（华泰证券首席经济学家、董事总经理 陆挺）
网易财经7月25日讯 2015网易经济学家年会夏季论坛今日在北京举行，论坛主题为“中国经济新风口”，经济界精英齐聚一堂，共同探讨中国经济改革。
华泰证券首席经济学家、董事总经理陆挺在大会上表示，股市真正的功能不是说一定要让大家赚多少钱，股市能够让大家赚钱，但是不可能让大家成为一个暴发户，股市最重要的功能就是资源配置，就是要让股市把一部分的资源配置到某些企业当中去。在股市中间，我们要培养孕育中国伟大的企业，通过这些企业创造的财富，才是我们这个国家真正的财富。
一个股市从3000点炒到6000点，炒的起来的也许只是几十万的财富，那是纸面的财富，是虚的，并不是真的财富。到最后我们要看有多少伟大的企业在过程中间创生，而不是说有多少投机者在过程中真正的赚到钱了。
以下为文字实录：
【陆挺】我在这边先抛砖引玉，说说我自己的一点看法，更多的是让大家一起需思考、去讨论。
这次股灾以后有很多的争论，有一个争论是关于泡沫的原因，我把市场的观点大概分为两类，一类是做空，尤其在有一段时间，这两天大家可能对这方面的想法好像是减少了一些，就是来自于境外的一些做空。第二类观点认为这一次泡沫的原因主要还是前期的积累，高杠杆必然会导致这么一次股灾。现在看相对而言还是更主流的一个观点。这是第一种争论。
第二个争论是关于救市时点的争论。有一种观点认为这次政府动用了商业银行的信用和其他非常规的使用非常的及时，恰到好处。有一种观点认为太晚了，尤其是前两天看到有人跳楼自杀之后，中产阶级在过程中受到了很大的影响。也有人认为其实金融系统宏观经济带来了很大的风险。也有一种观点，持这种观点的人不多，但是毕竟也是一个流派，说救市太早了，教训不深刻，还是存在着太多的道德风险，杠杆会卷土重来，会带来比较严重的后遗症。
第三个争论关于救市方法的争论。有一种观点认为所有的方法手段在非常严峻的特殊的时段都是非常有必要的，所以也就没有必要去反思哪些手段好，哪些手段不好，关键的是要看结果。
有些人可能认为有些方法哪怕在这一严峻的时刻，比如说7月的6号、7号，即使在那个时候有些方法也没有必要。过程中间我们看到了监管层协调不够，有些方法只注重了短期的收益，而忽视了长期的负面的影响，有可能会损害政府的长期信用，损害境内外投资者的信心。
最后关于救市退出的争论。目前争论中最热的热点，尤其这几天除了境内大家在讨论之外，一些海外的国际机构也参与了进来。
我们自己的这些官方的人士或多或少其实也参与了这场争论，有一种观点认为我们应该尽早的退出，维护市场对改革和规则的信心。也有人认为不宜早退，造成了股灾。
有了这次股灾对我们国家来讲可以说是非常大的一个成本，但是如果我们没有在这个股灾之后进行反思和启示。
如果我们在股灾中间不能学到什么东西，就是白白交了学费。世界上无论是发达国家，还是发展中国家，股灾都少不了，最发达的国家美国，在2008年的时候也有比我们这次股灾严重得多的危机。
所以股灾并不是说中国或者说是发展中国家的特例，只有我们国家才有，关键是怎么样在股灾之后我们进行反思、学习、琢磨，然后在中间吸取教训，建立起我们的制度体制和管理方法，这样我们才能够不断的成长。
首先第一点，我把所有的争论都列在这边，目的是我认为所有的争论本身都是有益的，并不是我们应该一边倒，非黑即白。接下来怎么办，从我个人的角度探讨一下本轮泡沫的起因和泡沫破灭的特征和原因。
