申万宏源证券：分级基金交易制度改进及交易策略

（原标题：分级基金交易制度改进及交易策略）

至2015年底分级基金个数分布

随着我国金融衍生品发展，借鉴国外先进运作经验，分级基金应运而生。在经历了2015年A股市场的大起大落后，作为杠杆工具的分级基金也显示了其明显的不足，需要进一步完善分级基金交易规则，建议可以放开或部分放开分级基金的涨跌停板限制、在分级基金交易制度方面作出一些改变与尝试等。分级B类是一种杠杆投资工具，进攻的同时也要学会防守，先要有风险防范的意识，生存下来才能在牛市时加杠杆投资。

⊙申万宏源证券

分级基金的诞生有其历史客观必然

作为我国金融市场近年来的公募产品创新尝试，分级基金的诞生有其必然性和历史运行的客观规律。经历2007年至2008年A股市场的牛熊转换之后，公募基金的发行面临规模上不去、产品同质化严重等问题，公募基金发展需要改革、创新，才能吸引投资者关注。而市场也需要多样化产品以满足不同风险偏好的投资需求，特别是低风险类和杠杆类产品。

随着我国金融衍生品发展，借鉴国外先进运作经验，分级基金应运而生。分级基金，首先是能实现在交易型基金平台上交易，具有非线性收益特征的金融产品；其次，基金分级没有放大基金整体风险，这对我国金融产品开发非常重要。其母基金仍是一个被动配置的指数型基金，相当于宽基指数类或主题、行业类ETF。相比主动管理型的偏股基金来说，这类产品的运作对基金经理的压力无疑要小很多，也能回避很多道德风险。

分级基金由宽基类向主题行业类拓展迅速

2014年11月底之前，分级基金主要集中于宽基指数类，主题行业类只有八个行业主题指数有分级基金，以往看好某行业趋势发展时，如无直接行业分级基金可选择，就可以通过分解宽基指数后进行选择。2015年是分级基金向各主题、行业全面扩张的一年，目前行业合并同类项后，有20大类为分级基金母基金所覆盖。

分级产品生命力应是指数标的品种的长期价值

从分级母基金规模变化的回测统计数据可以发现一些简单规律：行业热度是分级基金份额做大之基础，单纯事件主题做分级标的指数，短期热度或许不错，但其持续性存在问题；另就是下折发生对份额规模杀伤力巨大，指数标的品种的长期价值，应是分级产品生命力之源泉。

首先，理论上，任何行业指数、主题指数均可以发行相对应的ETF，并以此ETF为母基金，进行分级基金A、B两类切分。现实中，由于宽基指数的分级母基金标的覆盖面广，每年可根据标的股票的基本面变化而调整，故宽基指数类的ETF长期更具有生命力，母基金的长期存在是A、B两类基金得以共存的基础。

其次，主题及行业类分级基金。长期而言，组成分级指数的标的股票越多，相关指数就越有活水效应，进而使分级基金长期运作，行业流通市值大只是一方面，标的池中股票个数也不宜过少。其实，单纯事件主题并不适合做分级母基金。长期来看，当事件催化效应下降后，标的指数也会遇到运行持续性难关考验。

总体而言，指数构成中相关股票的投资价值，是其母基金具有长期投资价值的基础，这也是分级B类能够在支付了A类的约定收益后，能长期净值保持增长之源。但从短期弹性以及基金公司迅速做大规模的角度出发，迎合市场偏好的、高估值成长性主题标的构建的分级基金，可能在短期博弈性上更受欢迎，交易价格屡屡会偏离净值，也是相关分级基金能迅速获得套利、做大规模的关键。但高弹性也是双刃剑，当极端股灾行情发生时，高弹性标的分级B类对于投资者来说，毁灭资产也是致命和快速的。

