和晶科技：持续布局智慧生活目标价85元

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华泰研究所家电组张立聪/徐叶

和晶是智能控制器专业厂商，积极外延布局智能物联、智慧校园以及智能终端。公司投资的“智慧树”项目，截至2015年9月底已签约近2.3万家幼儿园，目前总注册用户数已突破365万人。和晶将对该项目进行第三次增资。

智能控制器市场空间广阔，专业厂商迎来发展良机。随着中国厂商生产技术提升，国际产能将逐步向我国转移，预计2015年中国智能控制器市场需求有望突破一万亿元。同时，国内家电品牌的智能控制器仍主要为自产，效率低、成本高，最终必将顺应专业化分工趋势，将智能控制器交由如和晶科技一般的专业厂商生产。

内生：精耕细分市场，聚焦核心客户。公司智能控制器业务更为集中于白电细分产品领域：冰箱与洗衣机智能控制器销售占比合计超过90%。我们认为，精耕细分市场使得公司资源使用效率更高，对市场需求更新反应更快。和晶科技的核心客户均为大型集团，订单持续性强，核心客户的订单转移仍将是公司未来收入增长的重要保障。

外延：“三大步”步步稳健，积极布局“智慧生活”。第一步：收购中科新瑞，在智能家电基础上进一步构建智能物联体系。第二步：参股环宇万维，进军“智慧树”幼儿互动云平台，布局智慧校园。第三步：收购澳润信息，正式并表后不仅将有效增厚2016年业绩，也将为公司提供宝贵的智能终端入口。我们认为，和晶科技旨在通过家庭智能终端，有机连接“智能家电”、“智能物联”以及“智慧校园”，从而进一步打造更为完整的“智慧生活”生态圈。除了实现家用电器的智能化控制管理以及提供丰富的娱乐资源外，人们家庭生活的外沿也将进一步扩展至社区、学校、医院、超市等领域，最终形成足不出户即可掌握生活方方面面的智慧生活大平台。

和晶公告拟对环宇万维进行第三次增资。此次增资，环宇万维将获得1亿元融资额度，投前估值6亿元。根据业绩承诺，截止到2015学年下半学期结束，环宇万维将开发不低于3.2万所合作幼儿园，且激活用户数超过400万。

维持“买入”评级：由于增发尚未完成，按当前股本（1.33亿股）进行测算，并假设澳润信息2016年并表，预计2015-2017年EPS分别为0.22/0.96/1.36元。智能控制器主业高速增长可期，外延布局智慧生活有望迎来二次腾飞；参照可比公司，分部估值预计公司目标市值85.5亿元，合理价格中枢64.2元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行，市场竞争加剧，广电网络升级改造放缓。

一、白电智能控制器领域先行者，持续布局智慧生活

和晶科技的传统主业是大型白色家电智能控制器的研发、生产和销售，最早将单片机（MCU）应用于家电智能控制领域。公司技术水平领先，生产经验丰富，自主开发的“触摸多容量自适应恒温恒流燃气控制器”被认定为国家重点新产品。公司是“江苏省高新技术企业”、“无锡市软件十强企业”；并多次被三星、海信等国内外知名家电企业评为优秀供应商。

公司主要产品为大型白色家电智能控制器。智能控制器是一种利用微电脑技术和嵌入式软件对家电实施智能控制的核心部件，通常以微控制器（MCU）芯片或数字信号处理器（DSP）芯片为核心，依据不同功能要求辅以外围模拟及数字电子线路，并置入相应的计算机软件程序，经电子加工工艺制造而形成的电子部件。智能控制器以自动控制技术和计算机技术为核心，集成微电子技术、电力电子技术、信息传感技术、显示与界面技术、通讯技术、电磁兼容技术等诸多技术门类，是一种对技术水平要求较高的高科技产品。

智能控制器作为典型的嵌入式软件产品，并非以终端产品的形态独立工作，而是作为核心和关键部件内置于仪器、设备、装置或系统中。智能控制器广泛应用于家用电器、健康与护理产品、电动工具、智能建筑与家居、汽车电子等终端产品中，扮演着“神经中枢”及“大脑”的角色。

