来源：中泰证券
公司2015 年业绩增长15.97%，符合预期；2016 年1 季度业绩下降14.83%：公司发布2015 年年报，报告期内公司实现营业收入25.60 亿元，同比下降4.21%；实现归属母公司净利润4.45 亿元，同比增长15.97%；扣非后净利润1.91 亿元，同比增长38.83%。2015 年对应EPS 为0.81 元。其中4 季度单季实现营业收入17.64 亿元，环比增长了18.9 倍，实现归属母公司净利润1.01 亿元，环比增长5 倍；扣非后净利润1.02 亿元，环比增长3.2 倍。对应EPS 为0.42 元。2016 年1 季度，公司实现营业收入7.42 亿元，同比下降15.49%；实现归属母公司净利润1.71 亿元，同比下降14.83%。对应EPS 为0.31 元。
良村热电、石家庄供热4 季度并表，贡献2015 年主要业绩，小电厂关停及时止损；煤价下跌，电厂利用小时高，整体盈利能力增强：从子公司经营业绩来看：1）公司2015 年增发收购中电投河北公司持有的良村热电51%的股权和石家庄供热61%的股权，增发于4 季度完成。收购完成之后公司持有良村热电100%的股权和石家庄供热94.4%的股权。2015 年良村热电实现营业收入15.01 亿元，贡献净利润4.11 亿元；石家庄供热实现营业收入9.37 亿元，贡献归属母公司净利润0.43 亿元。两者合计贡献营业收入24.38 亿元，实现归属母公司净利润4.56 亿元，是公司主要的收入和利润来源。2）公司的新能源子公司沧州公司和易县公司分别实现营业收入0.74 亿元、0.30 亿元，分别实现净利润2023 万元和981 万元。3）由此推算，公司控股小热电厂整体亏损0.4 亿元左右。公司其他热电厂此前已经分批关闭，热电二厂南厂(A 站)、热电三厂分别于2015 年6 月和7 月关停。因此，测算关停两个小热电厂减少损失约0.4 亿元。盈利能力方面，2015 年电厂利用小时数稳定，良村热电和新华热电实际利用小时数分别达到6108 小时和6591 小时，大幅高于全网平均水平。同时，2015 年入场标煤单价同比下降25.67%。受益于此，公司热、电产品盈利能力增强，整体毛利率上升5.54 个百分点至31.56%。2016 年1 季度煤炭价格出现阶段性发转态势，煤炭占了公司成本的40%，受此影响，公司整体毛利率环比下降0.48 个百分点至33.35%。2015 年公司整体净利率为17.39%，其中4 季度为11.30%；2016 年1 季度，公司整体净利率为23.03%，环比增长11.73%，主要是由于所得税环比大幅下降。
期间费用率有所下降，资产负债率下降：2015 年公司期间费用率为6.88%，其中管理费用为0.68 亿元，管理费用率为2.67%；财务费用为1.08 亿元，财务费用率为4.21%。2016 年1 季度期间费用率3.91%，其中管理费用为0.13 亿元，管理费用率为1.78%；财务费用为0.16 亿元，财务费用率为2.13%。公司2015 年末资产负债率为56.24%，2016 年1 季度为50.02%，有所下降。2015 年公司存货周转天数为13.02 天，应收账款周转天数为33.76 天，经营活动现金净流入7.21 亿元。公司2016 年1 季度经营活动现金流为净流入0.92 亿元， 应收账款增加0.34 亿元至3.86 亿元，应收账款周转天数为44.8 天；存货下降0.30 亿元至0.45 亿元，存货周转天数为10.85 天；预付款项1.03 亿元。
国电投集团资产证券化率提升空间大，公司有望成为其新能源资产证券化的平台：截至2014 年底，国电投集团累计装机容量达到96.67GW，清洁能源比重38.47%，已经成为全球最大的光伏电站运营商。国电投集团资产证券化率在五大发电集团中最低，未来提升空间较大。发电集团整合打造专门的新能源运营平台，可以进行专业化管理、减少同业竞争、拓展融资渠道，我们判断公司是国电投集团新能源资产证券化的最佳平台。截至2015 年底，中电投河北公司有光伏项目1.34GW，其中370MW 已并网，971MW 项目在建或拟建；拥有风电项目1.15GW，其中247.5MW 已并网，900MW 在建或拟建。将为国电投集团提升资产证券化率提供了良好的标的资产，也为公司快速做大做强做优清洁能源平台提供了基础保障。此外，国电投集团资产注入的价格（一级市场价值）相对较低，二级市场资产增值空间较大。
跨区域自主开发新项目，项目、资金、管理三大优势皆备：公司立足于做大做强做优上市公司，加速推进“面向国内，实现增长式跨越”的战略规划，已先后投资成立了山西山阴、天津、陕西横山、北京等多个子公司，进一步加快了在山西、内蒙古等周边省市开发新能源的步伐，公司知名度、品牌形象不断提升，目前已达成380MW 光伏电站与600MW 风电场项目的协议，预计2016-2017 年将迎来新项目的投产高峰。公司背靠央企，且有集团资产做担保，融资成本低、杠杆高；同时拥有丰富的电站建设和运营经验，通过集团集中招标的方式保障产品价格与质量，新能源项目的盈利能力较强。综合来看，公司项目、资金、管理三大优势皆备，新能源领域核心竞争力有望长期保持。
依托地缘优势，直接受益于张家口可再生能源示范区大发展：北京、张家口成功获得2022 年冬奥会举办权，同时国家发改委印发了由国务院批复的《河北省张家口市可再生能源示范区发展规划》。文件明确提出，将在张家口建立国际领先的“低碳奥运专区”并规划建设可再生能源示范区，2020 年风电与光伏装机规划分别为13GW 与6GW，2030 年分别为20GW 与24GW；而2014 年底装机规模仅有6.6GW 与0.4GW，因此未来新增装机空间巨大。公司地处河北具备地缘优势，兼得中电投河北公司深耕河北市场多年，有望直接受益于张家口市可再生能源示范区的大发展。
投资建议：预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.78 元、0.91 元、1.08 元，业绩增速分别为-3.51%、16.26%、19.42%，对应PE 分别为19.9 倍、17.1 倍、14.3 倍。预计2016-2017 年公司将迎来新能源项目投产高峰，国电投集团资产注入预期强烈，考虑到公司“大集团小公司”的高成长性，兼有国企改革、京津冀、冬奥会、核电等多重主题，维持公司“买入”的投资评级，目标价23 元，对应于2016 年30 倍PE。
风险提示：集团资产注入不达预期；新项目投产进度不达预期；项目盈利不达预期；融资不达预期。