分级基金的制度设计仍存在不足

在经历了2015年A股市场的大起大落后，作为杠杆工具的分级基金也显示了其明显的缺陷，投资者甚至为此付出了“学费”。

缺陷之一：分级B类、B类杠杆可变，杠杆率与交易价格（净值）成反比，越是近下折杠杆率越高，放大尾部风险。分级基金B类在上涨过程中，因价格走高而杠杆变小，上折会恢复初始杠杆，保证风险收益比的平衡，但在下跌时，随着价格（净值）下行，杠杆率提升，以目前多数下折条款约定的B类净值低于0.25元即触发下折看，下折时的杠杆率达到5倍甚至更高，下折后回归初始杠杆2倍，导致下折前博弈反弹的投资者基本无法在下折后以同样的杠杆随大势回升资产净值。低位高杠杆的杀伤力巨大，普通投资者很难驾驭。

缺陷之二：当市场波动加大时，涨跌停板制度客观上会增加分级基金投资风险。分级基金场内交易价格波动受涨跌停板限制，净值乘以杠杆率的变化会超过标的指数涨跌停。在市场强趋势变化时，会造成分级B类价格大幅偏离净值，虽然可能会形成母基金折溢价套利机会，但极端时不仅套利者无法套利，B类持有者也会因高溢价而在下折时被动买单。

缺陷之三：A类投资者所获为母基金，存在潜在的被动减持压力。折算特别是向下折算发生时，A类投资者获得大比例母基金，造成资产的风险性质改变，可能促成巨额赎回母基金，分级母基金则因份额缩水而被动减仓，进而给相关分级基金所投资的股票标的形成供给冲击。

缺陷之四：已确定下折后第二日，A、B两类仍能交易，误入高溢价B类概率存在。已确定下折后，B类高溢价亏损已成定局，此时B类仍可交易，导致博弈反弹者因不明规则而误买入已下折的B类（下折基准日仍可以交易），同时下折以下折发生后第二天基准日的B类净值计算，多增加一天高杠杆导致的下折份额变数，也是B类持有人低位进一步扩大损失的原因。

分级基金交易制度改进的探讨

交易所有义务进一步完善分级基金交易规则。同样，交易规则还有待重新设计思考。

首先，建议可以放开或部分放开分级基金的涨跌停板限制。分级基金B份额作为杠杆型金融衍生工具，目前交易价格运行时涨跌停设置为10%，与相关标的指数的10%涨跌停设置相比，杠杆发挥作用时本身会放大风险，使得风险与收益不成正比。当分级B份额的净值涨跌幅大于10%，使分级B份额的价格连续多日赶不上净值变化，出现“连续涨停无法买进，连续跌停无法卖出”的问题。为此，对策之一是对分级A、B两类的交易，放开涨跌停板限制，让价格涨跌可以与净值的变化同步；对策之二是部分放开涨跌停，即交易价格（净值），跌至某警戒线之下时，放开涨跌停限制，或计算好杠杆率，按杠杆率放大涨跌幅限制（分档设置）。

其次，对于下折前分级B类杠杆过高问题，其实也可以寻找主动对策降低风险。一种对策是改变初始杠杆，目前多数股票型分级基金初始A、B份额比例为1：1，初始杠杆为2倍，而部分为4：6，相当于更多B份额借入较少A份额资产放杠杆，风险无疑相对较小，可考虑在今后一些波动预期较大的行业主题杠杆基金设计时，加大B份额比例，减小始初杠杆。对策之二是提高下折约定净值，避免在过低位置触发下折，使低位已产生高杠杆的基础上“平仓”的风险提早了结。虽然可能更容易触发下折，但下折对于B类投资者来说，可以在高杠杆发挥作用之前，先行了结风险。对策之三是提高分级A类的约定收益，约定收益与社会实际利率之比，决定了A、B两类的折溢价定位。实证表明，约定收益较高的分级基金，A类溢价而B类折价，客观上一旦发生下折，B类基本避免或减少了自身高溢价风险。

最后，上交所在分级基金交易制度方面其实已作出了一些改变与尝试，比如母基金上市交易。母基金上市可交易，避免了持有母基金的投资者变现只能分拆交易或赎回的问题，减少了发生一致赎回行为时，母基金需要抛售股票变现的压力。深交所分级母基金可参考沪市增加上市交易选项，同时也可以继续保留母基金至分拆子基金“T+1”日套利时间限定的机制，套利空间存在有利于吸引套利者参与，也是增加分级基金交易流动性的法宝。

