华泰:人民币贬值或为压力测试 市场宽松预期增加

华泰宏观 张晶团队

网易财经8月12日讯 央行一改股灾后极力稳定人民币币值的方针，连续两日大幅下调人民币中间价。对此华泰证券认为短期压力测试的可能性更大，央行并非是在退出中间价定价干预，并主动引导中长期贬值预期。贬值预期一旦形成一致性，不排除央行会再度引导预期以防止自我践踏。大宗商品价格波动增大。国内流动性宽松预期增加。对于新兴市场而言，人民币汇率贬值只是略为缩小了缺口。

市场回顾：

央行一改股灾后极力稳定人民币币值的方针，于昨天（8月11日）上调美元/人民币中间价1136个基点，使人民币创下20年来最大单日跌幅，也使人民币名义有效汇率单日下降2.26至123.33。今日（8月12日）开盘，人民币兑美元汇率中间价与8月11日相比再度贬值接近1.6%至6.3306，创下两年来的新低。

人民币超预期贬值的风暴席卷了整个国际市场。由于人民币贬值相当于外币走高，大类资产纷纷出现价格调整。昨日欧美日主要股指集体下挫，大宗商品总体走跌。

其中道指、纳斯达克和标普分别下跌1.21%、1.27%和0.96%，欧洲重要股指富时100、CAC40、DAX等也出现0.8%-2.7%不等的跌幅。日经昨日下降0.42%，今天当前又有1.1%的降幅。

和股指纷纷下降不同，各种商品由于属性不同，对汇率的波动反应并非一致。但从反应商品总体情况的CRB指数跌2.21，表明商品市场还是以价格下跌为主。其中金价昨日至今分别反弹0.36%和0.57%，工业原料中铁矿石两日都有1%左右的升幅，而铜价分别下降2.8%和1.9%。

评论：

1）人民币中间价继续大幅度贬值，究竟是压力测试？还是央行要退出人民币中间价定价干预？当前人民币汇率的演变情景有那几项？最有可能会发生什么情况？其一，央行退出中间价定价干预，任由人民币汇率现价每天往下贬，人民币中间价跟随贬值；其二，人民币现价继续贬，但到了一定的价位之后，央行再度守住中间价；其三，人民币现价贬值到了汇率均衡水平，形成自然稳定的力量。那么，这三种情形下的结果会如何？第一种情形如果持续一段时间，市场无疑会形成恐慌，人民币资产可能遭遇抛压；第二种情形的难点在于，央行认为的人民币短期贬值的心理价位如何判断？央行是否也在观察市场的反应？第三种情形，人民币贬值的均衡水平是多少？全球经济格局新秩序尚未形成，相较过去的周期，目前判断均衡汇率其实难度更大。

2）我们还是更倾向于认为短期压力测试的可能性更大，央行并非是在退出中间价定价干预，并主动引导中长期贬值预期。正如我们昨日所说，一旦人民币贬值的中长期趋势确立，势必会影响金融体系的系统性稳定。事实上，央行指出未来人民银行的汇率中间价报价，“将参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。”我们认为，人民币中间价的制定，究竟是更靠近市场，还是更多“综合考虑”，取决于央行对国内经济、金融局面以及市场情绪的判断。

3）当前市场对人民币贬值的预期已较强烈，下一步如何防止贬值预期自我践踏？今日，美元兑人民币即期汇率今日最低已至6.4301，而人民币对美元的1年远期汇率最低已贬至6.5912。回顾股灾期间，有媒体曾报道“各地银行称出现美元现钞枯竭的现象，黑市也出现美元现钞紧张情况。”金融市场的波动已逐渐波及到民间的货币资产配置结构。贬值预期一旦形成一致性，我们不排除央行会再度引导预期以防止自我践踏。

4）大宗商品价格波动增大。前期市场对大宗商品价格是否见底已有较多的讨论，但是人民币贬值令包括大宗商品在内的进口成本上升，让本就需求疲软的中国市场雪上加霜，大宗商品应声下跌。若新的中间价机制使得人民币汇价短期内进一步走贬，海外股市和大宗商品仍有进一步下调空间仍在，但边际效率会缩减。但是贵金属的价格有不同的预期，人民币汇率兑美元大幅贬值，短期令以人民币计价资产价格上升，加之美元加息预期已被市场充分讨论，其负面影响也被初步消化，当前金价悲观预期逐步改善。尤其是以美元计价黄金等贵金属价格明显上升。

5）国内流动性宽松预期增加。人民币贬值的环境，令国内宽松的货币政策出台概率大增。观察近期进一步宽松的货币量化政策是否出台，取决于国内利率上行的压力。

6）对于新兴市场而言，其兑美元的汇率已相继贬值，2008年以来，新兴13国的汇率平均贬值了近105%。人民币汇率贬值只是略为缩小了缺口。新兴市场国家过去由于国内储蓄不足，引入外国资本后投资，因此形成经常账户赤字。但自2013年5月开始，美联储改变计划开始讨论削减QE后，对全球利率抬升的预期加大，大量资本从新兴市场国家流向美国，经常账户赤字国家的货币大幅贬值。因此，2013年下半年开始，不少新兴国家央行为应对货币过度贬值和防范通胀选择加息，进而导致经济进一步弱化。未来，随着美国加息的临近，新兴市场国家表现最差的，首先还将是因债务问题导致利率敏感度高的国家，以及因政治政策结构缺陷而更易引发动荡的国家；其次，在政治格局相对稳定的国家当中，外汇储备相对不足，以及国内储蓄不足，经常帐目赤字过大的国家也更易受到冲击；最后，则是已经采取了部分结构性改革措施，国内经济增长相对稳定的国家相对安全。