公司智能控制器产品主要包括以下四大类：制冷类（用于冰箱、酒柜等）、洗涤类（用于滚筒、波轮洗衣机）、热控制类（用于燃气或电烤箱、壁挂锅炉、热水器等）、小家电类（用于咖啡机、电磁炉等）。其中冰箱、洗衣机智能控制器为主要产品构成，也是推动公司规模快速增长的主要动力。根据2014年中报显示，公司冰箱、洗衣机、热水器、其他电器智能控制器的收入占比2%、0.5%。

和晶科技的主要客户包括三星、海信、海尔、美的等国内外知名家电厂商，并且集中度很高。2014年上半年，公司主营收入的近80%集中于三星、海信、华凌、美的这四家客户，其中三星的冰箱和洗衣机、美的冰箱、海信冰箱等都是公司产品配套的重要对象。

在智能控制器传统主业之外，公司积极通过外延并购发展第二主业“智慧生活”：收购中科新瑞构建智能物联体系；参股环宇万维布局智慧校园；收购澳润信息获取智能终端入口。我们认为，一系列的外延并购不仅能有效增厚公司业绩，更彰显公司打造“智慧生活”生态圈的决心，有望迎来二次腾飞。.

二、内生：精耕细分市场，聚焦核心客户

1. 智能控制器市场空间广阔，专业厂商迎来发展良机

智能控制器市场空间广阔。根据汉鼎咨询统计，2006-2009年全球智能控制器行业的复合增长率为12.55%，2009年市场规模为5480亿美元；2010年在全球经济总体复苏的影响下，市场规模达到6357亿美元，增长率恢复至16%并继续保持较快增长。我们认为，受益于欧美经济复苏，全球智能控制器市场未来几年仍有望保持10%以上的增速，而这在我们持续的调研了解中也得到初步佐证。

在众多应用领域中，家用电器、健康与护理产品、电动工具及工业设备装置、智能建筑与家居、汽车电子类智能控制器占有举足轻重的地位。按照赛迪顾问的统计，2008年上述应用领域合计占智能控制器市场总量的53.9%。从市场区域看，智能控制器的销售主要集中在亚洲、欧洲和北美洲，分别占42.9%、24.9%及22.1%，南美洲、非洲和大洋洲所占比例较小，三大区域合计只占10.1%的市场份额。

中国市场需求有望突破1万亿元。根据赛迪顾问统计，2006-2009年，中国智能控制器行业市场规模复合增长率达14.47%，2009年市场规模为4099亿元；2013年市场规模达到8322亿元。根据测算，2015年中国市场需求有望突破1万亿元。

与国际市场相比，我国智能控制器在汽车电子、家用电器、电动工具领域的应用占比较高。2013年，汽车电子类智能控制器规模约1931亿元，占比约23.3%，家用电器类智能控制器规模约1135亿元，占比约13.7%，电动工具类智能控制器规模约1069亿元，占比约12.9%。

我们认为，受益于全球产能向中国转移，及国内智能控制器专业化分工趋势的逐渐形成，和晶科技作为智能控制器专业厂商，正迎来良好发展机遇。首先，中国已成为全球家电制造基地，这将带动家电智能控制器等零部件配套厂商的发展。随着国内生产技术的提升，国际知名家电制造商开始越来越多地采购中国的电子智能控制产品，全球化分工合作体系逐步建立。其次，与国际品牌讲究专业化分工，将家电配件交由专业厂商生产不同，国内家电品牌的智能控制器仍主要为自己生产，效率低，成本高。国内品牌最终必将顺应专业化分工生产的趋势，将智能控制器交由以公司为代表的专业生产商进行生产。

2. 专注白电细分市场，坚持技术先导理念

与和而泰、英唐智控、拓邦股份等智能控制器厂商相比，和晶科技的智能控制器业务更为集中，专注于冰箱、洗衣机和热水器等几个白电细分产品领域。其中，冰箱与洗衣机智能控制器销售占比合计超过90%。我们认为，精耕细分市场使得公司资源使用效率更高，对市场需求更新反应速度更快，并能获得核心客户的关键性订单，保证了公司有质有量的增长。

具体经营中，公司坚持实行技术先导的经营理念，在“高端、智能化、节能环保”的产业发展趋势中，以技术创新为动力，科技进步为依托，重点研究滚筒洗衣机智能控制器、家电网络智能化、家电变频技术和家庭能源管理领域技术，并取得了多项技术突破，增强了产品的市场竞争力。