由于涨跌停限制，净值杠杆与价格杠杆会导致B类溢价率在日内交易时可能出现超预期变化，故B类交易者纠错交易行为的必要性堪比期指交易，“T+0”交易规则对分级基金也是至关重要。同时，B类还有一条退出选项，即与买入A类合并成母基金退出。所以，分级基金A、B两类交易规则可以向T+0思路靠拢。

分级基金投资策略归纳

对于大多数投资者来说，分级B类基金其实就是加上了杠杆的ETF指数化投资，趋势判断准时，有利于盈利的放大，但杠杆是双刃剑，在趋势不明确或者是指数下行趋势时，分级基金的交易策略制订以及风险控制，其实是投资者需要锻炼的一门基本功。

在做分级B类进取型策略时，其实要明确三个要素，这有助于这类杠杆性投资获取较好的效果。

一是母基金净值的上涨是最基本的保障。交易者最关心的是市场风格、行业热点动向，如果判明某主题或行业热度具有持续性，对该板块指数进行ETF式一篮子投入是保证享受板块平均升幅、平滑收益风险的重要手段，而分级B类正好可以满足加杠杆进行指数化投资的需求。

二是相关指基（母基）持有标的股票前几位权重集中，这有利于判断B类基金弹性，同时也提供了明确的多空信号。对于交易者来说，关注分级基金所持有的标的股票的涨跌，比关注基金价格更重要，主要持仓标的基本面变化导致的股价波动，其权重表现是影响相关分级B类价格弹性的基础。对于交易者来说，判断二级市场交易行为的技术分析，直接用于B基金K线组合的意义不大。

三是对于基金份额增减要有辩证的理解。由于分级母基金可以申赎，这与股票市场的偏好有所不同，其流通份额并非越小越好，基金份额过小不利于换手，流动性不足不利于规模资金布局，同时也说明行业较为冷门。此外，当某行业持续走热时，申购该行业母基金的行为会导致基金仓位短期内无法匹配指数涨幅，这对于份额规模过小的分级母基影响更甚。

分级B类风险的防范-五种情况不冒险

分级B类是一种杠杆投资工具，进攻的同时也要学会防守，先要有风险防范的意识。投资者要明确在出现以下几种情况时不做B类或者降仓轻仓。

一是行业冷热转换时不做。行业变冷时，不宜对相关行业指数加杠杆，分级母基金的净值一旦出现趋势性下跌，其分级B类价格杠杆和净值杠杆受到涨跌停板的制约不同，会出现越跌B类溢价率越高的现象，故B类不宜在跌势中持有。

二是母基金分拆套利空间过大时不做。一般如A、B合并价格超过母基金净值2%甚至更高时，由于规模资金在申购母基金时的费率优势，短期内会大量增加分级A、B两类的供给抛售。

三是B类自身溢价率过大不做。A类折价已近极致时，由于分级A类有隐含收益率底限，A类的折价率具体看社会实际利率，包括新股收益率等；A类的折价反射到B类，就是B类价格相对于B类净值自身的溢价。一旦投机过热，B类价格偏离净值度较大时，B类高涨的价格就会随时纠偏。

四是分级母基金被大量赎回时不做。这表明，战略性资金在撤离权益市场，母基金为应对赎回也要抛售头寸。一方面，可能会令相关行业指数标的的抛压增大形成价格负循环；另一方面，母基金持仓变现过程中流动性不足的风险，也会体现在二级市场交易价格上。

五是向下折算预期出现时不做。“越跌越买”策略风险极大。当股市行情处于熊市阶段，B类基金净值加杠杆率有可能会跌幅超过跌停板，分级B类交易价格因跌停限制日内只能封于跌停，形成越是下跌，B类基金价格来不及跌，导致自身溢价过高。一旦到达下折阀值而被下折，而下折后分级B类一般会恢复初始溢价，下折前的高溢价由B类原持有人承担，带来资产市值大幅受损的结果。

