鲁信创投：创投领先股国改预期强

分享至

华泰证券罗毅

鲁信创投最近受市场追捧，9月推荐以来至今涨幅62%。在三季报点评中我们提示公司最坏时期已过，此轮上涨也印证我们的观点。结合IPO重启，山东国企改革加速等催化剂，我们继续看好鲁信创投，维持增持评级，最新目标价40元。

IPO重启激发业绩预期，资本市场改革陆续推进。上周末证监会重开IPO为创投行业打了一只强心针，创投项目退出道路更加通畅，创投公司实现投资收益加速。正如我们之前提到，IPO重启不会停太久，这次重启在时间节点上甚至略超预期。而未来注册制改革、并购重组加速、新三板分层机制实施，市场退出机制逐步完善，创投行业即将进入业绩快速兑现期。鲁信创投作为市场唯一创投标的直接收益此利好。公司目前项目储备超过50个，投资收益增长潜力大。随着IPO重启和其他市场改革逐步落地，公司投资收益带动业绩增长预期重新激发。

山东国企改革领先，资产注入预期不减。10月，山东发展投资控股集团有限公司（简称“山东发投”）获省政府批复组建，成为山东省第3家新建的国资投运公司，加上目前正在改建的7家省管国企，全省国资投运公司数量已增至10家，“山东速度”已充分说明山东省国企改革的力度和决心。鲁信集团是公司第一大股东，而鲁信集团第一批试点改建成投资运营公司。公司作为集团旗下唯一上市的金融资产公司，凭借其受市场监督的特点及较完整规范管理制度等成熟条件，将大概率成为集团改建成国有资本投资运营公司试点的最前线，以资本运作和投融资平台形式推动集团改革。而母公司鲁信集团拥有以金融投资为核心业务的资产群，包括民生证券、齐鲁证券、山东省国际信托等集团资产有望能注入公司快速打开公司市值增长空间。

鲁信创投（600783）：改革风起，山东创投雄鹰展翅

报告日期：2015-09-18

投资要点

市场唯一创投标的，控股股东实力雄厚。目前公司主营业务范围包括创业投资、投资管理及咨询、磨料磨具、洁具等，形成以“创业投资为主，磨料磨具生产为辅”的经营格局。为目前A股市场上唯一一只创投股。鲁信集团是公司第一大股东，其实际控制人为山东省国资委，是省政府进行国有资产管理的重要金控平台。

改革排头兵，或成大金控平台支点。今年3月，山东省出台《关于深化省属国有企业改革几项重点工作的实施意见》，全面深化山东省国资国企改革。公司作为鲁信集团旗下唯一上市的金融资产公司，将大概率成为集团改建成国有资本投资运营公司试点的最前线。集团拥有以金融投资为核心业务的资产群，包括民生证券、齐鲁证券、山东省国际信托等资产有望能注入公司快速打开公司市值增长空间，市值增量预期至少65亿元。

“退路”更广阔，业绩蓄势待发。注册制改革、并购重组加速、新三板扩容都将是资本市场改革的重要主题，打通创投业务退出渠道。公司自有资金参与投资项目85个，总额接近37亿元。随着市场退出机制完善，公司业绩增长潜力巨大。

中报业绩良好，转型升级进行中。公司中期营业收入9,514万元，同比下降12.3%；归属母公司扣非净利润2.24亿元，同比增长26.7%；EPS为0.3元，每股净资产4.71元，净资产收益率为6.6%。投资净收益抢眼，上半年实现3.7亿元，同比增长45.6%。公司调整运营模式，逐渐降低传统业务比例，继续强化资产管理类业务，升级创投业务，提升附加值。

看好“国企+市场”改革，首次覆盖给与增持评级。预计2015-16年归属母公司净利润分别3.9亿元和5亿元，同比分别增长28%、31%，每股EPS分别为0.52元和0.68元。目前资本市场改革风起，创投行业即将进入业绩快速兑现期，配合国家支持创投产业方向不变，山东省国企改革启动，资产注入预期等热点，给与估值49倍，目标价格25.6元，首次覆盖给与增持评级。

一．公司概况

华丽转身，市场独舞。公司前身是山东泰山磨料磨具股份有限公司，主营业务磨料磨具，于1996年上市。2010年1月11日证监会批准公司通过定向增发方式收购鲁信集团旗下高新投的100%股权，由此市场第一只创投股成功借壳。目前公司主营业务范围包括创业投资、投资管理及咨询、磨料磨具、洁具等，形成以“创业投资为主，磨料磨具生产为辅”的经营格局。作为目前市场上唯一一只创投股，鲁信创投主要投资于先进制造、生物医药、化工与材料等领域，同时也覆盖如信息技术、新能源材料等新兴产业；除了以自有资金投资为创投业务基础，基金管理是业务收入的重要组成部分，管理包括4个政府专项风险投资基金，蓝色经济发展投资基金、黄三角产业基金等多个区域型基金，截止至2014年末公司累计管理资金规模约65亿元。

