PE/VC退出管理需要“百花齐放”

（原标题：PE/VC退出管理需要“百花齐放”）

　　业内人士表示，VC/PE真正在投后管理，尤其是管理退出方面做得比较好的基金都需要具备一定的条件。第一需要重视投后的管理和退出的管理，一般安排的人会比较多，包括财务或律师团队；第二是真正在行业里扎根时间长、对行业理解透彻、对上下资源积累较多的企业，其通过各种渠道退出时会相对从容一些。　　

退出是PE/VC运作十分关键的环节，也是私募圈里非常热门的话题。“作为投资机构，投完项目实际上工作才刚刚开始，因为后面有大量的投后管理，其中很重要的就是管理退出的工作；对客户而言，投完之后他就在盼着退出。在这个过程中，我们会见证很多不同背景、不同性质的基金选择不同的渠道和方式退出，而这个过程中也会碰到很多问题。”一位资深私募股权投资人士向记者如是表示。

　　估值差异带来的退出选择

讲明白PE/VC的退出问题，首先需要一个系统的视角。证券市场估值的有效性可以有很多种方式实现——新三板、IPO、并购重组，还包括一级市场的“火炬传递”。“一级市场LP退出，股权从天使、VC到PE的接力，正是其不断退出的一种选择。”申万宏源证券洪涛表示。

这些不同方式之间也会发生影响和联动。以股市为例，A股去年上半年热情拥抱“互联网+”，二级市场的繁荣极大激发了一级市场对于相关重点行业的投资热情，尤其是“互联网+”所在的互联网医疗、互联网教育、互联网金融等领域。

在洪涛看来，这并不奇怪。事实上，中国股市已经融合了很多个周期。从当年的金融券商到房地产热潮，再到有色金属、黄金稀土，而现在轮到了互联网。任何一个概念兴起的时候，按照二级市场价格的反射理论，都会对一级市场相关行业产生投资的促进和刺激作用。

在这样的背景下谈PE/VC投资如何有效退出、如何尽快退出就有了一定的统一性。“传统的IPO、并购，目前的新三板都是退出方式；如果没有上市，它在一级市场可以卖掉，问题在于哪一个划算。”洪涛称。

按理说，任何一家企业如果卖掉，不管是通过IPO卖掉，IPO上市之后逐步卖掉，还是直接并购卖掉，它的价格不应该差距太大。事实上，无论基于成本法、收益法还是市场法，对未来盈利的预测、折现率等各项估值参数不应受上市或不上市这方面因素的影响。

“不同的预测方法可能有差异，但本身这个估值应该是大同小异的，甚至趋同的。”洪涛表示，现在不同的价格差距大的甚至达到10倍，7倍或8倍也是常态，这就极大影响了企业股东对于退出的选择。

　　新三板引发的排序纠结

传统意义上，国内市场退出肯定会优先选择IPO，因为这里没有借壳的权益损失。“能IPO就IPO了，哪怕发行价格受到一定刚性约束，但可以一开盘就连续涨停，这是板块和比价的效应。”洪涛称。

在IPO暂停或者是步骤比较慢的背景下，那么规模大一点的企业就选择借壳。选择借壳而不选择被更大企业并购是因为通过借壳换股，其占总股本的比重可以达到50%以上，高的可以达到80%多，这比被并购的股价弹性大，顶多损失一些权益。

而如果没有壳，或者装到壳公司里总股本占比连30%都不到，权益损失就会太大，此时退出的方式则可能是愿意被一家估值比较低的创业板或者中小板企业并购。这样做股价弹性大，并购也就成了排第三位的退出方式。“如果这个还是实现不了，那很可惜，只能是找到一家愿意并购它的企业换股，只要能找到流动性就可以了。”

上述是原本的四个排序，现在又多了一道排序。洪涛认为，随着去年二级市场的火爆，新三板也出现了过山车式的行情，不少企业选择了新三板，新三板跟并购似乎也有一个比较权衡。而由于目前新三板的交易量萎缩，上新三板和被并购的热情似乎又发生了一些权衡和纠结。

　　PE/VC到IPO的估值一体化设想

国外成熟市场的退出版图却并非如此。事实上，无论IPO、并购，或者是不上市交易的私募市场，本身的估值都会相差不大。

“在成熟市场，比如美国，我们统计的IPO的退出回报率跟并购的退出回报率很接近，而且未必谁低谁高。在很多年份，并购还高于IPO，这是市场导致的金融行为的选择。”洪涛向记者表示，关键是让估值起到真正反映内在价值的作用。这样无论是选择IPO还是并购，都可以成为资本适当的退出方式。“硅谷天堂不用非得培育到IPO，其实在国外的成熟市场很少能见到这种过程的企业，大多数都是在中间就已经卖掉了。”他表示。

如果能够建立一条从VC到PE，包括LP份额转让以及三板市场、股转市场，IPO和并购市场的估值的一体化的体系，则可以更加有效地实现退出。“平常我们所说的控股权溢价，并购过程中由于控股权转让，要比IPO释放出10%到25%的股份，可能在并购过程中实现现金的套现；未来这方面会得到进一步的体现；如果没有上市，也许会存在少许流动性折价，而原来说的溢价是不存在的。估值有效率，这个折价程度会最小。”洪涛表示。

　　打破僵局的两大条件

事实上，目前的PE/VC退出僵局除了估值体系上需要完善外，还有不少是来自投资人方面的掣肘。“从我们这些年的经验来看，中国的投资人由于不够成熟，大家缺乏耐心。所以我们看到国内最早的PE基金大部分是1+1年，少数VC基金是7+2年，中间我们参与过一些组合式基金，因为投的一些基金的时间比较长，所以才被迫到了4+1+1年。”博善资本董事长黄俊辉说。

这种格局的形成并非没有原因。西方国家的股权投资大部分以机构投资者为主，而国内刚开始的时候机构投资人力量还不壮大，高净值客户先来分这一杯羹的比较多。在这样的背景下，国内投资人耐心有限也就比较好理解了。“毕竟这个市场大家还没有看到结果，所以希望时间短一点。”黄俊辉称。

此外，投资人相对浮躁。很多VC/PE基金成立的时候，投资人一般都会有比较高的要求，尤其是对投资项目会有比较高的要求。但不可否认的是，估值和对企业的把控才是根本，理论上VC/PE退出过程各种方式都应该具备。

“一些基金可能被结算了，结算就可能拿回来一部分钱，有些则颗粒无收；有一些通过借壳上市或者被并购掉，有的是直接IPO；有一些是到新三板退出，但目前新三板的流动性现状下，怎么退出也还是一个问题。”黄俊辉称。

在这样的背景下，VC/PE真正在投后管理，尤其是管理退出方面做得比较好的基金都需要具备一定的条件。“第一需要重视投后的管理和退出的管理，一般安排的人会比较多，包括财务或律师团队；第二是真正在行业里生根时间长、对行业的理解更透彻、对上下资源积累比较多的企业，其通过各种渠道退出的时候会相对从容一些。”黄俊辉表示。