3. 核心客户订单稳定，销售规模快速增长

和晶科技的核心客户均为大型集团客户。大型集团客户作为市场领导者，发展更稳健，持续成长性强，保障了公司在行业低迷期仍能取得高速成长。

国内客户方面，除继续保持优势产品的市场份额外，进一步向客户不同产品线进行延伸拓展。公司在与三星的合作中，在保持原有冰箱智能控制器市场份额的基础上，实现了洗衣机智能控制器订单的大幅度增长，并首次承接空调智能控制器的生产订单。公司在与海信的合作中，继续保持着智能控制器主力供应商地位，获得海信冰箱智能控制器100%的市场占有率，并在其洗衣机智能控制器的新品研发工作中也取得了突破性进展。

国际客户方面，公司与多家国际一线品牌客户的合作逐步进入实质性业务阶段，与部分高端客户已开始在冰箱、热水器及洗衣机智能控制器领域开展系列化产品合作，多款产品已开始量产。公司拥有ARCELIK全球供应商资格，并通过了博世西门子的认证。

从实际情况看，三星洗衣机智能控制器、美的冰箱智能控制器、海尔热水器智能控制器产品销量的快速增长拉动公司规模快速增长，例如，苏州三星电子有限公司2014年从公司采购智能控制器的销售规模大幅提升至2.35亿元。我们认为，未来三星、博世西门子、三洋等客户的订单转移仍将是公司收入增长的重要动力。

三、外延：“三大步”步步稳健，积极布局“智慧生活”

在精耕主业的基础上，自2014年开始，和晶科技积极通过外延并购布局“智慧生活”领域，迈出了稳健的三大步。首先，公司收购中科新瑞100%股权，在智能家电的基础上进一步构建智能物联体系。其次，参股环宇万维，进军“智慧树”幼儿互动云平台，布局智慧校园，将显著受益于幼儿园信息化教育市场的巨大潜力。最后，收购澳润信息100%股权，待正式并表后不仅将有效增厚公司2016年业绩，也将为公司提供宝贵的智能终端入口。我们认为，和晶科技旨在通过家庭智能终端，有机连接“智能家电”、“智能物联”以及“智慧校园”，从而进一步打造更为完整的“智慧生活”生态圈。

1. 第一步：收购中科新瑞，搭建“智能物联”

和晶科技于2014年底收购了无锡中科新瑞系统集成有限公司100%股权，交易价格为2.1亿元。中科新瑞承诺2014 -2016年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于1650万元、1900万元和2200万元。

中科新瑞主要从事智能化工程、系统集成产品和系统维护及技术服务业务，业务领域涵盖数字化校园、医院信息系统、数字化安防系统、楼宇自控系统等物联网应用产业。中科新瑞立足无锡地区，深耕本地市场，凭借高素质的专业技术力量、丰富的项目实施经验和优质的系统集成能力，已成为无锡地区知名的系统集成商。主要客户包括无锡税务局、无锡职业技术学院、宜兴市人民法院、靖江六中、无锡市中医医院等。

中科新瑞主营业务中，智能化工程是其重点发展的业务领域，也是未来收入增长的主要来源。中科新瑞针对政府、教育、医疗等行业对智能化的差异性需求，量身定制出各类行业应用解决方案，构建其主要产品服务内容体系。2014年上半年，智能化工程营业收入占比达到58%。

中科新瑞近年来业绩高速增长，2014年实现营业收入1.2亿元，同比增加17.7%；实现净利润1757万元，同比增加48.4%。由于每年的1-2月天气寒冷，跨越春节，项目建设进度慢；而且学校、医院客户主要于7-8月的暑假及入院淡季进行施工验收；所以，公司收入主要于每年的下半年进行确认。以2012-2014年为例，上半年营业收入占当年全年营业收入的比例分别为25.5%、25.3%和47.0%。中科新瑞2015年上半年实现营业收入6523万元，预计全年营业收入有望超过1.4亿元。