在营收和盈利方面，2014年和2015年一季度分别实现营收2.35亿元和0.37亿元，归属上市公司股东净利润为3.02 亿元和0.73 亿元，分别增长-2.64%和49.6%， EPS分别为0.41元和0.1元，2014 年每10股派1.5元。同时投资收益实现 4.79 亿元和 1.21 亿元，投资收益则主要来源于项目退出，其中包括已解禁的上市项目和并购方式退出的投资项目（信威集团和凯盛新材的股权退出），公司于 2014 年创新实现 7 家新三板挂牌，预计2015将成倍增长，有效拓宽公司的盈利渠道并提升业绩增速。

根正苗红，背靠大山。截止2015年7月，鲁信集团持有无限售条件流通股506,395,044股，占总股本68.03%。而集团实际控制人为山东省国资委，作为山东省的国有投融资平台，集团旗下有金融、投资、房地产、医药、印刷、文体等多种产业，其中以金融投资为主.截至2014 年底，鲁信集团受托管理资产总额接近3500亿元，是省政府进行国有资产管理的重要金控平台。

二．支持政策频出，促进行业活力

近年国内经济发展遭遇瓶颈，急需活跃经济成分，大众创业也因此成为国家经济发展新路径。李克强总理在2014年9月10日的夏季达沃斯论坛上提出“大众创业，万众创新”的口号后，又在本年政府工作报告中再次强调，要大众创新创业成为经济发展新引擎。自2013年10月起至今，政府多次研究讨论创业创新工作并退出多项措施支持行业发展，包括简化行政手续、构建创业孵化平台、实施税收优惠政策、拓宽融资渠道、引导政府资金进入创业投资等。政策环境支持使行业出现新的发展契机，创投行业也将乘着创业风起而迎来繁荣。而在8月21日财政部表示，将研究出台针对天使投资的税收优惠政策，以鼓励各支持种子期、初创期创业企业，直接利好于创投企业。

9月1日国务院常务会议决定，中央财政出资150亿元与社会和地方资本共同建立总规模为600亿元的国家中小企业发展基金，重点支持种子期、初创期成长型中小企业发展。通过社会出资人优先分红、国家出资收益适当让利等措施，激发中小企业“双创”活力。中央绕过货币通道直接“出拳”首次以基金形式主动向中小企业提供直接融资。发展基金或以优先劣后形式分配收益，杠杆比例1.33倍，国家提供低成本融资吸引社会资本参与创投行业。以前扶持基金都是企业通过向政府申报项目来获得资金，此次国家中小企业发展基金的操作模式则体现了中央财政资金的引领作用。国家牵头社会资金共同组建基金，既能分享政策红利，也能发挥市场化的积极作用。预期未来更多的行业支持政策出台，将长期利好创投行业。

三．双改革风起，公司全速起航

9月14日，中共中央、国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，其中重点提到完善国有资产管理体制以管资本形式推进，以资产平台公司管理国有资产的形式确定。当前国内无论是经济环境还是上层决心都可以看出，改革是国家发展战略的坚定方向，而国企改革和资本市场改革无疑是两大核心板块。公司作为国有控股的创投企业，既有国企属性亦有资本市场属性，是双改革的交叉受益标的。

国企改革：山东省政府的改革排头兵

改革急先锋，市场化机制+资本运作平台升级。今年3月，山东省出台《关于深化省属国有企业改革几项重点工作的实施意见》及配套文件包含多项工作重点，全面深化山东省国资国企改革。其中有两项工作对公司有最直接影响：第一，深化企业内部改革，坚持以市场化为导向，在用人制度、激励机制、公司治理等方面作出了较为具体的指引。全面引入市场化企业管理体制将极大激活国有企业，尤其对于创投这类资产管理公司，灵活的激励制度能有效提高盈利能力。第二，启动组建国有资本投资运营公司试点，组建将以改建为主，把具备条件的省属国有企业改建为国有资本投资运营公司，同时初步确定鲁信集团和省国有资产投资控股公司作为第一批试点改建成投资运营公司。公司作为集团旗下唯一上市的金融资产公司，凭借其受市场监督的特点及较完整规范管理制度等成熟条件，将大概率成为集团改建成国有资本投资运营公司试点的最前线，以资本运作和投融资平台形式推动集团改革。

而母公司鲁信集团拥有以金融投资为核心业务的资产群，包括民生证券、齐鲁证券、山东省国际信托等集团资产有望能注入公司快速打开公司市值增长空间。我们对上述三家拥有高预期注入的集团资产进行估值，方法如下：

预估市值=净利润（净资产或资产管理规模）*相关上市公司估值行业平均（PE、PB或PAUM）*持股比例*0.5

鉴于资产未上市，不能全额给与上市公司估值水平，因此我们保守给与半价处理。预期若三家公司股权注入公司能带来65亿的市值增量，并与公司的创投业务形成协同效应，促进内生增长。