首先我有一个观点，一家之言。尽管在这个过程中间有可能有那么一点点恶意的做空，虽然很难定义。在我从业的过程中见到过恶意的做空，比如说我要做空股票，我放出一些谣言，甚至捏造一些数据，在这个过程中他再从中渔利。有没有这种可能性？或许有，但是目前为止并没有特别明显的证据。
是不是有来自系统性全方位大量的境外敌对势力的做空，我认为这个可能性也不是特别大，因为毕竟我们国家资本市场开放是有限的，资金进入中国的渠道和退出中国的渠道也是有限的。所以不排除，在我们的泡沫影响和破灭的过程当中起到了作用，但它绝对不是主要的作用。
当然了也许在座各位跟我有不同的意见，我平时也看微博，也看微信，有的人把我拉进微信圈，一说起这件事情就非常的激动，有些人认为一定有境外敌对势力，有些人认为没有。当然真实世界是复杂的，不是非黑即白。
在我看来本轮泡沫的起因是什么，罗列了一下，在我看来的一些主要的原因。说到正面的因素，就是之前我们的熊市太长了，可以说在2010年年初以后到后面，大部分时间对我们国家股市来说都是熊市，熊市长了大家都在盼望牛市。
资金在积累，其实我们的心情也在积累，期望也在积累。2013年春天以后创业板的牛市，从某种程度上来讲已经为我们后面的大牛市奠定了一些基础，无论是从心态、预期，还是从技术上。
在这个过程中间，不仅仅是估值的回归，它更是对我们国家未来的一个期望。我说是期望，从2013年、2014年、2015年，我们的宏观经济本身，比如说从增速上来讲其实是在不断向下的，我们宏观的基本面实际上是在不断的恶化的。
但是在过程中间大家看到了反腐带来的希望，我们国家在经济的某一个时段，改革相对而言比较缓慢的时候，我们会有一段改革的黄金时期。
发自内心的，我也认为这是有一定道理的，但是事情的发展往往是这样的，到了估值回归到一定阶段之后，尤其在4000点以上，我们有一些官方的媒体也参与了讨论之后，提出4000点是牛市开始的时候，性质可能会有所变化。大家从发自内心的拥护改革，变成了一定程度上的盛宴，这种盛宴借助国家牛市的口号，开始忽视整个经济的基本面。再加上买方和卖方过程中一些主题的炒作，有些主题有一定的道理，有些主题就变成了买方和卖方，散户和机构，也可以说是左手和右手的炒作。在过程中间有可能就造成了泡沫的积累。
资金流和杠杆流，在我们这一轮牛市中间和上一轮牛市06年、07年有本质的区别。06年和07年的时候，我们国家牛市的一个背景是当时的经济是好的不能再好了，经济增长速度从之前的10%、11%后来到2007年的14%，企业的利润拿出来如果是20%以下的增长都不好意思讲，30%、40%是正常的，百分之五、六十也不少见。所以这是那个时候牛市的背景。
大家心里都明白，这一次宏观经济是越来越差，具体的原因，可能有我们这个国家在中长期的过程中之前推动经济增长了一些要素，比如说人口红利没有了，我们的政策短期之内对经济增长有一定的影响，经济增长下降之后，到了2014年的时候，到了一定的程度了，政府就开始改变以前的一些宏观政策。在哪些方面改变了，就开始放松货币政策和财政政策，尤其是货币政策。
所以在2014年的11月份第一次降息，说到降息2014年11月份之前就已经有了很多类似降息或者类似注资功能的政策。这一轮的降息，包括隐性的宽松的政策，使得我们国家无风险的利率在不断的往下走，的确是带来了一定的资金方面的宽松，当然资金方面的宽松还需要一些渠道的进入，就是股市。
