借力公司债 融信中国降压

（原标题：借力公司债 融信中国降压）

本报记者 赵思茵 广州报道

成功登陆港交所、打通融资通道的融信中国依旧对高负债耿耿于怀，改善债务结构成为其上市后的第一要务。

继1月15日发行第二批5亿元人民币公司债后，1月25日融信中国又宣布了新的融资计划。该公司全资附属公司融信(福建)投资集团有限公司(简称“融信投资”)建议向合资格投资者发行首批总额不低于35亿元人民币(下同)的私人公司债券。

顺利发债的背后，一方面受益于境内公司债融资窗口的打开，另一方面投资人士对所谓优质土地依然情有独钟。在部分投资者眼中，“只要土地好，就代表以后可以卖得动、资金能够流转。这就是好的投资标的。”这一逻辑似乎在经济不景气的大背景下依然延续。

频频借力资本市场

令人咂舌的高负债、高利息

2015年7月底甫一挂出招股书，融信中国就曾因其过高的负债成为众人讨论的焦点。据该公司当时公布的负债表显示，2012年净资产负债比率为171%，2013年突然猛增至504%，2014年的这一指标大幅飙升至1541%。截至上市前公布的新数据显示，其净资产负债率依旧维持在1591%的高位。

截至2012年末、2013年末、2014年末和2015年9月30日，融信中国合并负债总额分别为人民币71.12亿元、174.50亿元、282.29亿元和291.81亿元。其中大部分皆为流动负债。2012年末、2013年末、2014年末和2015年9月30日债券发行人合并报表口径流动负债分别占到总负债的83.55%、68.79%、52.80%和62.80%。

受此影响，2012年至2014年度，债券发行人息税折旧摊销前利润(EBITDA)分别为人民币2.05亿元、人民币6.08亿元和人民币6.82亿元，EBITDA利息倍数分别为0.83、1.38和0.46，2014年EBITDA利息保障倍数较2013年有所下降，主要原因为随着债券发行人经营规模的不断扩大，其有息债务规模大幅上升，导致债券发行人资本化利息逐年提高。

此外，在融信中国的债务组成中，高成本的信托融资占比高达88.3%，融资成本在10%~18%不等。受此影响，融信中国的加权融资成本从2012年的7.34%上升至2015年3月的10.47%，明显高于一般品牌房企的成本。

财报不好看，直接影响了融信中国在资本市场的表现。1月12日，融信中国公布招股结果，香港公开发售仅获2.7%认购，即在港发行股数为912500股，总共32837500股香港发售股份已从香港公开发售重新分配至国际发售。

庆幸的是，虽然融信中国在香港公开发售仅获2.7%认购，但因国际发售录得适度超额认购，该公司最终将发售价定在招股价区间的下限5.36港元/股成功上市。然而，上市当日的发布会，高负债依旧成为媒体和资本机构最为关注的话题之一，显然高负债以及高负债带来的过高的利息支出已成为融信中国上市后亟待解决的问题。

此时，精于财技、长袖善舞的首席财务官（CFO）就成为融信中国最为重要也是最忙碌的人之一。《中国经营报》记者数次致电融信中国，欲约该公司执行董事、首席财务官兼联席公司秘书曾飞燕进行采访，但皆因其辗转于上海、福州、香港三地的忙碌行程而被迫改期。

据记者了解，曾飞燕于2013年8月加入融信中国起出任公司的首席财务官。在加入该公司前，曾飞燕自2003年5月至2007年10月曾在多家实体企业有着丰富的工作经历，先后担任合生创展集团有限公司经营及财务管理中心的经理及监事会副总监、广东珠江投资管理集团有限公司副总经理、浩蓝环保股份有限公司副总裁及董事会秘书。

针对融信中国的高负债问题，“资本老人”曾飞燕公开表示：公司已着手解决高负债的问题，公司曾于8月获大股东注资10亿元，随后又引进策略投资者到旗下3个项目，提供了6亿多元的资金。“除此之外，更多的地产结转收入及资本市场融资也是解决的方法。”