资本市场改革：催化公司资源

“退出”道路更宽更平，投资收益快速实现。从近年政策传递的改革信号及已落实方案分析，我们认为资本市场的改革包括基本制度（新股发行、再融资）、多层次市场建设（三板、新兴战略板、债券等）和机构投资者发展等方面。创投业务融-投-管-退四核心环节全方面受益，公司主营业务行业增长空间巨大。尤其是在最关键的退出环节上，注册制改革、并购重组加速、新三板扩容既丰富资金回笼渠道，也降低交易成本。我们相信未来这三个主题将持续发酵，行业红利逐步释放。

公司项目储备充足，业绩爆发可期。公司自有资金参与投资项目51个，含主板上市8个（包括通过并购重组上市的华邦颖泰和信威集团），新三板上市项目5个，待上市项目6个。公司自有资金投资总额接近37亿元。市场退出机制改革深化，同时公司积极采用各类退出方法（IPO、新三板、并购重组、协议转让），公司业绩增长潜力巨大。

四.2015年中报点评

公司中期营业收入9,514万元，同比下降12.3%；归属母公司扣非净利润2.24亿元，同比增长26.7%；EPS为0.3元，每股净资产4.71元，净资产收益率为6.6%。公司业绩主要贡献来自于投资收益，各业务线中只有基金管理费收入和投资收益这类资管业务为正增长，传统业务的磨料磨具和洁具产品收入均录得负增长，公司积极调整经营模式，转型步伐正在加快。

调结构，助增长。公司传统业务磨料磨具报告期内收入8479万元，同比下降9.5%，毛利率也降至19.3%；同样属于传统业务的洁具收入下降84%，毛利率也轻微下降。整个传统业务线的毛利同比增长为-29.2%。一方面说明传统业务生产经营形势严峻，另一方也说明公司业务重心继续转移至资产管理类业务。投资管理费报告期内收入800万，同比增长6.3%；投资净收益抢眼，上半年实现3.7亿元，同比增长45.6%，是公司业绩获得高增长的主要功臣。未来公司将持续强化创投业务，可以预期传统业务业绩贡献将逐步缩小。

创投链升级，提高附加值。在融-投-管-退的创投链中，公司在“管”环节主动升级。“投资+投行”运营模式加速融合，为被投企业提供融资、改制等投后增值服务，为未来退出获得更好收益努力。公司除了在逐步搭建自己的投行业务管理团队外，还积极与超过30家的银行、券商、律师事务所等专业机构合作，比一年前13家的合作机构数量有实质性的增长。看好公司未来深耕创投业务，从创投链各个环节发力升级，提升业务附加值。

五. 盈利预测与估值

预测假设

预计2015年公司继续以创投业务为核心，磨具洁具生产兼顾的业务结构，对公司2015-16年盈利做出以下主要假设：

磨料磨具产品：公司2011-2014年该项营收增长分别为-12.67%、-3.04%、8.86%，上一年出现恢复性增长。但考虑到未来国内经济增长将维持中速，公司业务重心转移，上年度的增长速度恐难以维持。而中报显示该业务回归负增长，因此保守预测未来两年该项收入保持约-3%增长。中报显示毛利率下滑至20%，预测未来毛利率维持该水平。

洁具：由于子公司信博洁具出口业务减少，洁具2014年收入环比下降57.87%，中报披露更大幅下滑84%。外部经济环境仍处于弱恢复，预测未来该模块业务占公司业务体量将维持较低水平。明年或继续萎缩，预测来年有40%下滑。但由于体量较小（14年度仅占不到4%），对公司盈利状况不会造成太大影响。

管理费收入：该项收入主要来源于基金管理业务，并直接贡献营业利润。该项收入从2011年1663万元增长至上年度2851万元，CAGR高达25%。结合山东省国有资本运营公司试点改建带来的资产管理规模引入预期，我们认为未来保持25%增速是合理的。

投资净收益：主要来自自有资金投资项目收益，是公司利润的核心贡献模块。公司累计总投资金额增长良好，“交易性金融资产+可供出售金融资产+长期投资”过去三年保持在6.4-8.4%的增长速度，预测增速在7-9%。公司过去三年总投资收益率为9%、11.6%、13.3%，每年均有约两个百分比增长。基于资本市场退出机制的改革完善以及团队投资经验的积累，我们认为未来两年该比例增长速度能延续，每年二至三个百分点的上升。

估值分析

基于上述假设，预计2015-16年归属母公司净利润分别3.9亿元和5亿元，同比分别增长28%、31%，每股EPS分别为0.52元和0.68元。我们在市场上寻找公司行业内的相似标的，行业平均估值为30倍。而与公司直接对标的九鼎投资和中科招商停牌新三板行业PE值分别为107倍，两者对应估值/行业估值分别为2.4倍和0.8倍。取中值给与1.6倍的子行业溢价，则鲁信创投对应的估值约为49倍，目标价格25.6元。目前国企改革顶层设计方案已出，国家支持创投产业实质政策频频出台，资本市场改革风起，创投行业即将进入业绩快速兑现期，配合山东省国企改革启动，资产注入预期，公司多方面收益，业绩增长潜力大，市值上升空间广，给予增持评级。