一方面它有推动力，我们的非标产品消费力越来越下降，这跟我们国家的改革有一定的关系，跟我们国家房地产的泡沫破裂有一定的关系。另外一方面就涉及到特殊机制，涉及到改革杠杆。我们有一个新的契机，场外配资，外面的资金可以高效的进入我们股市的渠道。外面的资金又跟银行理财配备起来，这样就变成了4000点以后我们的杠杆上升非常快。过程中间我们的确也有一些新概念，包括互联网+，包括京津冀，包括“一带一路”。
我自己可以说是真心的拥抱互联网+这样的一些概念，包括华泰证券在5月初的时候搞了一次规模非常庞大的互联网+的会议，但是在一定的时候，在市场过度炒作新的概念的时候，大家不去管那些最基本的价值风险的时候，也容易使得大家为这些新的概念过于的付出。
我在美国留学的时候，正好赶上互联网这些新概念的高峰，亲眼目睹了它的破灭。我一方面看到大家对互联网+概念的热情，另外一方面也为此而担心。我们拥有了更高的信息传播的手段——微信，它使得我们上面这些所有的事情传播的速度变得很快，很高效。各种各样的主题炒作都变得非常高效，甚至直接到上亿股民的手机中间。
美国高科技泡沫形成3—4年的时间，破灭只有一年的时间，中国高科技的泡沫也许只用1年左右的时间就可以达到美国的水平，差别也许就来自于自媒体，最后的差别也是来自于我们投资者的结构。
跟海外的市场差别比较大，我们还是一个散户为主的市场，过程中的确信息的传播很多时候它会快速的形成合力，这个合力往往有的时候是一些非理性的。
我们的基金经理就一定更理性吗？其实不见得。虽然我是卖方，往往要说一些卖方的好话，尤其是基金经理的好话，但是客观上来讲，这一轮激进的基金经理都是来自于80后，甚至85后的人，基本上没有经历过熊市，最起码也许没有经历过像我们这样记忆中间互联网的泡沫，或者07年、08年的危机。
所以，他们的自信心往往要比老一代的基金经理更加爆棚，这一次牛市中最后发现老的基金经理赚到了钱，为什么？因为他们比较谨慎，往往是那些年轻气盛的公募基金经理，互联网等新概念的股票最后损失比较大。
我想跟大家沟通的是，在我看来毕竟主流的观点还是认为我们这次泡沫的破灭本身就是因为之前的跑灭，并不是说我们的这次股灾是因为恶意的做空所造成的。其实原因很简单，之前涨的太多了，而涨的太多的背后又存在着杠杆，带动了杠杆，它的破坏力是非常大的。
除了杠杆之外，其实在我们国家，在过去这一、两年中经历了非常快速的散户机构化的过程，就是大量的公募基金经理，还有其他的一些民间炒股的高手成立了各种各样的私募基金。
有很多人可能会说这样的一个散户机构应该会让这个市场更为理性，其实一开始的时候我也是持这样的观点，但是后来我发现，在我们国家有些机制上的细微的设计，当然了其实背后有很深刻的原因，最后导致了我们这一轮的散户机构有时候甚至会对市场带来更大的波动。
为什么会这样？道理很简单，私募产品的发行跟海外对冲基金产品的发行本质的区别，海外对冲基金的发行也能赎回，但它没有一个强制赎回的价格，但是在我们的私募产品发行过程中间，可以说绝大部分几乎是100%都有一个很高的强制线。
比如说100块钱的私募基金跌到了90块钱、88块钱或者80块钱，我见到的最低的是70，就要被强停。一旦有这样一个强停线，实际上在股市下行的过程中，一开始是有杠杆强停，然后就有私募爆仓的强行。
即使没有杠杆也会强停。因为杠杆和私募强停之后，股灾就不可能是慢跌，它就会是一个急跌。所以我们不需要去寻找恶意做空的势力，甚至也不需要看股指期货，关键是要理解我们背后特殊的机制。这就是我对股灾形成的原因的看法，在泡沫破裂过程中间的一些分析。
