安信证券：企业部门“炒股票”决定市场高度

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（原标题：企业部门买股票，靠谱吗？）

重要股东、高管增减持决定市场拐点，企业部门“炒股票”决定市场高度。

（1）对于A股这样一个相对封闭的资本市场而言，在三部门分析框架中，我们将股票市场参与者的主导力量分为政府部门、企业部门以及住户部门三个部分。其中企业部门在A股市场中的投资行为可以分为两个阶段或者说两种类型。

（2）第一阶段：企业部门的重要股东和高管凭借显著更高的风险偏好，以及对企业经营情况和股票价值的了解，在股票价格超跌的情况下率先果断增持自身股票，“点火”A股市场。因此，产业资本增减持的数据成为A股市场买卖力量逆转的领先指标。但是由于去年6月以来，监管层对于减持的监管政策，产业资本增减持数据的领先作用可能面临暂时性的失灵。未来随着增减持行为逐步回归市场化，这一指标也将恢复其作用。

（3）第二阶段：企业部门买卖其他公司股票的行为可定义为“炒股票”，在这一阶段中企业部门“炒股票”的力度，直接决定了在市场买卖方力量对比出现逆转后，反弹能够达到的高度。

（4）从理论上来说，企业部门“炒股票”的一个必要条件是，企业手里有充裕的资金进行大类资产的配置。而充裕的资金又可能是两种不同情况所导致的结果：

一种是央行开闸放水同时实体经济投资回报率过低，造成企业持有大量现金；

另一种是实体经济复苏、企业盈利好转，并最终带来大量现金流。

（目前我企业部门可能正处于这两种情况的过渡阶段，但能否完成从第一种情况向第二种情况的过渡，还存在比较大的不确定性）

其中央行货币政策、理财产品收益率、M1-M2是我们对企业部门“炒股票”力度，从而市场反弹幅度做出判断的重要指标。

以下为原文：

企业部门买股票，靠谱吗？

徐彪、刘晨明

在上周“我们的思考”系列《七问“流动性”》中，我们曾经分析了M1-M2快速走扩意味着什么，并且简要的得到了下面的逻辑：

“从资产配置的角度出发，M1-M2大幅走扩是企业部门盈利向好的结果，这导致利润和收入的增加，并给企业部门带来充裕的现金流，于是企业部门手中有更多的流动性去配置股票类资产。而企业部门之所以将资金配置在股票资产上，反过来又依赖于企业盈利复苏推动EPS回升所带来的股票市场赚钱效应。”

逻辑中“企业部门买股票”的问题引起了不少投资者的关注，那究竟企业部门买股票靠不靠谱？本篇思考系列就从我们“三部门的分析框架”展开，来更具体的回答这个问题。

那么首先，什么是“三部门的分析框架”？我们知道，任何市场的上涨与下跌都是买卖力量对比造成的，上涨区间买入的力量强于卖出力量，下跌区间卖出力量强于买入力量，而顶与底就对应着两种力量对比逆转的时点。所以市场涨跌归根到底是个买入力量与卖出力量对比的问题，是所有参与者群体行为合力的结果。因此对于A股这样一个相对封闭的资本市场而言，在三部门分析框架中，我们将股票市场参与者的主导力量分为政府部门、企业部门以及住户部门三个部分。

对于政府部门来说，往往是充当监管者的角色，也就是足球场上的裁判员，为比赛的顺利进行提供健康、公平的竞技环境。当然，在市场出现系统性风险的情况下，政府部门也会果断出手，比如去年下半年以来，证金、汇金公司为股票市场提供了大量的流动性支持。但是这种政府部门的行为具有不可预测性，超出了策略分析师的研究范围。

因此，在三部门研究框架中，作为运动员的企业部门和住户部门是我们主要研究的对象，本篇思考将重点讨论运动员之一的企业部门，在A股市场中的行为。

更具体的来说，企业部门在A股市场中的投资行为可以分为两个阶段。

第一阶段：企业部门增持自身股票，“点火”A股市场。

所谓“点火”，就是说企业部门每一次的大规模增持行为都是A股市场上买卖双方力量对比出现转折的前奏。也就是说，如果用产业资本增减持的数据来表示企业部门的行为，那么这一数据几乎可以被称为“史上最准拐点领先指标”。