学会套利，策略进阶

目前分级基金主要有四种套利模式：溢价套利、折价套利、上折套利（分级B类端）、下折套利（分级A类端）。

分级基金由于有母基金每天收盘后计算净值，比较A、B两类的交易价格，有时会出现价格相对于净值的折溢价，当合并价格高于净值时就可以做溢价交易，反之是折价交易。这种折溢价套利，其实是减少了对指数趋势判断的要求，相当于一种低风险投资。

就折溢价套利的实证来看，有几条经验值得推广。比如，在强势市场中，如果套利空间回到1个点左右甚至以下，申购套利因还要兑现A类已意义不大。如果看好行业判断会上涨，不如直接抄底相应B类。分拆套利后的持有或卖出，不仅仅要看母基金的溢价率是不是收窄，还要看A、B两份额相对自己折溢价的合理定位。

在具体套利交易时，要防止申购溢价套利后A、B两类的交易份额“踩踏”难以出局。一个交易经验是，在申购前看母基金的规模，如规模过小，必然因申购体量比例大而难出局；如果原本就份额规模大的，相对消化申购增量容易些。母基金行业指数的弹性也是套利操作是否容易获得二级市场承接的潜在因素。此外，底仓套利亦是溢价套利的灵活运用，看好相关行业前景而长期持有分级母基者，平时可分拆成A、B份额模式，当收盘前有理想溢价空间而流动性承接有利时，完全可以在二级市场直接抛售份额，同时申购母基，按当日净值结算后完成日内套利以降低持有成本。

上折套利和下折套利，其实就是在运用分级基金在接近上折和下折时，A、B两类基金的溢价变化的趋势做一些确定性的套利操作：比如在分级基金接近上折时（母基净值1.5元）,由于A类折价（溢价）相对固定，因避免总溢价产生，B类往往自身溢价不高，而上折达成后会恢复初始杠杆和初始溢价，溢价由上折前较小变回初始时较大的过程，就是上折套利实现的过程。同样道理，下折往往发生在熊市极端时，2015年7-8月分级基金批量下折的实证经验表明，当时有较大折价幅度的分级A类价格向净值方向靠拢，并最终以净值兑现时，就实现了低风险的折价套利，这也是分级A类体现熊市“看跌期权”的必然结果。当然，深入理解A类价格的折价程度最终是由市场利率决定的，这也是制订分级A类交易策略的本源。

（执笔：王晓亮）

基金一季度持股比例微升

行业集中度下降

⊙西南证券

⊙西南证券

截至4月22日，按规定应该披露2016年第一季度投资组合的103家基金管理公司的3500多只基金已全部公布完毕。2016年第一季度，处于上市公司2015年年报披露期间和2016年一季报披露之前阶段，基金经理们在此期间会做怎样的持仓调整呢？不妨根据天相系统的基金组合数据情况，洞察机构投资者的持仓变化。

持股比例、持股集中度微升

剔除货币市场基金和债券型基金，我们仅选取股票型和混合型基金，并剔除不可比的基金，来进行对比分析。

从已经公布报告的基金股票持仓汇总情况看，2016年第一季度偏股基金股票持仓占净值的比例由2015年第四季度的62.99%（历史最低持股比例）微升至63.52%，环比上升了0.53个百分点，前一季度环比下降了0.24个百分点。这说明，基金经理在2016第一季度的持仓比例微升，但仍处于历史低水平，3月底时市场位置较为安全。其中，可比的封闭式基金从2015年第四季度的82.87%下降至2016年第一季度的79.89%，减仓幅度为2.98个百分点，前一季度增仓幅度为5.87个百分点；开放式基金（非货币）由2015年第四季度的48.45%下降至2016年第一季度的45.13%，减仓幅度为3.32个百分点，前一季度增仓幅度为3.49个百分点；股票型基金的仓位由2015年第四季度的84.32%下降至2016年第一季度的83.31%，减仓幅度为1.01个百分点，前一季度增仓幅度为3.26个百分点；混合型开放式基金的仓位由2015年第四季度的55.33%微升至2016年第一季度的55.70%，增仓幅度为0.37个百分点，前一季度减仓幅度为0.43个百分点。