最终，在融信中国上市仅三天之后，其便开始了其“漫漫融资路”。1月15日，融信中国开始筹备发行第二批境内公司债券，金额为不少于5亿元人民币，另可超额配售不超过8亿元，为期五年。该批公司债指示性息率范围介乎5.5%~7.5%。

对此次的融资目的，融信中国直言：“前述2016年第一期公司债募集资金将全部用于偿还金融机构借款。”

仅10天后（1月25日），该公司又宣布了新的融资计划。此次，融信中国计划向合资格投资者发行首批总额不低于35亿元人民币的私人公司债券。初步为期两年，票面利率预期介乎6.5％~7.9％。和前述融资一样，此次所得款项预期也将用于为现有债务再融资。

两笔公司债的发行，让融信中国尝到了资本市场的甜头。融信中国2016年首期公司债，成功募集资金13亿元人民币，票面利率为6.2%。是次募集的35亿元的首批私人公司债券年利率也被定为7.89%。相比于以往高达10%的信托融资成本，这两次的公司债都很有效地降低了融信中国的融资成本。

据相关知情人士透露：“就融信中国而言，其发债融资的成本要比信托融资低4个百分点左右，这意味着，相比信托融资，每10亿元的债务融资就能帮融信中国每年省下4000万元的财务成本。”

土储的资本逆袭

事实上，融信中国登陆港交所并非传统意义上的上市窗口期，人民币贬值、美联储的接连加息以及股票市场巨大跌幅使得在资本市场的可用资金外流。但中等规模、亮点少的融信中国却依旧能顺利发行两笔数额不低的公司债。其中，1月15日发行的公司债票面利率也较20多天前（2015年最后一轮发债）时明显下降。是次募集的35亿元的首批私人公司债券年利率为7.89%。

对此，国泰君安分析师刘斐凡对《中国经营报》记者分析认为，这与目前的公司债的发行窗口息息相关。今年1月份，证监会修订发布《公司债券发行与交易管理办法》，公司债发行人主体的范围从上市公司和证券公司，拓展到了全部公司制企业，包括未上市公司。

自此，境内资本市场融资打开了窗口，公司债这一灵活程度较高的融资方式开始成为房企新的资金通渠。据统计显示，在证监会新政的推动下，2015年公司债发行数量达到了1219只，比去年增长了111%。

“相比于其他制造业公司发行的公司债，地产公司的资产比较好。短时间也不会出现兑付风险。”刘斐凡进一步分析称，“在资本市场眼中，目前国内的信贷等政策都非常鼓励地产销售。只要土地好，就代表以后可以卖得动、资金能够流转。这就是好的投资标的。”

此时，先前被诟病的“地王”变成了融信中国的“加分项”。截至2015年底，该公司仅进入福州、漳州、厦门、杭州、上海5个城市，拥有589万平方米土地储备(截至2015年10月底)。其中，福州、厦门、杭州、上海的库存去化周期较短，处于12个月的均衡线以下，市场较为健康。漳州较为发达的经济也使当地的房地产需求较为强劲。

而融信中国副总裁吴剑对该公司未来的销售也极有信心，称：“融信中国集中发力的区域库存压力都不大，因此以后的销售收入比较有保证。”

“但值得注意的是，目前公司债成本的中位数在5%，融信中国发债的成本还是相对较高。此举意味着投资人虽然认同融信中国的土储结构，但对于其目前的资金和债务结构依旧有所担忧。”前述分析师续称，“债务结构和负债率水平的改善、财务状况的改善，对未来融资渠道拓宽以及形成良好的融资循环大有裨益。”

与此同时，东亚证券也发布研究报告指出，融信中国的债务高企，日后亦可能产生额外债务。因此，集团或可能无法产生足够现金以履行现有及日后债务责任以及为资本开支提供资金。