胡月晓：通胀回升促使资本市场走势分化

（原标题：通胀回升促使资本市场走势分化）

中国经济发展的阶段性，决定了投资型的特征不会改变。只是“去杠杆”压力和债务难题，使投资在较长一段时间内延续低位。2月投资的回升态势，表明我国经济增长暂时扭转了下滑势头。去年下半年以来，宏调部门加快了对高铁、城市综合基础设施等大型基建项目的审批，对已批未建项目加大了开工督促力度，加大了对财政资金留滞和沉淀的检查，加大了PPP等新型建设模式的推广力度。看新增投资增速远超投资增速的分化态势，投资企稳缓慢回升可期。虽然工业增速仍在下滑，但工业效益已开始好转，利润持续下降的局面开始扭转。去年大宗商品价格低迷对工业运营的负面冲击，也由成本下降转为正面影响。由此预计，未来工业增长也将呈现企稳回升态势。

在经济长期位于底部运行状态下，微观企业的经营压力日增，致使市场普遍认为宽松政策将“加码”出炉。在楼市政策转向后，投资扶持政策也相继出台，但市场仍然认为，鉴于经济的低迷，宽松财政政策仍会是下一步等待中的调控工具。笔者却认为，经济转型时期不可避免会经历一个“痛苦期”，原因是经济增长阶段变化带来的内在动力转换，导致宽松财政和货币政策受到很多限制。当前我国经济运行中的一大问题是债务，债务困境制约了刺激政策的运用。转变经济增长模式，也让政府直接主导的投资旧有扶持模式难以延续。对经济增长平稳力度的调控，转而更多依赖投融资体制的改革。伴随经济增长的见底走稳，政策或将进入观望期。

在经济运行前景改善、市场信心增强的同时，受季节性因素影响和大宗商品价格回升的影响，当期总体价格水平也呈连续回升态势，通缩持续恶化趋势初步得到遏止，CPI短期回升或因过快给市场和政策带来调整压力。

首先，PPI同比持续下降态势基本停止。工业品价格已连续4年呈现下降态势，并且绝对价格水平仍然呈现走低态势；但下降速率开始缩小。其次，消费品价格更多受供给方的影响，尤其猪肉价格变动的影响；春节后，农副产品价格并没有回落，尤其本该进入淡季中的猪肉价格逆势走强，使短期价格压力凸显。

进入2016年后，国际大宗商品价格普遍经历了一波历时一个季度有余的反弹走势，部分品种价格上涨幅度甚至超过了50%。在全球经济前景趋向放缓，美元进入加息通道后带来的强势地位，决定了大宗商品价格上涨只是受金融属性推动带来的“反弹”，而非基本面逆转带来的行情“修复”。金融危机后全球货币“泛滥”，虽然维持高杠杆带来高融资性需求使市场流动性紧张态势一直存在，但货币充裕的局面使大宗商品市场的投机属性占据了市场运转主导力量。

笔者认为，前期大宗商品价格反弹，仅是对商品价格运动“超调”的反应，是诸多品类价格触及成本线后反向投机力量增强下的短期反弹。看原油价格走势，已呈企稳迹象，未来大宗商品价格或将重拾跌势。因此，国内生产要素和工业品价格走势也将延续低迷态势。大宗商品价格的再度走低，必将加剧我国工业品价格延续弱势及工业企业效益演化的格局，这也是通缩预期难以消除的原因。

虽然当前市场对全球经济前景和金融危机的忧虑再度上升，但除非存在结构性缺陷和政策应对错误，经济危机和金融动荡再次爆发概率极小。近期股市的调整和宏观经济基本面的变化无关，主要是市场本身“去杠杆”引发的结果。经济长期面临下行压力，但政府再度加大了基础设施投资力度，在融资成本大幅下降后，政府债务风险大为缓解，调控能力提高，因此经济短期并不存在失速风险。

经过前期较大幅度的调整后，市场和经济、货币间的双偏离程度已大为缓解。在经济转型阶段，支持新产业的政策会不断出台，囤积于金融领域的过剩流动性，为未来结构性行情的开展准备了条件。但从短期看，因基础货币增长放缓的，短期通胀上升或超过市场预期，政策短期收紧的市场预期或再度出现，加上年报集中公布后上市公司整体业绩降低，股市短期调整压力上升。而在经济走稳、货币回落、通胀回升三大因素作用下，高等级、压久期、控杠杆则成了现阶段债市投资的关键词。