我们认为，收购中科新瑞进一步完善了公司在“智慧物联”领域的布局。和晶科技一直专注于家电智能控制器的研发、生产和销售，在智能控制技术方面具有较为明显的竞争优势。随着消费水平的提升、以及互联网的快速普及和应用，家电行业的技术革新步伐也在加速向高端、智能化、节能环保的新型家电转型，消费者的消费观念也在发生改变。公司积极应对市场变化带来的机遇，全面推进智能控制器产品和系统的研发工作，在HCLUDE家庭云终端技术方面取得了初步进展，为未来智能家电实现从远程控制进一步提升至智能数据分析、优化及远程服务奠定了基础。白色家电智能控制器作为家电的信息收集和处理中心，是智能家居的天然信息终端。同时，物联网的发展需要大量的分布式的信息收集和处理终端，这类信息终端一般是软硬件结合的嵌入式系统，正是公司现有业务的天然延伸。

和晶科技将通过整合自身在白色家电控制器领域的研发、制造及市场优势，以及中科新瑞的项目实施经验和技术研发优势，实现公司智能控制器业务从智能家电向智能建筑、智慧城市等领域的拓展。此次合作将实现公司与中科新瑞在智能家居、智能建筑、智慧城市等物联网应用领域的优势互补和协同效应，促进双方的业务发展，提升公司综合竞争实力。

2. 第二步：参股环宇万维，涉足“智慧校园”

2014年9月，和晶科技投资了北京环宇万维科技有限公司。环宇万维的主打产品“智慧树”，是一个主要面向幼儿园的家校互动平台，幼儿园的园长、老师可在该平台实现校园信息管理，并通过APP与学生家长实时沟通。

我们认为，“智慧树”幼教互动平台是环宇万维最大的业务亮点，也是公司参股的主要原因，即在“智能物联”的基础上进一步布局“智慧校园”领域。2012年，环宇万维将教育行业作为未来的战略发展方向，专注于教育行业移动互联网产品的开发与运营。随着移动互联网和云技术的蓬勃发展以及教育信息化的发展趋势，环宇万维组织团队自主研发基于移动互联网和云技术的“智慧树”幼教互动云平台，采用“免费+增值+商家”的商业模式，提供一套包括幼儿园管理信息化系统、教学信息化系统和家园互动系统的幼儿园信息化建设方案，成为移动互联网教育服务的综合解决方案供应商。

“智慧树”幼儿互动云平台系综合运用宽带技术、移动互联网、云计算技术，依托云服务平台，整合网络资源优势，以幼儿园园长、教师和家长为主要服务对象，在幼儿园园务管理、家园共育和互动等方面提供一体化解决方案。同时，“智慧树”幼教互动平台根据不同的用户属性和用户需求，设计相应的功能模块，提供APP园长端、教师端和家长端三种模式，涵盖文本、表情、视频、图片等多种形式的交流互动服务，形成用户黏性。

幼儿园信息化教育市场空间广阔。《2012 中国家庭教育消费白皮书》调查显示，“教育消费”作为家庭消费的重头，占到中国社会中坚阶层家庭收入的1/7，并且该比例预期还将持续增长。目前，学前教育的信息化投入主要集中在公办幼儿园，广阔的民办幼儿园市场仍有待挖掘。截至2014年，我国共拥有公立幼儿园约7万家，在园人数约1926万人；共拥有民办幼儿园约14万所，在园人数约2125万人。民办幼儿园数量占比约66.7%，为企业参与共建学前教育的信息化平台提供了契机。随着居民生活水平提高，家长为幼儿各项开支付费的意愿越来越强，幼教市场潜力巨大，亟需挖掘整合。

“智慧树”幼儿互动云平台超预期发展，有望抓住移动互联网教育信息化趋势，分享市场发展机遇。环宇万维原计划于2014-2016年分别签约3000、8000和18000家幼儿园，目前已超预期完成目标。截至2015年9月底，环宇万维已拥有签约幼儿园近2.3万家，代理商350个，“智慧树”项目已覆盖全国31个省级行政区，291个地级市。目前，“智慧树”的总注册用户数已突破365万人。未来随着规模效应的逐步显现，将为公司带来较大投资收益。

伴随着“智慧树”项目的发展，和晶科技持续对环宇万维进行增资。和晶科技于2014年9月向环宇万维投资1500万元，又于2015年3月对环宇万维完成二次增资1500万元。2015年11月12日，公司公告拟对环宇万维进行第三次增资。此次增资，和晶与另外4个投资方将对环宇万维投入1亿元，环宇万维投前估值6亿元。投资完成后，和晶科技在环宇万维的股权占比将达到34%。