这是中国指数前前后后的比较。可以看到我们的一些大盘股股票估值其实远没有到6000点，本来大家都是希望能看到6000点。我就发现一个很有趣的现象，无论是无意识的还是有意识的，这一轮大家对大势的预测中，深深的有着2007年那次牛市的影响。
所以每个人脑子里潜在的对应的一个数就是6000点，同时这几年大家也都知道我们有一个铁理念，就是2000点。2000+6000点除以2算一个平均值就是4000，很多人在4000点左右觉得是一个安全的点，往上冲一冲，冲到6000点也是有可能的，这是很多人心照不宣的，潜意识的对这次股市的估计。
但是这次可能是因为杠杆太多的介入，在我们还没有到达6000点的时候大家就已经开始争前恐后的开始“逃生”。
这一次的确是新经济、新概念、互联网概念在一定程度上推高了整个中国股市的估值，尤其是创业板指数。从市盈率来看也的确出现了这种情况，尤其是创业板、中小板，到后来出来一些股票也接近了之前的高位，甚至超过之前的高位。
如果大家看到了这样一个图，再看一看那时候中国股票指数的变化，就知道也许我们这次达到顶点就不远了。
再看看场内融资，去年年底之后，场内融资余额就上升了一万多亿。
最后再讲一下泡沫破裂的原因和特色，实际上原因非常简单，我用了一个词汇就是踩踏。当信心开始之后就是踩踏，就像今天在这个房间里，几百个人只要有一个人告诉你这里面有点烟味，有危险，必然就会出现踩踏。我们的股市踩踏更为严重，有四个关键的词汇。
第一个是大盘。第二个是强停。第三个是跌停板。第四个是股指期货，后来被锁住了。
再来讲第二个问题，关于救市的时点和方法的一些讨论。这方面的争论太多。总的来讲，我认为按这次我们救市的时点把握的还是不错的，还是非常的及时，并没有出现太早或者太晚的情况。当然有的人也许会说太晚了，有的人把我们这次的救市跟美国相比，说美国做了什么什么，我们做了什么。要看到美国在危机的时候倒掉了两房，倒掉了雷曼，我那个时候在美联工作，自己也有切身的体会，差一点点我工作的地方也倒掉了。所以要跟美国那次救市相比，可以说我们是非常及时的避免了系统性金融风险。
如果有人说我们太晚了，我也不同意。在任何一次泡沫中间，要让投资者吸取一些教训，要让投资者承担责任，无论他是卖方还是买方，无论是散户还是机构。如果一个股市赚了钱是你自己的，亏了钱是国家的，那么我们这样一个市场永远不会成长，永远不会成熟，永远都指望国家来照顾他，我们的股市将会丧失它最基本的资源配置的功能。
在我看来救市是非常有必要的，6月底、7月初的时候，在整个朋友圈中大家都有一个辩论，就是关于救市时点必要性的辩论。很多人可能会对经济学家有些误解，甚至有的人会抬出所谓经济学家这样的一个称号来说这些人是不食人间烟火，不接地气。其实在这里我也可以说从我个人参与的角度，从我知道的一些细节，从我的朋友圈里我感受到的和我听到的这些东西，我可以跟你们分享我的一点感受。在我看来绝大部分比较靠谱的经济学家其实都是认为我们在那个时候，在6月底和7月初的时候已经面临了系统性的金融风险。
我上一次公开的演讲是7月4号，也是在北京，是在CFA的大会上，那时候还没有央行出来救市，那时候证监会的很多政策还没有出来。那个时候经济学家的观点和我个人的观点认为有系统性的金融风险。救市的必要性在那个时候，在中国比较专业的市场人士、经济学家、政策制定者中间，我认为已经形成了共识。哪些方面是没有共识的，我认为是关于救市具体的方法和协调，在这个方面的确是有争论，在这个方面的确可以说有不同的意见。包括在我的一些朋友圈里面，大家也在争论，这个在我看来是当时真实的情况。