从前十大重仓股占基金净值的比重看，由2015年第四季度的28.06%上升至2016年第一季度的28.72%。从持股集中度看，由2015年第四季度的44.54%上升至2016年第一季度的45.22%。2016年第一季度基金整体的持股集中度与2015年第四季度相比出现上升。总体看，在2016年第一季度市场下跌后回升的走势中，基金整体的持仓比重微升，但维持历史低水平，显示基金对2016年二季度股票市场依然较为悲观。

股票方向基金申赎分化

从基金份额变化来看，在可比的基金中，合计出现净赎回3853.16亿份。其中，股票方向的基金共计22455.84亿份，合计净赎回为1749.77亿份。股票型基金净申购140.44亿份，混合型基金净赎回1890.21亿份。其中，积极股票型基金净赎回6.53亿份，指数型基金净申购146.97亿份。可见，投资者对整体基金持有份额出现净赎回，但对股票型基金出现净申购，混合型基金出现净赎回。基金持有人对股票投资态度悲观，但对大盘走势略显乐观。

份额减少的基金有1657只，其中股票型和混合型基金有1096只，所占比例为66.14%。份额减少数额最大的前36只基金，其中有33只货币基金，1只混合型基金，2只指数型基金，减少份数均在50亿份以上。份额减少数额最大的前22只基金，全部为货币基金，减少份数均在100亿份以上。份额减少最多的是易方达货币B级基金。

在份额增加的1490只基金中，股票型和混合型基金有953只，所占比例为63.96%。份额增加数额最大的前30只基金中，有28只货币基金，2只债券型基金，增加份数均在50亿份以上。份额增加数额最大的前10只基金，全部为货币基金，增加份数均在100亿份以上。份额增加最多的是天弘余额宝货币基金。

可见，在股票方向基金中，既有被赎回，也有被申购，分化较大，但规模均较小。混合型被赎回的略多，股票型被申购的略多。货币基金既被大规模申购，也被大规模赎回，同样呈现严重分化状态。第一季度期间，银行间市场利率呈现V型走势，而股市两度探底后回升，基金持有人对固定收益类基金和股票方向基金态度均出现严重分化。

看好消费类，看空新兴产业

从基金的行业持仓汇总情况看，2016年第一季度股票持仓市值所占比例最大的前五个行业分别为医药生物、计算机、银行、非银金融、传媒，和2015年第四季度的一样，但前两名的次序发生变化。医药生物由2015年第四季度的第二名上升至2016年第一季度的第一名。计算机由2015年第四季度的第一名下降至2016年第一季度的第二名。银行、非银金融、传媒维持第三、四、五名的位置。前五个行业合计持仓市值所占比例由2015年第四季度的12.96%，下降至2016第一季度的11.80%，行业集中度出现下降。

从股票持仓市值所占净值比例增减变化居前的五个行业上看，基金在2016年第一季度增持了食品饮料、农林牧渔、有色金属、家用电器、建筑装饰；基金较大比例减持了化工、通信、机械设备、传媒、计算机。家用电器已经连续两个季度被较大幅度增持。

分析基金持仓行业市值的变化，有以下特点：属于新兴产业类的计算机、传媒、通信被减持，而消费类的食品饮料、农林牧渔、家用电器则被增持；属于周期性行业的有色、建筑装饰被增持，而化工、机械设备则被减持。基金经理看好消费类行业，看空新兴产业，对周期性行业操作分歧较大。

由此可见，在2016年第一季度期间，基金经理进行微幅增持，但整体持仓比例仍处于历史低水平。股票方向基金既有赎回也有申购，整体变动规模不大，持股集中度微升，行业集中度出现下降。在行业属性方面，基金看好消费类行业，看空新兴产业，对周期性行业存在分歧。

由此判断，2016年第二季度基金将继续增持，促成股市逐步走强。

（执笔：张刚）