本次增资的交易条款中，有三项值得特别注意：

【业绩承诺】环宇万维截止到幼儿园2015学年下半学期结束，须开发不低于3.2万所合作幼儿园，且激活用户数超过400万；
【特别约定之一】环宇万维须在2019年12月31日之前，首次公开发行股票并上市(含新三板)或被上市公司并购，否则将触发股权回购条款；
【特别约定之二】环宇万维首次公开发行股票并上市的估值或被并购的估值，须达到人民币18亿元，否则将触发股权回购条款。

结合当前幼教市场环境和“智慧树”项目的竞争力，我们认为“智慧树”项目完全有能力达成上述目标。上述条款即是和晶科技对外投资的保障，也是环宇万维团队对“智慧树”项目信心的体现。此次融资，更为项目的发展补充了弹药，排除了后顾之忧。

3. 第三步：收购澳润信息，布局“智能终端”

和晶科技于2015年11月公告交易预案，拟通过发行股份及支付现金相结合的方式购买上海澳润信息科技有限公司合计100%股权。交易对价暂定为5.4亿元，其中4.3亿元以非公开发行股份共计1223万股进行支付，剩余1.1亿元以现金进行支付。交易对方承诺澳润信息2015-2017年度实现的扣除非经常性损益后净利润分别不低于4250万元、5000万元和5750万元。公司控股股东、董事长陈柏林、副总经理汪进、监事周伟力及部分核心员工承诺拟共同设立资产管理计划，作为一个认购对象参与本次募集配套资金发行股份的认购，并无条件接受本次发行询价结果，认购金额合计1.6亿元，彰显和晶科技管理层对于收购项目未来发展的信心。

上海澳润信息科技有限公司，成立于2003年6月，注册资本1495万元，主要从事广电网络技术、设备和软件的研发、生产和应用，是一家专注于提供广电网络接入网改造升级设备及服务的高新技术企业。公司具备通信管线资质证书以及有线广播电视工程企业资质证书，具备较强的行业经验优势、专业技术优势以及客户资源优势。澳润信息专注于技术研发，研发创新中心由25名研发人员构成的，包括2名博士，4名硕士、19名学士，团队成员均具备电子信息、通信技术等专业背景和多年广电网络技术及产品研究开发经验。凭借专业技术优势，公司承担了多项国家工业转型升级技术改造重点项目，并参与了由国家新闻出版广电总局、广播电视规划院等单位主导的行业标准制定工作。

澳润信息主要产品可分为三大类：接入网产品、机顶盒、工程服务，而接入网产品又包括光传输设备及EOC设备。2015年1-8月，公司接入网产品共实现销售收入9961万元，占比64.4%；机顶盒共实现销售收入4300万元，占比27.8%；工程服务共实现销售收入1217万元，占比7.8%。其中，受大客户甘肃省广电网络加速推进双向网改的影响，高清互动及宽带业务新增用户快速增加，公司机顶盒的销售占比较2013年提升了20.4pct，表现亮眼。

澳润信息的最大客户为甘肃省广播电视网络股份有限公司，所以其销售市场主要集中在西北地区。由于有线电视网络的安全运行很大程度上取决于网络传输设备的性能和稳定性，广电运营商在选择设备供应商时，一般倾向于选择有较深行业积淀的企业。凭借长期与甘肃广电合作的经验积累，2015年以来，公司分别在华东、华北、西北地区与江西省广播电视网络传输有限公司、河北广电信息网络集团股份有限公司、陕西广电网络传媒（集团）股份有限公司等广电运营商建立了业务合作关系。未来业务覆盖范围将逐步扩大，单一地区客户集中度高的现象将得到改善。

我们认为，三网融合进入全国范围推广以及广电网改的巨大发展潜力将成为澳润信息高速发展的保证。随着澳润信息的并表，和晶科技的资产规模、业务规模和盈利能力均将得到大幅提升；同时和晶科技也将借助此次收购实现对智能终端的布局。

三网融合指的是电信网络、有线电视网络和计算机网络的相互渗透、互相兼容、并逐步整合成为全世界统一的信息通信网络，打破了广电在内容输送、电信在宽带运营领域各自的垄断。我们认为，三网融合不仅能够将现有网络资源有效整合、互联互通，而且会形成新的服务和运营机制，有利于信息产业结构的优化，将推动我国电信业务实现跨越式的发展。