现在我们来看一看，一些细节不用说了，相信在座的各位今天到这个房间里面来听这场关于中国股市问题的论坛，大家都知道过去的两个星期、三个星期发生了什么情况。
如果我们回头来看，我们对当时一些救市方法的反思，我认为绝大部分的方法和手段都是必要的，有部分值得商榷，更关键的就是接下来要讲的最后一个话题，一定的股灾的后遗症，我们要讨论一下临时措施、退出机制。
这两个问题实际上是同一个问题，如果我们所有的方法都是非常强的，也许措施退出机制也是比较简洁方便的。但是如果我们有些方法值得商榷，在退出的过程中间可能也会面临一定的困难。这就是问题的核心。
哪些措施在我看来实际上应该说是非常有必要的，那就是在当时最危机的情况之下，在7月4号星期六、5号星期天、6号星期一，到7月7号那天晚上，实际上关于中国股市股灾的恐慌已经蔓延到了海外，7月7号晚上已经蔓延到了全球大宗商品市场。
在海外已经开始被做空，也不是恶意做空，因为那个时候他已经感受到了血雨腥风。在那个时候其实就是央行背书国家的信用，有了这一点其实就可以了，再加上比较高明的操作，通过一个渠道，关键是上不封顶，有政府背书。
我们国家的央行跟别的国家的央行都不一样，世界上央行救市的，无论是救汇市还是救股市失败的多了去了，为什么？因为有些国家没有什么信用，没有什么外汇储备，他要救市的时候印自己的钞票印多了人家就做空他的货币。
在这种情况下，股灾还没有救完就已经变成了汇市的灾难。所以不是所有国家的央行都有这个能力。
这个世界上有哪几个国家的央行有这个能力，第一个是美国，美元是全球的货币。只要美国的通胀还可控，他就有这个能力。第二是欧元区，毕竟也是一个全球比较通用的货币——欧元。
第三个就是中国，中国有着4万亿美金的外汇储备，我们的通胀很低，在这样的情况之下我们印一些钱，不至于导致境外的投资者对我们国家的经济，对我们国家的货币丧失信心。
其他的一些临时的措施，可以说是可推可不推的，推了我觉得也行，包括IPO的暂停，包括大股东的限售，包括其他的一些临时措施，包括禁止卖空。这些措施我认为在一定的特殊情况之下无可厚非，但接下来关键就要看怎么退出了，即临时退出机制。
有一句话我非常欣赏，也是来自于官方的一句话，毕竟这是我们官方的一个渠道，可以说是面对全世界，面向全世界的投资者，包括我们中国自己的，应该说是一个公开的宣言，就是下一步中国股市面临主要挑战，监管当局如何平稳退出市场的单一的措施，让股市按照市场的规则正常的运行。
我认为这句话本身有丰富的含义，第一个，一定要平稳退出，你不能在股灾这样的一个阴影照在大家头上的时候就退出，不能退的太早，太早不行。就像美国的Q1退的太早不行，会有问题。就像我们当年的4万亿退的太早不行，但退的太晚也有后遗症。这次我们的一些措施，怎么样平稳的退出，应该说这是一件需要技巧的事情。
后面还有一句话同样重要，在我看来甚至是更重要，因为它不仅仅涉及到我们今年股市的平稳，涉及到未来真正的国运，涉及到未来股市长久的健康发展，就是要让股市按照市场规则正常运行。
这句话我自己有体会，我相信大家也有体会。一个国家、一个市场到最后最重要的就是对规则的尊重，在特殊情况之下是可以突破某些规则，当然了某些规则也可以在特殊情况下动用央行的信用来干预，但是很多市场规则还需要我们去遵守，因为只有这样我们的股市才能够真正完成它的功能。
不是说一定要让大家赚多少钱，股市能够让大家赚钱，但是不可能让大家成为一个暴发户，股市最重要的功能就是资源配置，就是要让股市把一部分的资源配置到某些企业当中去。在股市中间，我们要培养孕育中国伟大的企业，通过这些企业创造的财富，才是我们这个国家真正的财富。
