业的收入增长和利润率扩张可能更为稳健。

[1] 在这里，我们将“周期性”底部定义为周期的固定资产投资项目新开工增速最低点。