2010年1月，国务院出台了《推进三网融合的两个阶段性目标和五个重点工作的决议》，提出自2013年至2015年全面实现三网融合发展，普及应用融合业务。同年6月，国务院办公厅公布了首批12个试点城市。经过5年多的试点工作，2015年9月，国务院办公厅印发了《三网融合推广方案》，标志着我国三网融合工作正式进入了全国范围内的推广阶段。我国广电网络行业迎来了历史性的发展机遇。

三网融合将使得广电运营商能够新增电信通话服务、互联网电视业务等全新业务，但同时也需要对广电网络进行进一步的优化改造。广电网络原仅用于广播电视的单向传送，不能实现数字电视节目下发和互动业务的上传，更不能实现宽带业务。双向改造将打破广电网络仅能单向传送信息的限制，增加用户反向回馈信息的新路径，通过提供互动业务、宽带业务以及增值业务，建设起完善的数字化双向网络互动平台。

2009年7月，在广电总局颁布的《关于加快广播电视有线网络发展的若干意见》中，明确指出双向化改造目标：2012年底，全国城市有线网络平均双向用户覆盖率要力争达到80%以上。而格兰研究数据表明，截至2015年6月，我国有线双向网改覆盖用户为1.2亿户，覆盖率为51%；其中，渗透用户为4177万户，渗透率约17.4%。对照广电总局的双向改造目标，差距仍然明显。由此可见，我国双向网改市场潜力巨大，且未来几年将有望提速推进。澳润信息作为专注于提供广电网络接入网改造升级设备及服务的企业，将充分受益于三网融合在全国范围的推进以及双向网改的巨大潜力。

2015年1-8月，澳润信息共实现营业收入1.5亿元，为同期和晶科技营业收入的33%；净利润3432万元，为同期和晶科技净利润的1.8倍。随着未来澳润信息正式纳入合并报表范围，将显著增厚上市公司业绩。

市场研究机构Global Web Index在2014年针对全球消费者在各类媒体上所花费的时间做了一个调查，结果显示：尽管近年来互联网快速发展，改变了消费者的习惯，但从全球范围来看，传统电视仍然占据主导媒体的地位，其23%的耗时占比远高于其他媒体，其中尤以数字电视为主流。而数字机顶盒是广电运营商连接用户家庭电视机的终端设备。随着数字电视的不断发展，电视机顶盒也逐渐迈入了高清时代，并实现了点播等用户互动功能。机顶盒的互联网化正成为目前的主流趋势。机顶盒也正逐步向着家庭智能终端的方向发展。

澳润信息具有多年的广电网络数通设备和终端机顶盒的研发以及生产经验。目前，澳润信息的家庭网关和家庭数字机顶盒已经融合了双向互动、家庭无线宽带的功能。通过收购澳润信息，和晶科技将获得重要的家庭智能终端入口。

4. 愿景：构建“智慧生活”生态圈

和晶科技的主业是为白色家电提供智能控制器，产品基本覆盖了家庭日常的主要电器设备，并与三星、海尔、海信、美的、博世西门子等建立了长期稳定的战略合作关系。智能控制器即为家用电器接入智慧生活生态圈的媒介。通过智能控制器，人们不仅可以实现对家用电器的远程控制与监控，更能通过分析智能控制器搜集的家电运行数据，得到自身衣食住行等日常生活维度的汇报，从而有针对性的做出更健康、舒适的生活安排。

在智能家电布局的基础上，通过收购中科新瑞，和晶科技正式涉足物联网应用领域内的智能建筑管理和集成式控制，将自身的业务范畴延伸到了智能物联；又通过参股环宇万维，布局“智慧校园”，将极具潜力的幼儿在线教育纳入业务版图，实现了家庭生活与学校生活的对接；最终，通过收购澳润信息，借力智能终端连接家电、建筑、教育、医疗、娱乐等各领域。

我们认为，和晶科技旨在通过家庭智能终端，有机连接“智能家电”、“智能物联”以及“智慧校园”，从而进一步打造更为完整的“智慧生活”生态圈。除了实现家用电器的智能化控制管理以及提供丰富的娱乐资源外，人们家庭生活的外沿也将进一步扩展至社区、学校、医院、超市等领域，最终形成足不出户即可掌握生活方方面面的智慧生活大平台。