一个股市从3000点炒到6000点，炒的起来的也许只是几十万的财富，那是纸面的财富，是虚的，并不是真的财富。到最后我们要看有多少伟大的企业在过程中间创生，而不是说有多少投机者在过程中真正的赚到钱了。
这才是我们接下来要真正考虑的。我认为这句话可以再衍生一步，这里面讲的股市和市场规则正常运行，不仅仅是股市，整个中国经济也应该按照市场规则正常的运行。
这也非常重要，也是我上一次在北京的一次公开演讲，7月4号，演讲的标题就是救市之后怎么办。其中我讲的最主要的一点就是这一次牛市的起源来自于我们对改革的期望，那么我们对未来股市的判断实际上应该基于对未来改革真正的期望。所以，我们不应该因为这次股灾中断了我们国家的金融创新，中断了我们国家的经济改革。
有些人说这一次的股灾就是因为我们学西方学的太多了，也许有一定的道理，但是我要说的是不是我们学多了，而是在有些方面我们学习人家的教训不够。其实在杠杆飞速上升的过程中间，中国杠杆的绝对水平已经超越了美国在2007年时候的杠杆。
我们的股市接近20%的买卖是通过杠杆，场内外融资的余额已经达到了整个股市存量的10%以上，这些指标其实已经远远超出了国际的平均水平，而在那一段时间我们的监管机构对这些数字的把握，对事情严重性的考量可以说是不扎实的。
7月4号那天很多人都在说我们的情况很危机，容易引起系统性的风险，我们的杠杆很大，也有人拿出一些数据，但是几乎没有人，无论是政府内，还是政府外都没有详细的数据。
所以我当时让我们华泰研究所的同事，这个周末不要休息，既然政府没有人干这件事情，券商没有人干这件事情，我们做一件事情，当时我们计算了究竟有多少银行的钱通过什么样的渠道进入了股市。
市。所以有了我们这张图，有了我们那份报告，可以说那份报告也许是那几天整个中国证券市场上阅读量最大的报告之一，就是研究中国银行资金理财资金进入中国股市的渠道和数量。正因为我们有了这样一些计算，也许我们也帮助了某些决策机构对一些问题有了新的认识。
回过头来我们要考虑的是退出机制，在我看来有些方面在市场稳定的情况下，尤其通过央行信用维持市场稳定性有些措施可以尽早退出，有些改革不应该推迟，像IPO注册制这样的改革。如果说有一些启示的话，我列出了这样一些启示。
我并不是说我们做了什么，而是想说我们在过程中间有很多教训值得吸取。我们的杠杆是在上升的，无论是民间还是政府、研究所预案做的不够，准备工作做的不够，一方面杠杆上升的过快，另外一方面没有真正的解决杠杆。
第一，我们不能只做宏大改革的目标，我们要对技术进行更细致的分析，引进了杠杆，但另外一方面也要知道怎么样去管理它。引进了私募，我们要让私募变成阳光私募，让它们独立运作，要知道强停线的设置对我们市场的破坏。我们这个国家需要更精细的管理。
第二，我们应该有一套成熟的救市方案。这些方案应该在股灾之前，在泡沫之前就有，而不应该临时抱佛脚，在最危难的时候各部委群体出动，往往在这个时候救市之后的后遗症比较大。
第三，过程中间，并不是说我们学西方国家学的太多了，而是学的不够，我们还应该有开放心态，向海外学习。
第四，我们的一行三会应该有更协调的机制，跟其他的部委也应该有更好的协调机制。
最后说到场外，我们已为高杠杆付出了昂贵的代价，但金融创新不可因噎废食。我的理解是一定要加强监管，一定要让这个市场更透明，在资格审查方面应该更严格。
本文来源：网易财经
责任编辑：
王晓易_NE0011
