核心观点： （1）根据近期调研显示，一季度公司产品结构优化明显，高端青花瓷系列增长势头良好，占比提升至 35%，我们预计一季度公司业绩可实现两位数增长。 （2）目前公司高端酒销售体系拘泥传统模式，存在较大改善空间。调研显示公司有望在今年成立青花瓷专营公司，升级高端酒营销体制，我们认为专营公司的设立将有效提升高端青花瓷系列的渠道竞争力，全年来看公司业绩可实现近 10%的增长。（3）长期增长仍需改革来激发战斗活力，达到收入提升、费用下降良性状态，实现业绩大步向前。
产品结构优化， 一季度业绩乐观。 在营收增长和费用缩减双重作用下， 2015 年公司净利润实现大幅回升，春节旺季和产品结构优化驱动下，2016 年一季度公司业绩持续向好。根据近期调研显示，一季度高端青花瓷系列增长势头良好， 销售占比由去年的不到 20%提升至 35%左右，中高端老白汾系列占比降至 50%左右。我们认为汾酒的竞争力在持续回升， 预计一季度收入增速在 10%左右，净利润增速可达 15%左右。
营销体制有望加速升级，全年业绩可实现近 10%增长。与泸州老窖等高端酒企相比，目前公司在高端酒销售方面仍以经销商和片区经理等传统渠道为主，尚未建立起一套高效有激励的销售体系，存在较大改善空间。根据近期调研显示，公司有望在今年成立青花瓷专营公司，升级高端酒营销体制，由独立销售团队专门负责高端品销售。我们认为这充分地彰显了公司营销变革的决心，专营公司的设立强化了营销体系的激励机制，将大幅提升高端青花瓷系列的渠道竞争力，高端酒销售将持续向好。基于汾酒在名品背书和差异化定位优势下，我们认为一季度青花瓷的良好动销势头有望加速营销体制的升级，全年来看公司业绩可实现近 10%的增长。
未来看点：长期增长仍需改革来激发公司的战斗力，从而实现收入提升、费用下降，最终实现公司业绩大步向前。我们认为，公司国有体制下缺乏充分的激励机制，这也是汾酒相对其他名优酒业绩调整较慢、恢复迟缓的重要原因。如能有效地推行改革，成长空间依旧很大，主要体现在： （1）省内渠道下沉有增量，省外环山西圈潜力大。目前公司加大省内市场的渠道下沉力度，2015 年上半年省内市场实现正增长，我们认为汾酒品牌在山西已深入人心， 可以享受渠道下沉带来的增量空间； 省外环山西圈具备良好的清香型白酒消费基础，目前汾酒在省外销售收入不足 16 亿元。汾酒作为全国化的品牌已经在北京、河南两省形成销售规模，在名品背书和差异化定位下省外市场仍有较大扩张潜力。 （2）费用下降有空间，需改革来推进。2014年公司的管理费用率以及销售费用率 11.5%分别为和 28%，费用率远高于行业的水平，仅此两项至少有 10个点以上的压缩空间。我们认为，如公司能有效的推行改革，公司的综合费用有望回归至行业平均水平。
我们预计 2015-2017 年公司实现归属于母公司净利润分别为 5.22 亿、 5.67、 6.19 亿元，同比增长 46.59%、8.77%、9.14%，对应 EPS 为 0.60、0.66、0.72 元。公司一季度产品动销形势良好，年内营销体制有望加速升级，高端青花瓷销售将持续向好， 考虑到品牌优势和长期机制改革所具备的良好增长潜力，我们参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率水平，2016 年给予 25-30xPE，对应目标价 16.5-19.8 元，维持“增持”评级。
风险提示：三公消费限制力度加大、山西省经济增速不及预期、公司改革进程迟缓
重点推荐
更多精彩资讯请点击 网易股票 >机构看盘
百战经典
牛人论股
本文来源：网易财经
作者：胡彦超
责任编辑：
汪雪曼_BJS2567