和晶将充分利用智能家电控制器制造经验、智能物联系统集成、平台管理经验，将机顶盒打造成具有智能物联与新媒体互联功能的智能融合终端，它将既是家庭智能电器的统一控制平台，也是连接家庭与楼宇、社区的信息及管理互动平台，更是连接广播电视和互联网丰富资讯的新媒体平台。

大胆展望未来，在智慧生活生态圈中，我们可以坐在客厅的沙发上，通过遥控器操纵机顶盒，在电视屏幕上显示家中每个智能家电的运行状况。如果洗衣机汇报衣物并未洗涤干净，不用起身，只需按一按按钮，洗衣机即可自动添加额外的洗涤液并延长洗涤时间。在等待洗涤完成的过程中，我们可以通过电视屏幕收看互联网上最新推出的美剧与电影。同时，我们也可以通过智能物联技术，了解阳光是否完全笼罩了阳台，了解附近医院就诊人数的多少，了解楼下超市新进的货物或者银行中正在排队的人数。当然，也可以通过“智慧树”云平台足不出户看到孩子在幼儿园中上课、玩耍的实时影像并与其互动。

四、盈利预测与估值

我们对公司2015-2017年盈利预测做出如下主要假设：

公司智能控制器新产能开始逐渐释放，国际产能将逐渐向中国转移，国内专业化分工程度也将进一步加深，公司作为智能控制器专业生产厂商将显著收益于此趋势。同时，考虑到公司聚焦核心客户的发展战略，大客户订单的持续转移也将贡献业绩，智能控制器业务收入增速有望企稳回升。我们预计2015-2017年公司智能控制器产品销售收入的增速为3%、10%、15%。随着公司对高端家电智能控制器技术的投入逐渐显现效果，订单结构将逐渐改善，未来毛利率有望稳步提升，我们预计2015-2017年公司智能控制器产品的毛利率为14%、15%、16%。
系统集成设备方面，智慧城市建设将带动中科新瑞智能化工程收入高速增长；系统维护及技术服务合同也增长迅速，将成为未来新的增长点。中科新瑞2015年上半年实现营业收入6523万元，按照过往经验，中科新瑞的收入主要于下半年实现，所以预计2015年全年营业收入有望超过1.4亿元。我们预计2015-2017年公司系统集成设备销售收入的增速为279%、18%、22%。2015年的高增速源于中科新瑞2014年并未全年并表。考虑到物联网的发展需要大量的分布式的信息收集和处理终端，这类信息终端一般是软硬件结合的嵌入式系统，正是公司现有业务的天然延伸。显著的协同效应将有利于毛利率的改善。我们预计2015-2017年公司系统集成设备产品的毛利率为26%、27%、28%。
广电网络改造方面，澳润信息预计将于2016年并表，受益于三网融合全国范围推进及广电网络改造进一步深入，收入有望持续加速增长。同时，澳润信息于2015年与多家广电网络公司新建立了业务合作关系，有望于2016年放量供应产品与服务。我们预计2016-2017年公司广电网络改造业务的销售收入增速为15%、20%。同时，受益于各类增值服务占比的提升，毛利率有望持续改善。我们预计2016-2017年公司广电网络改造业务的毛利率为42%、43%。
按增资后34%的持股比例进行计算，我们预计2015-2017年环宇万维贡献利润为-900万元，1700万元、3500万元。

由于增发尚未完成，我们按当前股本（1.33亿股）进行测算，并假设澳润信息2016年并表，预计2015-2017年EPS为0.22/0.96/1.36元。

我们采用分部估值法，预计公司智能控制器业务2016年贡献利润2500万元，参照智能控制器可比公司，对应目标市值12.5亿元。中科新瑞2016年贡献净利润约2500万元，参照系统集成设备类可比公司，对应目标市值20亿元。澳润信息2016年贡献净利润约5800万元，参照信息技术服务类可比公司，对应目标市值37.7亿元。环宇万维2016年贡献净利润约1700万元，参照教育类可比公司，对应目标市值15.3亿元。四者合计，目标市值为85.5亿元，合理价格中枢64.2元。

公司智能控制器主业持续增长可期，外延布局智慧生活将迎来二次腾飞，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行，市场竞争加剧，广电网络升级改造放缓。