口说无凭，先看一组数据。

红框中可以很清楚的看到，每一次出现产业资本增持金额大幅超过减持金额的时候，对应A股市场都会很快出现一波上涨，或是大幅度的反转、或是小幅度的反弹。那么企业部门的这种行为究竟为何会成为A股行情如此精准的领先指标呢？我们需要从微观层面对这一现象进行有效的解释，才能使其更具有说服力。

首先我们要知道的是，上面一直提到的产业资本增减持数据，衡量的是上市公司重要股东二级市场的交易情况，也就是企业股东、重要自然人股东、以及公司高管增减持公司股票的行为。因此，透过企业部门增减持A股股票的现象，我们看到的本质是：企业股东和高管对自身企业的增减持行为。

而之所以这些重要股东能够“一买就涨”，成为市场拐点的先导力量，个中缘由可能来自“重要股东”的两个特性：

第一，企业部门及其重要股东、高管比任何其他投资者都更了解自己公司的运行情况，因此这些股东可以更早的对公司未来一段时间的经营情况做出判断，所谓“春江水暖鸭先知”，当股东和高管们发现自己公司的股票开始具备投资价值的时候，他们就成为了市场上的价值发现者，并最先开始增持自己公司的股票。

因此，不管是公司股价超跌还是公司未来盈利有望大幅改善，企业部门都会更早的做出增持股票的反应，当把每个股东、高管的增减持行动加总在一起，企业部门重要股东的集体行为就形成了市场拐点的最佳领先指标。

第二，企业部门及其重要股东、高管的风险偏好，要显著高于市场上包括住户部门在内的其它参与者。而股票这类资产，无论从哪个角度看（牛市疯狂期例外，那时候住户部门认为股市成了提款机，属于典型的风险认知错误），都应该归入风险资产的行列。这意味着在大多数时候（同上，牛市疯狂期例外），风险偏好更高的企业部门在配置股票这类高风险资产时，拥有更高的倾向、比例和力度。自然而然地，当相对于企业价值，股票出现过度下跌后，企业部门的重要股东和高管比其它任何投资者都更加敢于“大举抄底”。

相反，在A股市场下跌的最后阶段和出现转折性上涨的初期，住户部门更倾向于减仓而非抄底，因为较低的风险偏好和大跌后的恐惧心理，使本就缺乏专业和理性分析能力的大部分个人投资者更加无法准确判断股票的真正价值所在。下图中的数据也验证了这一点，在09年的中级反弹，10年、11年、12年的小级别反弹，以及14年的大牛市，五次市场买卖力量发生逆转的拐点之处，住户部门都倾向于减仓。

最后，还需要解释的是，企业部门为何具有显著更高的风险偏好？我们觉得部分原因可能在于企业部门长期承受着显著高于住户部门的收入波动风险。如果用全国国有及规模以上非国有工业企业的利润来表示企业部门的收入，用城镇居民人均可支配收入来代表住户部门的收入，可以发现与企业部门相比，住户部门收入的环比波动情况要平缓的多。

第二阶段：企业部门“炒股票”，决定市场反弹的力度。

在第一阶段中，我们得出结论，市场买卖双方力量的逆转，是由企业部门重要股东、高管增持自己公司的股票而开始。如果说这种增持股票的行动是重要股东、高管凭借对公司未来经营情况、股票价值更好的预判和更高的风险偏好，而完成的对自己公司股票的抄底行为，那么在第二阶段中决定市场反弹力度的仍然是企业部门买卖股票的行为，但企业部门这种买卖其他公司股票的行为，本质上来说与普通股民的炒股没有太大区别。

因此，我们将第二阶段中，企业部门买卖其他公司股票的行为定义为“炒股票”，在这一阶段中企业部门“炒股票”的力度，也直接决定了在市场买卖方力量对比出现逆转后，反弹能够达到的高度。

我们用上市公司持有其它上市公司股票个数，来表示企业部门“炒股票”的力度（如上图）。虽然自2007年有产业资本增减持的数据以来，企业部门对自己股票的增持行为曾经7次触发了股票市场买卖双方力量的逆转，但其中大部分（5次）的逆转之后，A股市场反弹的空间和时间都比较有限。两次持续时间超过一年、指数涨幅超过1倍的反弹，分别只发生在2009年和2014-2015年，而恰恰在这两个阶段，企业部门“炒股票”的力度快速加强，上市公司持股个数在2009年从不到1500家上升到2000家，在2014、2015年从1800家上升到2200家。

