人民币新汇改弱化钉住美元机制

新政治经济学

人民币汇改进程一直走在路上。8月11日，中国央行意外宣布完善中间价定价机制，将上一交易日即期汇率收盘价、外汇市场供求状况以及国际主要货币汇率变化作为中间价定价的主要参考标准。受此影响，离岸人民币兑美元即期汇率也发生大跌，跌幅达1.87%，创下1994年人民币官方与市场汇率并轨以来的最大单日跌幅,引发全球市场的连锁性反应。

然而，对于这种汇率下跌并不能理解为一般意义上的货币贬值。人民币汇率形成机制一直是阻碍中国资本项目开放、人民币国际化和增强货币自主权的关键因素。其实，中国货币当局推进人民币形成机制改革的步伐并没有停歇。早在1994年中国就开启了人民币汇率形成机制的市场化改革，开始实行以市场供求为基础、单一的有管理的浮动汇率制度。2005 年7月进行汇率改革，开始实行以市场为基础的、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度，并将银行间即期外汇市场人民币对美元日波幅限定为千分之三。此后， 2007年、2012年、2014年持续将波幅扩大至2%。

人民币汇率形成机制问题一直是困扰货币自主权和定价权的决定性变量。由于此前人民币汇率中间价的非市场化定价以及汇率涨跌幅限制的存在，汇率价格不仅不能真实地反映市场供求关系，人民币钉住美元机制安排也使得央行一直处于被动的困境。在中美金融周期和货币周期大分化的背景下，人民币兑美元及其其他货币持续被动升值已经成为中国经济不可承受之重。因此，打破单边被动升值的“魔咒”，完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率弹性势在必行。

数据显示，自2005 年7 月21 日人民币一次汇改至2015年8 月10 日，人民币对美元升值29.3%，对欧元升值47.98%，对日元升值49.26%。2015年7月人民币实际有效汇率与名义有效汇率指数均大幅上涨，双双创历史新高。其中，人民币实际有效汇率指数累计升值4.57%，人民币名义有效汇率指数累计升值4.88%。在国际清算银行监测的61种货币中，人民币名义和实际有效汇率升幅分别排国际清算银行监测货币的第一和第二位。

货币升值影响国际价格竞争力，限制经济增长。特别是最近一年多来，随着美联储退出量化宽松，美元与全球其他主要货币分化，人民币跟随美元上涨，一年间人民币（指数）累计上涨15.49%。特别是人民币对其他非美货币大幅升值，中间价与即期汇率偏离幅度较大，中国货币高估问题就更加紧迫。

此次对汇率中间报价做出调整，是汇率形成机制市场化的重要一步，意义绝不仅仅从眼前利益加以评估。从政策效果而言，不可否认人民币中间价报价机制改革在弱化人民币钉住美元安排，尝试脱钩美元的同时，的确会放大人民币汇率波动幅度，但这与持续性货币贬值有本质区别。

一方面，汇改新政有利于减少汇率行政干预，提高汇率弹性，消除“双层体系”（即已经在香港和其他境外“离岸市场”形成的另一个不同于中国内地“在岸”市场的交易规则和汇率价格），使受到严格管制的人民币对市场做出更灵敏的反应。作为汇率改革的下一步，央行可能在未来面向合格境外主体扩大在岸外汇市场的准入程度，加强在岸与离岸市场间的联系，促进形成境内外一致的人民币汇率。

而另一方面，此次汇改也有助于一次性消除中间价的政策性扭曲，推动人民币与美元汇率中间价接近市场均衡价格。特别是此间没有选择持续贬值而是采取一次性大幅贬值，也充分体现了央行在长期被动中换取短期主动的举措，是短期对人民币过度升值、回归合理币值的较正。

更为关键的是，汇率缺乏弹性是人民币加入SDR 的一大技术障碍。本质来讲，如果人民币保持软钉住美元，则对非美元、非钉住美元的国家而言，SDR对其本币的波动性将显著上升，SDR作为国际储备的价值稳定性将会受到负面冲击。这种负面效应，在人民币保持钉住美元的情况下，还会随着人民币加入时间的推迟而明显放大。可见，迈向更为市场化的汇率形成决定机制也是人民币加入IMF特别提款权（SDR）的货币篮子的前提和先决条件。IMF关于中国经济的“第四条款磋商”年度报告指出，人民币实际有效汇率在过去一年里大幅升值，当前人民币币值不再被低估。

所有的改革都会付出风险和代价。人民币汇改新政也不例外。直接的影响就是货币贬值引发的资本外流和外债风险的提高。数据显示，7月份，中国金融机构口径外汇占款下降了2491亿元，央行口径外汇占款下降了3080亿元，从绝对流出量来看，两个口径的外汇占款都创造了历史上最大的单月流出量。与此同时，人民币快速贬值也大大提高了中国海外债务的风险。以2014年末，中国对外负债46323亿美元总额和货币贬值幅度计算，几天之内外债就增加了2300多亿美元。

中国的新汇改必须持续取得可信度，而非短期功利主义的考虑。从货币立场看，兼顾汇率市场供求、篮子货币汇率，引导市场预期维持人民币汇率稳定是中国央行的主要目标，中国不会成为“全球货币战”的追随者，也不会任由货币进一步大幅贬值。人民币汇率保持长期稳定，期间双向波动，对于维持金融资产价格，防范大规模资本外流，控制海外负债风险，降低债务融资成本和负担，以及稳定经济增长预期都是有利的，符合当前中国战略利益，更符合人民币国际化的长远目标。

作者为中国国际经济交流中心

副研究员

文/张茉楠

中国的新汇改必须持续取得可信度，而非短期功利主义的考虑。