从几次企业部门“点火”后，市场反弹的幅度来看，企业部门后续“炒股票”的行为的确推动了A股市场的进一步上涨。

但是问题在于，上市公司持股个数的数据在每年公司中报、年报中才有详细披露，因此数据频率过低同时也较为滞后，这也就造成我们无法通过这一数据，对市场每次迎来观点后的反弹幅度做出判断。那么我们就需要沿着企业部门“炒股票”的逻辑，寻找更为高频和领先的数据。

从理论上来说，企业部门“炒股票”的一个必要条件是，企业手里有充裕的资金进行大类资产的配置。而充裕的资金又可能是两种不同因素所导致的结果，一种是央行开闸放水同时实体经济投资回报率过低，造成企业持有大量现金；另一种是实体经济复苏、企业盈利好转，并最终带来大量现金流。

先说第一种情况，这也是2014-2015年发生的事情。

根据上市公司2015年三季报，从2014Q3到2015Q3的一年中，全部A股企业新增现金存款2.33万亿，同比增长324%；新增实体经济投资1.53万亿（以CAPEX计算），同比增长55%；累计购买理财产品0.46万亿，同比增长53%；新增权益类投资0.64万亿（中报数据），同比增长967%。

从大类资产配置的角度不难解释这样的现象。在宏观流动性环境十分充裕但实体经济投资回报率持续回落的情况下，企业积累库存现金的速度要远远超过实体经济投资（资本性支出CAPEX）的速度。同时由于2014年开始定期存款和理财资金的收益率也出现了不同程度的回落，于是权益类资产开始体现出非常合适的风险收益比，股票市场过去一年的上涨与企业部门对权益类资产的配置形成了螺旋向上的趋势。

因此，根据这样的传导逻辑，企业资产负债表中货币资金的变化情况和企业ROIC的数据具有重要的意义，但这两项数据同样具有低频率和滞后性的缺点。我们只能通过观察央行的货币政策（决定了企业资金面的充裕程度）和理财产品的收益率（代表了实体经济的回报率），来判断企业部门未来“炒股票”的力度，从而对市场拐点形成后，反弹的幅度做出判断。

再说第二种情况，这是过去大部分牛市中所发生的事情。

在这种情况下，企业部门“炒股票”的动力来自两个方面，一是，当企业盈利水平显著回升的时候，会带来企业现金流的好转，于是企业有更多资金去进行其他资产的配置，而不单单是用于再生产的资本支出。二是，企业盈利水平的复苏意味着股票EPS的上升，在其它条件不显著恶化的情况下，对应股价上涨带来的赚钱效应将进一步吸引企业部门来“炒股票”。

从这样的逻辑链条出发，我们就找到了可以对企业部门“炒股票”力度进行判断的高频率、同步甚至是领先的指标——这就是我们在开篇中提到的M1-M2（同比增速之差）。

由于M1中以单位活期存款为主，占M1比例超过80%，而M2中则以个人储蓄为主，占比达到40%以上。因此，我们说，M1-M2的裂口走扩基本上意味着居民储蓄向企业短期存款转移，以及企业短期存款增速逐渐超过长期存款增速的过程。更进一步，企业短期存款增速逐渐超过长期存款增速的过程则可能意味着伴随企业经营活动水平的改善，企业的盈利水平已经开始复苏。

因此，观察M1-M2指标的变化，我们可以意识到企业盈利和企业现金流的情况，从而对企业部门“炒股票”的力度做出一定程度的判断。

最终结论：

重要股东、高管增减持决定市场拐点，企业部门“炒股票”决定市场高度。

一种是央行开闸放水同时实体经济投资回报率过低，造成企业持有大量现金；

另一种是实体经济复苏、企业盈利好转，并最终带来大量现金流。

（目前我企业部门可能正处于这两种情况的过渡阶段，但能否完成从第一种情况向第二种情况的过渡，还存在比较大的不确定性）

其中央行货币政策、理财产品收益率、M1-M2是我们对企业部门“炒股票”力度，从而市场反弹幅度做出判断的重要指标。